A股市场XXXX年下半年投资策略报告

先防御后进攻A股市场2011年中期策略2011.72前期市场的超跌主要是基于对中国经济硬着陆的担心，目前该担忧逐步散去，本轮周期调整属于正常的去库存周期性调整正逐渐被市场主流所接受，市场恐慌心理逐步减弱；市场一致预期CPI于6月份见顶，由通胀带来的担忧和流动性预期也在发生着微妙变化。因此，当前市场已经处于底部中，继续深度下跌的可能性较小。前期市场对由于高通胀和GDP增速下滑所导致的企业盈利下滑幅度过于担忧，目前随着中报披露的展开以及研究员对上市公司微观盈利预测的调整到位，市场对企业盈利增速及其下滑幅度有了更为准确的认识，其中不乏高增长的板块和个股。6月份券商中期策略会密集展开，综观全市场的卖方预测，一个重要发现就是通过宏观面进行的自上而下的盈利增速预测与行业研究员自下而上的盈利增速预测汇总结果，两者间存在至少5个百分点以上的显著差异。该差异可能说明微观企业盈利增速并未如此前所预期的那么糟糕。由此形成短期的超跌反弹动力，由业绩面对抗流动性紧缩等不利因素所展现的市场下跌趋势有望得以终结。对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为7-8月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9月份有望开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：12市场总观点3市场总观点下跌趋势终结并不意味着立刻的反转，更大可能是震荡筑底。7-8月份之间，市场仍将有所反复和震荡。这种反复震荡首先来自于通胀走势及其不确定性。目前虽然市场一致预期6月份CPI见顶，但6月份CPI增幅的绝对水平有上调可能，其后便是对加息或提高准备金率的担忧，无论是价格工具还是数量工具，在当前流动性已经捉襟见肘、严重匮乏的前提下，再次紧缩仍将对市场构成不可忽视的利空。其次，即便6月份CPI见顶，但接下来通胀的走势，回落的速度和趋势可能仍无法过于乐观，由此可能使得在未来1-2个月内货币政策松动的预期落空，因此期盼市场短期内即发生反转向上的行情是不现实的。由此可见，7-8月份构成了重要的静默期和观察期，该段时期内，由微观企业盈利增速所提供的利多（好于此前的悲观预期）将与通胀仍居高位徘徊、之后缓慢回落以及货币政策短期内无法松动和转向所形成的利空的共同夹击中，震荡整理趋势更符合逻辑。该段时期中，市场机会主要集中于中期业绩推动所形成的结构性行情中，板块与个股分化将是市场显著特点（由此也说明行业配置选择的重要性，对应于机构调仓行为）。3对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为7-8月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9月份有望开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：4市场总观点市场信心的充分修复、一致做多热情的形成必须要等到通胀确定性的趋势回落、货币紧缩松动或/与财政扩张预期的上升；该时间窗口有可能出现在9、10月份中。如果一切如预期所料，则届时通胀见顶回落趋势成立、财政以及金融创新支持下的保障房集中开工等有利因素有可能为市场提供系统性的行情机会。4对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为7-8月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9月份有望开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：5逻辑框架国际经济国内通胀判断与策略目录6逻辑框架世界经济海外金融市场国内通胀成本上升货币紧缩实体经济需求收缩金融资产股市估值下移楼市量价萎缩中国宏观增速下滑收入增速放缓毛利率下降微观盈利增速下滑A股市场政策调整库存与供求从世界经济到A股市场（自上而下）7■逻辑框架■国际经济■国内通胀■判断与策略目录85060708090100110Dec-00Dec-02Dec-04Dec-06Dec-08Dec-10美国经济：遭遇结构阻力消费增长乏力美国高失业率下的通胀回升(3)(2)(1)0123456Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11024681012Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11606570758085Nov-00Nov-02Nov-04Nov-06Nov-08Nov-10美国月度CPI美国总失业率美国设备利用率收入增长缓慢信心不足储蓄回升02004006008001000Nov-00Nov-02Nov-04Nov-06Nov-08Nov-10美国消费信心指数美国居民储蓄（十亿美元）9美国经济：楼市去库存进行中02004006008001000120014001600Jul-64Jul-68Jul-72Jul-76Jul-80Jul-84Jul-88Jul-92Jul-96Jul-00Jul-04Jul-08050100150200250300350Jul-76Jul-80Jul-84Jul-88Jul-92Jul-96Jul-00Jul-04Jul-0833.544.555.566.577.5Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10120140160180200220240Jul-00Jul-04Jul-08新房销量（千套）现房销量（百万套，年率）新房售价（千美元）现房售价（千美元）0100200300400500600Jan-79Jan-83Jan-87Jan-91Jan-95Jan-99Jan-03Jan-07Jan-1112345Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10新房待售库存（千套）现房待售库存（百万套）02468101214Jul-64Jul-68Jul-72Jul-76Jul-80Jul-84Jul-88Jul-92Jul-96Jul-00Jul-04Jul-08新房库存销售比024681012Jul-00Jul-04Jul-08现房库存销售比美国楼市疲弱去库存进行中10美国经济：投资拉动不足去杠杆只还不购投资拉动不足11美国经济：货币政策走向难料02468101214161820May-11May-07May-03May-99May-95May-91May-87May-83May-79May-75May-716080100120140160联邦基金利率（右）美元指数（左）■美国经济温和增长失业率缓慢下降但不会二次探底■QE2按期退出，2012年可能启动加息。