06年二季度银行业投资策略

引领专业投资引领专业投资——06年二季度银行业投资策略前景依旧明朗，勿忘理性估值引领专业投资引领专业投资2对银行业的看法何以发生如此明显变化？行业比较价值：周期性行业波动显著情况下银行的防御性得以体现外资参股：国内银行业资产的吸引力上升中资银行在香港：从折价预期到溢价现实上市时“买交行就是买汇丰”，目前交行超越汇丰，人民币升值因素起到了关键作用，建行被纳入指标股因素也起到推波助澜的作品种稀缺性：垄断性行业+市场稀有品种股改效应：股改除权后估值水平降低基本面因素：上市银行继续保持较高增长速度，信贷结构调整初见成效，06年信贷增速有望回升，资产质量保持稳定引领专业投资引领专业投资3表1：香港市场银行类股票估值情况（3.17，单位：港元）PEPB公司代码股价(3.17)200520062007200520062007汇丰控股00005.HK134.0013.3212.4011.492.141.931.83恒生银行0011.HK100.7016.4916.1014.834.984.784.59渣打银行2888.HK207.6018.3117.2715.713.232.912.60中银香港2388.HK15.6514.2017.3017.502.402.302.20东亚银行0023.HK27.3014.9915.1013.861.761.761.65永亨银行0302.HK62.0013.8713.6613.362.352.142.04大新银行2356.HK15.6514.3713.7513.141.851.851.74大新金融集团0440.HK56.4013.6214.4313.521.731.631.52工银亚洲0349.HK10.7013.2012.5012.501.301.201.20中信国际金融0183.HK3.4010.1513.5012.611.281.181.18建设银行0939.HK3.5013.9814.3612.672.822.352.06交通银行3328.HK4.6522.3218.6014.972.882.512.23资料来源：中信建投证券研究所引领专业投资引领专业投资4上市银行05年经营状况回顾——以浦发、民生、华夏为例资产和存贷款规模延续平稳增长态势与04年相比资产规模增长并未进一步回落存贷比上升，资产运用向贷款倾斜营业机构数量继续增加，覆盖全国经济发达地区的网络初具规模20012002200320042005浦发机构数量240284305328350员工人数574366987811882810151民生营业机构105145185216240员工人数30944254527363829447华夏营业机构199219243266员工人数5947668170077761表2：三家上市银行近年来机构数量与员工数量增长资料来源：上市银行报表引领专业投资引领专业投资501000200030004000500060007000200120022003200420050%10%20%30%40%50%60%70%80%90%总资产存款总额贷款总额资产增长率存款增长率贷款增长率图1浦发银行近年来规模扩张（单位：亿元）资料来源:浦发银行报表0100020003000400050006000200120022003200420050%20%40%60%80%100%120%总资产存款总额贷款总额资产增长率存款增长率贷款增长率资料来源:民生银行报表图2：民生银行资产与存贷款规模（单位：亿元）引领专业投资引领专业投资6上市银行05年经营状况——资产盈利能力以ROE和ROA衡量的资产盈利能力普遍提高还原到拨备前资产收益，民生上升，浦发、华夏下降，但浦发依然最高存贷款利率都有所提高，民生和浦发银行利差有所扩大，显示优质上市银行定价能力得到一定增强三家银行净收入来源结构相似0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002200320042005浦发民生华夏图3：三家上市银行净资产收益率资料来源:上市银行报表0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2002200320042005浦发民生华夏资料来源:上市银行报表图4：三家上市银行总资产收益率引领专业投资引领专业投资70123452002200320042005浦发民生华夏图5：三家上市银行存贷款利差(%)资料来源:上市银行报表浦发民生华夏净收入比重净收入比重净收入比重贷款利息净收入111.0178.01%96.7076.58%54.9071.86%往来净收入7.485.26%0.150.12%1.782.33%投资净收益17.0611.99%23.6718.75%16.9322.16%利息净收入合计135.5595.25%120.5295.45%73.6196.35%手续费净收入3.232.27%3.722.95%1.982.59%汇兑净收益2.341.64%2.221.76%1.151.51%其他业务净收入1.190.84%-0.19-0.15%-0.34-0.45%业务净收入总额142.31100.00%126.27100.00%76.40100.00%表3：三家上市银行净收入来源结构比较资料来源：上市银行会计报表引领专业投资引领专业投资8上市银行05年经营状况——零售业务与中间发展储蓄存款快速增长，但占全部存款比重仍然偏小个人贷款受宏观调控影响较大，增速明显放缓中间业务盈利能力有待进一步提高05001000150020002500300035004000200120022003200420050%10%20%30%40%50%60%70%80%公司存款储蓄存款企业存款占总负债比重储蓄存款占总负债比重图：浦发银行公司存款与储蓄存款（单位：亿元）资料来源:浦发银行报表0100200300400500600700200120022003200420050%5%10