alpha与可转移alpha策略 海外实践与国内应用

请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程衍生品研究2007.12.14Alpha与可转移Alpha策略：海外实践与国内应用——股指期货系列报告之十二蒋瑛琨吴天宇张晗章秀奇[e-mail]@[e-mail]@gtjas.com本报告导读：¾海外市场机构投资者衍生品应用、以及Alpha与可转移Alpha策略的方法及案例¾我国市场基于“开放式基金组合＋期货”的实证研究。测算考虑了各项成本，更贴近实际摘要：z海外不同市场的机构投资者对衍生品的参与程度不尽相同。共同基金参与比例，在西班牙(2005)约占60％，欧洲(2006)约占70％，美国(1995)约占21％。全球对冲基金(2006)对衍生品的参与度是共同基金的三倍。海外研究表明，使用衍生品并不增大基金风险，但也不提高基金绩效。但Eurex期货却被证明能提高共同基金绩效，使用衍生品可使现金流动的管理更有效率，其择时能力也好于不使用衍生品的基金。z机构可利用股指期货设计保本基金、指数基金、Alpha基金和可转移Alpha基金，并复制对冲基金的各种策略。z可转移Alpha策略在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta和Alpha分开，通过低成本获取Beta的同时，独立的寻找和管理Alpha。海外市场研究表明Alpha具有时变性，可转移Alpha策略具有较高的收益和较低的风险。在可转移Alpha策略的构建中，需要分别确定Alpha和Beta的目标和风险预算，并动态监控风险。在寻求市场或板块的择时Alpha以及可转移Alpha时可借助战术资产配置策略(TAA)来实现。z本文实证研究中，Alpha策略、可转移Alpha策略，均采用“国内开放式基金组合＋沪深300股指期货”策略构建。样本区间为2003.4.1-2007.11.30。选择期、持有期分别选择3个月、6个月、12个月，每隔1个月动态滚动。选择期以信息比率作为评价标准，将基金组合分为优、良、中、差四类组合。本文收益率均换算成年化收益率。z关于Alpha策略实证结论:(1)各期Alpha策略均获得了成功。(2)当持有期相同时，选择期越长，基于“优”基金组合的Alpha策略收益率越高，而其他(良、中、差)基金组合并未呈现统一规律性。当选择期相同时，持有期越长，基于“优”、“良”组合的Alpha策略的收益率越高，而中、差基金组合同样并未呈现统一规律性。(3)在不同选择期和持有期，基于“优”组合的Alpha策略表现均优于其他组合。(4)基于“优”组合的Alpha策略在熊市中的表现优于牛市，波动性小于牛市。(5)对于期货部位，由Beta预测偏差导致的调整成本是Alpha策略主要成本。z关于可转移Alpha策略实证结论:(1)可转移Alpha策略获得了成功，战胜了沪深300指数收益率。(2)在不同选择期和持有期内，基于“优”组合的可转移Alpha策略表现均优于其他组合。(3)采用将期货多空头头寸合并、节省资金按投资结构同比例配置的策略，扩大了指数收益率的波幅(尤其牛市)。(4)基于“优”组合的可转移Alpha策略在熊市中的表现与沪深300指数基本持平，而在牛市中表现显著优于指数。(5)期货相对于现货的溢价成本是主要成本。z对此问题的后续研究包括：分别针对封闭式基金、风格指数(低/高市盈率股票指数、大/中/小盘股票指数，价值/成长股票指数等)、股票组合，与股指期货配合，进行研究。进而，建立相应数据库，将量化模型予以编程，采用真实交易数据，实时跟踪，以真实验证策略效果。主要相关报告1、Beta预测研究：兼论在套保业务中的运用，07.9.132、从权证投机窥期指操纵，07.7.93、沪深300指数权重板块联动性：行业间无引导，行业内有因果，07.6.144、股指期货到期日效应的实证研究：台股期货日数据检验，07.5.315、股指期货到期日效应的理论研究：效应根源、成果综述及实证方法，07.5.216、股指期货推出与股票市场走势07年博弈，07.1.107、股指期货仿真交易价量特征、套利与风险，06.12.18、借鉴海外市场探讨我国基金业参与金融衍生品的投资模式，06.10.179、股指期货推出对股票市场波动性的影响：成熟与新兴市场证据，06.10.910、股指期货推出对Ａ股市场的影响及投资策略，06.9.2711、股指期货的套期保值理论及实证研究，06.8.14衍生品研究衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of46目录1.海外市场机构投资者衍生品应用.................................................31.1.机构参与度与衍生品使用...........................................................31.1.1.美国共同基金.................................................................31.1.2.西班牙共同基金...............................................................41.1.3.欧洲共同基金.................................................................51.1.4.全球对冲基金.................................................................61.2.衍生品运用对基金绩效的影响.......................................................81.2.1.衍生品运用对基金收益风险的影响...............................................81.2.2.衍生品运用对基金现金管理的影响...............................................91.2.3.投资方式、产品设计与策略复制.................................................92.海外市场Alpha与可转移Alpha策略：方法及案例................................112.1.Alpha与可转移Alpha策略概况....................................................112.1.1.可转移Alpha策略的产生与发展................................................112.1.2.可转移Alpha策略相对于传统策略的优势........................................122.1.3.可转移Alpha策略的构建......................................................122.2.海外市场关于Alpha及可转移Alpha的理论实践综述..................................152.2.1.Alpha的存在性..............................................................152.2.2.Alpha的稳定性..............................................................152.2.3.Alpha与可转移Alpha策略的绩效检验..........................................172.3.战术资产配置方法................................................................192.3.1.战术资产配置理论............................................................192.3.2.战术资产配置案例............................................................203.我国市场Alpha与可转移Alpha策略：实证研究..................................233.1.策略构建可行性分析..............................................................233.1.1.机构战略选择................................................................233.1.2.资产配置与调整..............................................................243.1.3.流程与技术..................................................................243.2.基于“FOF＋期指”的Alpha、可转移Alpha策略研究.................................273.2.1.样本与区间..................................................................273.2.2.实证方法....................................................................273.2.3.实证结论....................................................................294.结论与延伸研究..............................................................414.1.基本观点.......................................................................414.2.延伸研究.......................................................................43衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of461.海外市场机构投资者衍生品应用1.1.机构参与度与衍生品使用1.1.1.美国共同基金JenniferLynchKoski和JeffreyPontiff(1996)通过问卷调查的方式检验了美国市场共同基金对衍生品的运用情况。在所调查的675支股票型基金中，大约21%的基金投资于衍生品。基金主要投资于期权和期货，并且主要目的是套期保值。表1共同基金是否运用衍生品情况(1995)基金投资类型样本数使用衍生品者及百分比不使用衍生品者及百分比收入型5214(26.9%)38(73.1%)成长及收入型18242(23.1%)140(76.9%)成长型29555(18.6%)240(81.4%)小盘股10217(16.7%)85(83.3%)积极成长型4412(27.3%)32(72.7%)总计675140(20.7%)535(79.3%)数据来源：JenniferLynchKoski和JeffreyPontiff(1996)表2共同基金运用衍生品动机及占比(1995)基金投资类型总计套保投机套保及投机未知收入型144(28.6%)0(0.0%)1(7.1%)9(64.3%)成长及收入型4221(50.0%)3(7.1