上市公司的持续义务和资本运作

1提纲上市公司的持续义务改善公司治理持续信息披露规范资本运作上市公司的基本特征•《公司法》第151条：上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。•基本条件：股本总额不少于人民币5000万元；开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；最近3年无重大违法行为，财务会计文件无虚假记载•截至2004年12月底我国上市公司已达1377家；•股东：社会公众投资，承担有限责任•董事（经理）：委托－代理经营法人财产上市公司家数58682429771061201711351882372933623834134384634845145725146465097155077805408370100200300400500600700800900199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004深交所上交所募集资金总额（亿元）1.890.7913.792.89169416119946109555816419250251640445041545365497118089915764713766231657001002003004005006007008009001000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004深交所上交所总股本（亿股）135326431192622184582665624547418281087108714031358169216182148170534801772407318664540200247030500100015002000250030003500400045005000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004深交所上交所总市值（亿元）81454635011224230810142643900269743635734843396549002110251211115031214592769115930291841303526879126913207111372264980500010000150002000025000300003500019911992199319941995199619971998199920002001200220032004深交所上交所流通市值（亿元）45916398365407337565313576146513872790250428942906416942267873868962008388510875675018832844717551010002000300040005000600070008000900019911992199319941995199619971998199920002001200220032004深交所上交所上市公司的持续义务•关于企业经营目标的讨论－－•最大化的中期每股收益（传统经济学理论）•公司和经济组织在赚取利润的同时，必须主动承担对环境、社会和利益相关人的责任（SA8000全球社会责任认证标准）•《OECD公司治理原则》从倾向于公司内部权利关系的授予、监控、制约机制安排，转向关注内外部各种利益相关因素的协调，从倾向于公司高层权利游戏规则的制定，转向对小股东、债权人、员工、独立董事等主体权益的尊重。•上市公司：资本市场的基石和投资者投资价值的源泉，由是产生持续义务。上市公司的持续义务•改善公司治理•利益相关者之间的利益平衡和权利制衡机制;规范股东会、董事会、监事会、经理层责、权、利。•持续披露信息充分、及时而有效的信息披露能够防止证券市场的欺诈和不公平的现象，增强投资者的信心。信息披露是上市公司与投资者、市场监管者的主要交流渠道。投资者通过信息披露文件，了解公司的生产经营情况和财务状况，并作出投资抉策。改善上市公司治理•《公司法》•《上市公司治理准则》•《上市公司股东大会规范意见》•《上市公司章程指引》•《关于在上市公司设立独立董事制度的指导意见》•《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》改善上市公司治理•根源：股权分置•问题：内部人控制下的一股独大•表现：法人治理结构“形似而神不是”治理目标异化“大股东利益最大化和内部人利益福利化”•讨论与分析：•1、扭曲证券市场定价机制•2、公司治理缺乏共同的利益基础•3、不利于国有资产的顺畅流转和保值增值•4、影响证券市场预期的稳定•5、制约资本市场国际化进程和产品创新在股权分置下的公司治理缺陷•关联交易大量存在。截至2002底1224家上市公司中，有1107家上市公司存在关联交易，总金额为4521亿元，关联交易总量占2002年上市公司年报披露的主营业务收入总量18801亿元的24%，主要集中在129家上市公司中，占上市公司总家数的11%。•控股股东及关联方占用上市公司资金问题严重。根据1131家上市公司自查报告，截至2003年8月30日，存在控股股东侵占上市公司资金问题的上市公司共有857家，其中，非经营占用资金631亿元，逾期未结算的关联交易款479亿元，共计1110亿元。根据有关研究资料表明，资金占用程度与经营业绩增长呈显著的负相关关系。资金占用净额占净资产的比重与净资产收益率的Pearson相关系数为-0.818，如果剔除净资产为负值、资金占用净额为负值的公司后，Pearson相关系数进一步提高到-0.937。有效的公司治理将改善企业的组织运转和业绩表现通过对资产用途的有效控制，增强投资者信心并有效吸引投资确保公司合法、规范发展并符合社会的期望防止管理层出现自满情绪，督促管理层专注于公司业绩提高组织内部乃至经济环境对资源的有效使用减少在交易中发生腐败行为的机会改善公司业绩表现资料来源：科尔尼公司分析投资者愿意为有效的公司治理支付溢价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉丁美洲欧洲/美国亚洲不愿意愿意24%26%23%20%27%25%18%18%21%20%20%19%20%20%28%22%0%5%10%15%20%25%30%韩国泰国巴西台湾印尼马来西亚美国英国阿根廷日本法国西班牙德国比利时委内瑞拉意大利愿为公司治理支付溢价的投资者比例投资者愿意为良好的公司治理而支付的溢价水平美国爆发会计丑闻以后，投资者愿意为公司治理支付（相对于以上调查数据）更高的溢价来源：投资者调查。