%15%20%浦发民生比重（浦发）比重（民生）资料来源:上市银行报表图7：浦发、民生个人贷款余额与比重（单位：亿元）引领专业投资引领专业投资9表4：上市银行盈利能力杜邦分析（单位：亿元）浦发04浦发05民生04民生05华夏04华夏05总资产4555.325730.674453.995571.363043.263561.28所有者权益135.10155.26129.07154.5496.09104.53拨备前利润61.8774.1743.6856.0129.4733.4税前利润30.4942.3128.6542.4316.6120.03净利润19.3024.8520.3827.0310.1712.89总收入182.63231.53179.59238.02108.29138.16利息收入175.34222.96173.44230.84105.02133.4非利息收入7.298.576.157.183.274.76利息支出67.0287.483.61110.1344.7159.8非利息支出53.7470.2552.5071.634.2743.96拨备支出31.3831.9515.0313.5812.8613.37所得税支出11.1917.458.2715.46.447.14利息收入比重96.01%96.30%96.58%96.98%96.98%96.55%非利息收入比重3.99%3.70%3.42%3.02%3.02%3.45%净利息收入比重92.02%92.60%93.15%93.97%93.96%93.11%利息支出系数36.70%37.75%46.56%46.27%41.29%43.28%非利息支出系数29.43%30.34%29.23%30.08%31.65%31.82%所得税系数6.13%7.54%4.60%6.47%5.95%5.17%拨备系数17.18%13.80%8.37%5.71%11.88%9.68%利息收入/总资产3.85%3.89%3.89%4.14%3.45%3.75%非利息收入/总资产0.16%0.15%0.14%0.13%0.11%0.13%利润边际PM10.57%10.57%11.24%11.47%9.24%10.05%资产利用率AU4.01%4.04%4.03%4.27%3.56%3.88%资产收益率ROA0.42%0.43%0.46%0.49%0.33%0.36%权益乘数PM33.7236.9134.5136.0531.6734.07净资产收益率ROE14.29%16.01%15.79%17.49%10.58%12.33%拨备前税前利润/总资产1.36%1.29%0.98%1.01%0.97%0.94%拨备前税前利润/净资产45.80%47.77%33.84%36.24%30.67%31.95%引领专业投资引领专业投资10上市银行05年经营状况——资产质量保持稳定宏观调控引发部分企业流动性紧张，逾期贷款总量增加较多五级分类口径不良贷款增长有限，不良贷款率下降平均利息回收率提高资料来源：上市银行会计报表0%1%2%3%4%5%6%2002200320042005浦发民生华夏资料来源:上市银行报表图9：三家上市银行不良贷款率0102030405060708090浦发民生华夏20042005资料来源:上市银行报表图8：三家上市银行逾期贷款（单位：亿元）引领专业投资引领专业投资11拨备计提维持在较高水平，优质银行拨备压力减轻不良贷款的处置力度加大，核销水平明显上升拨备覆盖率趋向稳定，拨备充足银行抗周期能力显现024681012200220032004浦发民生华夏资料来源:上市银行报表图11：三家上市银行不良贷款核销情况（单位：亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%200320042005浦发民生华夏资料来源:上市银行报表图10：三家上市银行拨备覆盖率引领专业投资引领专业投资12资本充足率的制约作用将减弱资本充足率迫使银行调整资产结构，贴现贷款增长迅速06年大部分上市银行都将获得核心资本补充附属资本的补充将更加及时，形式更多样降低资本消耗，提高资本利用效率是商业银行的必由之路浦发民生华夏资本净额284.35262.26161.77核心资本145.96152.8199.91附属资本138.39109.4561.86资产总额5730.675571.363561.28加权风险资产总额3535.753176.531965.63加权风险资产比重61.70%57.02%55.19%资本充足率8.04%8.26%8.23%核心资本充足率4.13%4.81%5.08%06年融资措施对资本充足率贡献招商发行22亿股H股，另附15%超额配售权资本充足率提高到10%左右浦发发行7亿股新股，花旗增持至19.9%资本充足率提高到9.1%民生向战略投资者定向增发，发行43亿混合资本债资本充足率提高到10%以上华夏增发8.4亿股新股资本充足率提高到9.65%左右表5：三家上市银行资本充足率（单位：亿元）表6：06年上市银行补充资本措施资料来源：中信建投证券研究所引领专业投资引领专业投资13我们对银行股评级的变化我们2月28日发布报告《上涨驱动因素减弱，短期将进入相对沉寂期》，下调银行股行业评级至短期中性，长期增持，其后的市场走势印证了我们的判断2月28日前3个月涨幅节后至28日涨幅2月28日股价（元）2月28至3月17日3月17日股价浦发银行37.63%7.69%12.19-11.65%10.77招商银行33.13%9.68%6.69-7.92%6.16G民生41.02%18.20%5.26-4.75%5.01华夏银行28.72%13.30%6.05深发展A16.33%7.72%6.84-9.36%6.20表7：上市银行近期股价变动资料来源：中信建投证券研究所引领专业投资引领专业投资14我们为什么下调银行股行业评级？驱动因素渐弱：人民币升值因素逐步消化，H股回调迹象显现，外资参股和股改行情告一段落