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当前我国经济运行呈现两个显著的特征,即新增长动力不足和负债率高企。经济新的增长动力仍然不足,对政府稳增长和投资的依赖性依然较强,也即尚未没有走出传统的增长模式。这显示出在我国经济增长转型过程中,新增长点尚未充分显现,而传统投资增速显著下滑导致的增长压力在增大。在经济增速放缓的同时,尤其值得注意的是企业债务率高企,目前企业债务率达GDP的近150%,远高于经济合作与发展组织(OECD)国家平均水平。企业债务高企已影响到了金融系统的稳定性。上半年第二产业对GDP增长贡献率下降到40%,为上世纪90年代以来最低值,第三产业的贡献相对上升,表面上看经济转型有所成效。但上半年第三产业的增长要归功于金融业的爆发增长,上半年金融业贡献率达到20%,为历史最高值,较去年上升10个百分点,而金融业的贡献要归功于股市的泡沫化增长,这背后也是杠杆资金(债务)的驱动,当6月下旬以来的股市巨震过去之后,金融业增长渐渐恢复了常态,新的经济增长动力仍显不足。在政府近期出台一系列稳增长措施后,有望收复金融业下半年增长放缓的“失地”,但经济要维持7%的增速可能仍有一定难度。无疑,对中国经济而言,今天更棘手的问题是企业的高债务率。过去几年经济的快速增长要归功于投资的增长,而投资背后是债务的驱动。投资容易产生顺周期性效应,集中过快上项目会导致产能过剩,不能产生预期的现金流,从而导致无法偿还债务,同时由于刚性兑付无法打破导致债务越滚越大,以致今天的非金融企业债务负担过重。截至8月末,我国商业银行对非金融企业的债权达到74.3万亿,达到GDP的117%,这其中还不包括影子银行体系中的企业债务。目前我国影子银行规模在40万亿以上,假设其中有一半为企业债务,则非金融企业总债务达到94.3万亿,占GDP的148%,如果在OECD国家,这已属于最高水平区间了,而成熟经济体的企业债务水平一般为GDP的50%至70%。高额债务负担加上经济增速放缓,企业盈利能力下降,债务问题显得愈发严重,这一方面导致企业利润水平下降,再投资意愿不强,很多新增贷款是为了“借新还旧”,另一方面也导致我国商业银行业不良率上升。债务杠杆是一把双刃剑,在经济低迷期能刺激经济增长,但借贷的后果必须消化,当前我国经济就处于消化债务的过程中。特别是很多地方政府的刚性兑付仍然存在,不允许发生实质性违约,相当于债务又被延后了,这对债务出清不是好事。随着债务的积累,风险得不到有效释放,最终达到临界点时,情况就极为危险了。目前我国正处于长债务周期的下行期,债务已达一定的临界值,企业再加杠杆的收益很小、而风险则很大,而且在经济增速放缓带动资产收益率下降的时期,企业加杠杆的动力也很小,若政府主导盲目加杠杆会导致严重的资源错配。企业债务过高是我国经济的达摩克利斯之剑,应该打破刚性兑付、实现债务出清、有效释放风险。然而,中国传统文化并不鼓励失败、破产和重新再来,特别是这与很多地方官的颜面和银行行长的乌纱帽相关联,金融体系的风险定价因此被扭曲,抬高了整体的无风险利率,风险的定价是基于对地方政府协调的效果,而不是法律契约,并且还将增加交易成本。过高的债务是我国经济发展道路上的绊脚石。不破不立,“破”,是为了更好地发展。今年上半年,我国商业银行不良率为1.50%,较年初上升0.25个百分点,为今年最高水平;关注类贷款占比也达到3.64%,较年初上升0.53个百分点。同时,商业银行的拨备覆盖率从年初的232%下降到目前的198%,意味着未来商业银行以拨备覆盖不良贷款的能力在下降,未来金融体系蕴含的风险仍然不可小觑。目前利率市场化已近完成,银行失去了存贷利差的保护伞,不排除部分银行因为不良贷款过高而经营困难。而且,显著公布的不良率可能只是一部分,未来随着经济增速进一步放缓,预计将有更多不良贷款暴露出来。到那时,我国将面对的不只是企业债务,还有金融体系的健康问题。眼下,政府正在通过积极的财政政策加大投资力度,笔者认为短期稳增长的措施将产生一定效果,但从长久计议,归根结底还需依靠改革来培育新增长点,促使经济释放出新的活力,变以往债务驱动型的增长模式为以创新、科技驱动的增长模式。自2014年初以来,政府已主动引导市场利率下行,在低利率环境下去杠杆,再加上自2011年11月后连续多次降准降息,市场利率一度达到近几年低点。很多企业借助市场利率下行,着手债务融资,替换过去的高成本负债,这有助于在经济增速下行的环境中减轻企业债务负担。但是,企业的债务并非只依靠负债端就能解决,还必须在资产端提高盈利能力、改善现金流,而这也是中国经济转型的关键。在发展新兴产业、淘汰落后产能、产业转型升级的过程中,必将有产能的出清,企业的破产和债务的重组,这将是浴火重生、凤凰涅槃的过程。当然,债务出清的前提是打破目前债券市场普遍存在的刚性兑付现象,只有无效债务得以出清,避免挤占更多资源的无效投资,才能使新兴产业获得更多资金支持,促进经济转型。此外,打破刚性兑付也有利于金融市场的健康发展,实现合理的风险定价,促进金融资源的优化配置。(作者为特许金融分析师CFA,中国光大银行(601818)资产管理部高级研究员)责任编辑:lw贵阳百度公司完!转载请注明出处,谢谢!
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