QE3是否推出？宏观认为不会12欧洲经济：分化严重■德国拉动■中国需求13欧洲经济：货币政策分裂■经济增速将会放缓，财政失衡调整艰难推进，欧债问题继续悬疑，欧债危机挥之不去■ECB继续加息2-3次，但加息和收缩流动性分离，政府债务危机向银行危机转化的压力持续存在。14国际金融市场:美元谨慎看多商品谨慎看空美元中线谨慎看多020406080100120140160Jun-11Jun-07Jun-03Jun-99Jun-95Jun-91Jun-87Jun-8301020304050607080布伦特原油(右）不变价格油价708090100110120130140150160170Jan-69May-72Sep-75Jan-79May-82Sep-85Jan-89May-92Sep-95Jan-99May-02Sep-05Jan-09020406080100120140160Jun-11Jun-07Jun-03Jun-99Jun-95Jun-91Jun-87Jun-83100200300400500布伦特原油(右）CRB指数（左）美元指数长期走势商品中线谨慎看空供给缺口是支撑的关键15■逻辑框架■国际经济■国内通胀■判断与策略目录16国内通胀:6月份见顶可能性较大-50510May-11May-09May-07May-05May-03May-01May-99May-97010203040全国居民CPI（右）M1年同比（左）-4-20246810Apr-11Apr-10Apr-09Apr-08Apr-07Apr-06Apr-05Apr-04Apr-03Apr-02Apr-01Apr-00010203040CPI信贷增速(左）-10-5051015Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11CPIPPI■通胀是货币现象■通胀不仅仅是货币现象17供给调整：信贷额度010203040May-99May-01May-03May-05May-07May-09May-11M1年同比各项贷款年同比中国存款准备金率0510152025Jan-85Jan-89Jan-93Jan-97Jan-01Jan-05Jan-09-8-6-4-2024681012Apr-11Apr-09Apr-07Apr-05Apr-03Apr-01Apr-99Apr-97Apr-95Apr-93全国居民CPIPPI一年存款利率■通胀与货币紧缩国内通胀:6月份见顶可能性较大供给调整：数量工具需求调整：价格工具18消除通胀的货币因素■货币紧缩的后果：货币供给及价格官方及民间利率的飙升数据来源:Wind资讯06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3106-12-31银行间同业拆借加权利率:1天银行间同业拆借加权利率:7天1122334455667788991010银行同业拆借利率数据来源:Wind资讯中国债券信息网06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3106-12-31固定利率国债到期收益率:3个月固定利率国债到期收益率:1年期固定利率国债到期收益率:3年期固定利率国债到期收益率:10年期1.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.5国债收益率010203040Apr-11Apr-09Apr-07Apr-05Apr-03Apr-01Apr-99Apr-97M1年同比M2年同比国内通胀:6月份见顶可能性较大1926101418222630Oct-96Oct-97Oct-98Oct-99Oct-00Oct-01Oct-02Oct-03Oct-04Oct-05Oct-06Oct-07Oct-08Oct-09Oct-100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%工业增加值当月同比PPI调整后剔出土地购置的固定资产当月投资-8-40481216202428323640Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11限额以上同比剔除汽油剔出汽车和汽油-30-20-1001020304050Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11出口数量进口数量■货币紧缩的后果：增速下滑、需求回落国内通胀:6月份见顶可能性较大2040424446485052Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-113540455055Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-1120304050607080Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11中国PMI产成品库存指数中国PMI原材料指数中国PMI购进价格指数A股上市公司部分行业近年来库存销售比■货币紧缩微观效应：补库存—去库存国