该调查涵盖了美国、欧洲、亚洲和拉美地200家机构投资者，资产合计为3.25万亿美元有效的公司治理是保证海外上市成功的重要条件案例：2000年中石油海外上市主要公司治理问题•分红和资本投资政策：作为中石油持股90%的股东，中国石油天然气集团公司可能会为了满足其现金流的要求而影响中石油的分红政策•董事和公司高级管理人员的任命：—3个独立董事中的两位董事和中国政府有密切关系—中石油的董事长兼任中国石油天然气集团总裁•为外部投资者提供的法律保护：—发生诉讼/争议时，在中国找到独立的仲裁机构可能会很困难—西方国家证券法惯行准则可能很难得到中国政府部门的配合，无法执行100亿美元34亿美元资金募集计划实际募得资金66%来源：亚洲商业案例中心，哈佛商学院；科尔尼的分析2004年标准普尔500家的公司治理调查结果表明，董事会需要在5个关键方面采取行动，以提高公司治理有效性A.在监控业务表现方面，需增加第三方信息来源渠道，增加对非财务指标的关注，并增加对长期发展的关注B.在加强业务战略方面，提供更多的视角和及时的关注C.在风险管理方面，使用风险监控架构，并增加对非财务风险（亦即，商业风险）的关注D.在加强继任管理方面，不仅建立有效的继任政策，而且建立积极的领导培养计划E.以所有者，而非仅仅被动参阅者的身份，培养一种积极的建设性的董事会文化当然，这些趋势是在美国的经济环境下。对于发展中国家的公司治理改善侧重点将有所不同来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析在监控业务表现方面：增加第三方信息来源渠道，增加对非财务指标的关注，增加对长期发展的关注如何改进？•将监控内容从财务领域扩展到更广泛的领域，以监控业务的长期健康发展，例如，新的业务领域可能包括：—运营—竞争趋势—消费者满意度—技术改变—计划—市场变化—品牌价值—股东考虑的问题•增加接触信息的渠道，如：电子控制盘或网上报告系统•增加客观信息来源，例如：行业报告，投行分析师，消费者，现场参观，顾问和投资者等0%25%50%75%100%管理报告非正式管理层讨论电子控制盘(1)第三方及其它目前业绩监控所使用的工具注(1)指一系列监控公司业绩业务状况的关键指标来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析管理者偏见？主要关注表面财务表现而非业务根源？在加强业务战略的参与方面，提供更多的视角和及时的关注如何改进？•将董事会的职能由参阅变为“争论”—质疑和确认管理层和企业团队制定的战略，一位战略的确认提供更多的视觉•将审核职能从每年一次，发展为即时的对CEO提供支持•采用新的方法来提高评估复杂的综合战略的能力—除了使用管理层提供的报告以外，增加使用来自第三方的信息—通过联盟，联合开发和其它形式的合作来加强战略参与职能（如：董事研讨会）参与业务战略的有效性来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析58%21%3%18%效率一般非常有效无效效率低下在风险管理方面，使用风险监控架构，并增加对非财务风险(亦即，业务风险)的关注如何改进？超越财务风险的框架•需要一个董事会级别的风险监控框架，并根据企业现状定期修改•除了财务风险，还需要更多地关注业务风险，包括：—业务中断—产品失败—竞争挑战—消费者需求改变—技术分裂—供应链中断—运营停止—环境风险—通货膨胀成本增加—等等监控风险的有效性16%3%27%54%非常有效无效效率低下一般为突发性业务风险所作的准备12%11%39%38%非常有效无效效率低下一般来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析培养一种积极的建设性的董事会文化如何改进？•制定有意义的会议议程•推行建设性的“追问”文化，来质疑假设并监控流程，改善途径包括：—运用新技术来鼓励更公开和非正式的沟通及提高参与程度；最佳典范包括：－Intel在董事会网页上提供信息－HP传唤在度假的董事，在“网上”进行紧急事务决策－Alberson实施以网络为基础的沟通系统—定期评估董事会表现（包括董事会，委员会），定期进行董事业绩自我评价影响公司治理有效性的因素0%10%20%30%40%50%60%制定会议议程追问文化管理者对追问文化的支持评估董事会流程董事会个人进步CEO和主席的支持LeadDirector来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析持续信息披露证券发展史上三起著名事件，奠定了导致强制性信息披露制度的基石：–英国《1720年肥皂泡沫法案》信息披露制度的雏形–1911年的美国《蓝天法案》在美国信息披露制度源流–《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立持续信息披露制度持续信息披露制度的法律框架政府（国务院）制定的证券基本法规。中国证监会发布的规章自律性规则最高立法机关（全国人大）制定的证券基本法律•《公司法》•《证券法》•《股票发行与交易管理暂行条例》•《股份有限公司境内上市外资股的规定》•《禁止证券欺诈行为暂行办法》、•《公开发行股票公司信息披露实施细则》•《上市公司新股发行管理办法》•《股票上市规则》•《深圳证券交易所信息披露考核办法》第一层次第二层次第三层次第四层次责任宣示：上市公司董事会及董事必须保证信息披露内容真实、准确、完整，没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带赔偿责任。违规可能承担的后果《公司法》第156条、第157条第2款、第212条《证券法》第177条《刑法》第161条《证券市场禁入暂行规定》第4条第2款持续信息披露的法律责任强制披露信息体系图强制披露信息体系持续性信息披露发行信息披露定期报告交易性质非交易性质招股说明书