招商证券：降准可能并非央行货币政策首选

中国将继续放宽外资准入春节效应渐现央行加强补充流动性微调管理取现需求增加，流通中的现金季节性增加，触发了常态化的春节效应。春节前，由于居民具有较强的持有现钞的意愿，同时还有较强的取现需求，这就导致流通在银行体系之外的现金大幅增加，银行需要提高备付金水平，常态化的资金供需出现失衡，资金面会比较紧张。同时，节前资金利率抬升，节后资金利率下降，一定程度上反映了春节效应。面对春节前后的资金需求变化，央行需要进行流动性管理，即央行通过传统的货币操作或2014年以后开始实施的新型货币操作等两类货币政策工具，来调节春节前流动性。2016年，央行通过公开市场操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流动性，预计将超过往年，基本可以满足春节的流动性需求。但考虑到人民币汇率波动、资本加速外流、内外资金利差大幅走阔等因素的影响，央行在货币政策工具的选择上有所制约，从工具选择来看，降准可能并非央行货币政策首选。⊙招商证券取现需求增加，M0季节性增加春节之前一段时间，银行间资金供给减少，需求大幅增加，资金面比较紧张，这种资金面的季节性波动被称为“春节效应”。那么银行间资金的供给为何会减少？我国银行间资金主要依靠银行融出，银行是主要的资金供给方，而在某些特定的时段，比如春节前，由于居民具有较强的持有现钞的意愿，同时还有较强的取现需求（又叫春节走款）。这就导致，一方面流通在银行体系之外的现金大幅增加，另一方面银行需要提高备付金水平，资金融出意愿下滑，甚至还需要融入资金，因此常态化的资金供需出现失衡，资金面会比较紧张。观察流通在银行体系之外的现金量，可以对此有一个更清晰的了解。在央行公布的存款性公司概览中，流通中的货币（M0）可以体现居民手中持有的现钞量，它是央行货币发行与存款性金融机构库存现金的差额。观察历年流通中的货币变动，可以发现在每年的年初均会出现突变，季调后的变化更加明显，这种突变一般就发生在春节所在的月份（见图1）。如果仔细观察，每年的国庆长假附近也有类似的突变，可以称之为国庆效应。节前资金利率抬升，节后资金利率下降我们以每年春节为基期，计算春节前后30天银行间7天质押式回购利率的累计变动。除2009年以外，历年春节前的一段时间内，资金利率均有一个上升的过程，体现资金紧张；而在临近春节时，资金利率一般都会从高位回调，意味着年前资金紧张局面已经开始出现一定的松动迹象。不同年份，上述变动过程的主要差别在于变动的速度和幅度。观察年后资金利率的变动，呈现如下几个特点：（1）从某种程度上来说，各年的资金利率在年后均会恢复到年前某个时点的水平；（2）年后资金利率波动幅度相对较小；（3）年后资金利率并非一定下降，但出现上升的年份（如2007年和2011年），一般年前利率水平已经有较大的下降幅度，且之后依然会继续下滑，只不过时间相对延后；（4）年后资金利率开始下跌的时间点有明显差异，部分年份节后第一个交易周即开始下滑（如2010年和2013年），部分年份资金利率开始下滑的时间点相对靠后（如2014年）（见图2）。春节前后央行流动性管理梳理结合2007年以来春节前一个月的货币操作，央行调节春节前流动性的货币政策工具主要包含两类：一是传统的货币操作，二是2014年以后开始实施的新型货币操作。在传统的货币操作中，央行控制货币投放量主要包括三种方式：逆回购、正回购和央行票据。此外，央行和财政部国库现金定存的投放和到期也会影响银行间资金情况。我们以每年春节前的第30天为基期，计算此后央行资金的累计净投放规模。从各年份的数据来看，春节前30天，央行均实现净投放资金。具体来看，2011年以前，央行主要依靠正回购、央票的发行和到期控制资金投放，各年投放量均有较大差异；2011年以后，央行主要依靠逆回购控制资金投放，相对而言，各年资金投放量差异不大，均在5000亿元左右（见表1）。不过，2014年和2015年央行在传统的操作工具之外，新开辟了SLO和SLF等新型货币政策工具，为金融机构提供短期流动性支持。2014年1月（春节为1月31日），央行通过SLF途径净投放资金1900亿元；2015年2月（春节为2月19日），央行通过SLF途径净投放资金1606亿，在1月下旬（春节前30天内）通过SLO途径投放1800亿资金（主要为了调节，并未跨春节）。因此，央行在2014年和2015年通过各类货币政策工具投放的跨春节流动性支持分别为6800亿和6106亿。2016年以来，央行为了调节跨春节流动性已经进行了三类操作：一是加大逆回购规模，累计投放5950亿（截至1月20日，净投放3050亿），增加跨春季期限的28天逆回购750亿；二是开展SLO操作，投放550亿3天期流动性，意在缓解短期流动性紧张；三是开展MLF操作投放4100亿，其中3个月期3280亿，1年期820亿。结合《人民银行召开商业银行座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作》，央行在传统的公开市场操作之外，还将通过MLF、SLF和PSL等操作安排6000亿以上的流动性支持，目前已经安排4100亿。央行通过公开市场操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流动性预计将超过往年，基本可以满足春节的流动性需求。考虑到人民币汇率波动、资本加速外流、内外资金差大幅走阔等因素的影响，央行在货币政策工具的选择上有所制约，从工具选择来看，降准可能并非央行货币政策首选。（执笔：孙彬彬、周岳、高志刚）版权所有禁止转载谢谢！复印机租赁