XXXX年三季度投资策略报告 final

摘要2010年第三季度投资策略报告2010年7月7日季度投资策略策略报告风险提示：本报告仅供本项业务相关的客户使用。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给本报告所针对的客户对象作参考之用，并不视为或被视为投资操作的建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。展望未来，经济增长将呈现放缓趋势。主要的原因是国内的宏观调控。房地产调控将影响房地产投资和地方基建，地方融资平台清理和控制将影响地方投资，欧洲债务危机将影响出口，节能减排政策将影响高耗能行业。如果经济继续下滑导致的政策松动风险逐渐加大，受夏粮减产影响,目前涨价的情况可能从小品种农产品向水稻、小麦、玉米等大宗农产品扩散，通胀预期可能抬头，这些是债券投资所需考虑的风险。尤其是6月中旬资金面紧张导致债市出现调整后，我们需要意识到基本面和资金面的博弈将为三季度的债券投资增加难度。我们对国内外经济与股票市场保持谨慎，刺激政策退出的步伐将更加谨慎，各国政府应避免局部偏失的政策可能带来的多米诺效应，我们最关注政策调控失误与潜在通缩风险，我们判断股市在政策效果观察期将可能主要表现为震荡特征，关注部分结构性和阶段性机会。1季度投资策略一、宏观经济分析2二、债券市场5（一）债市回顾5（二）货币政策分析7（三）债券供求分析8（四）债券投资策略9三、股票市场11（一）市场回顾11（二）未来市场展望14（三）投资策略20目录2季度投资策略一、宏观经济分析国际经济分析美国经济继续温和复苏，但增长将放缓。房地产市场已经稳定下来。就业和消费逐步增长。库存调整对经济的拉动减弱，消费拉动作用增加。企业部门投资有望增加。今年美国政府扩大了财政刺激力度，但四季度后财政刺激的作用消失。未来几年美国也面临削减财政赤字的问题。接下来要看失业率能否下降，居民消费信心能否回升。欧元区广义货币2010年1至5月收缩了0.2%，5月0.4%的收缩是2009年底以来最大的，数据表明欧元区经济继续疲弱。然而，希腊已经获得1100亿欧元的三年期援助，欧盟和IMF推出了7500亿欧元危机救助方案。主权债务危机短期内将平息下来。债务危机的影响主要包括：第一，欧洲各国将被迫紧缩财政，这是以牺牲经济增长为代价。第二，欧洲央行必然继续执行非常宽松的货币政策。国内经济分析受房地产调控等政策影响，经济增长速度放缓，表现在工业生产上，5月份的工业增加值当月同比增速继续回落，为16.5%，较4月份下降1.3%。经济放缓的趋势也在发电量增速放缓上得到映证。图：工业增加值增速和发电量增速数据来源:Wind资讯95-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1295-12工业增加值:当月同比产量:发电量:当月同比-14-70714212835数据来源：WIND华夏基金3季度投资策略投资平稳回落。与去年投资集中于基础设施不同，今年的投资要均衡得多。今年中央对政府的基建投资控制比较严，基建投资增速有较大幅度的回落，私人投资回归至正常水平。消费方面，5月份社会消费品零售总额当月同比增速为18.7%，仍保持着较强的增长势头。图：社会消费品零售总额增速数据来源:Wind资讯95-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1295-12社会消费品零售总额:当月同比48121620242832数据来源：WIND华夏基金对外贸易方面，前四个月顺差累计只有162亿美元，同比下降79%，主要是内需远强于外需，随着中国经济放缓，顺差会增加，重新回到每月150-200亿美元的规模。事实上，5月份当月顺差达195亿元。然而，欧元区局势动荡，对全球经济和中国出口有负面影响。再加上欧元大幅贬值，对中国出口不利。图：贸易顺差数据来源:Wind资讯95-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1295-12贸易顺差:当月值-70070140210280350420数据来源：WIND华夏基金4季度投资策略展望未来，经济增长将呈现放缓趋势。主要的原因是国内的宏观调控。房地产调控将影响房地产投资和地方基建，地方融资平台清理和控制将影响地方投资，欧洲债务危机将影响出口，节能减排政策将影响高耗能行业。从物价方面看，5月份PPI环比自4月份的1.0%回落到0.6%，但由于2009年低基数的原因，PPI同比仍在上升，5月份达到7.1%，比4月份上升0.3%。目前通胀压力已经比较小了，PPI和资产价格进入了下行通道。PPI5月见顶，之后会快速回落，到年底会降到2%以下，全年略低于5%。5月份CPI同比增速首次超过3%，达到3.1%，比4月份上升了0.3%。CPI可能在7月达到高点3.4%，之后略有下降，到年底仍然会在2.5%-3%之间，全年大约3%。明年预计在2.5%左右。图：CPI与PPI数据来源:Wind资讯96-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1296-12CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-9-6-30369数据来源：WIND华夏基金从政策方面看，目前处于观察期：经济增长下降，但通胀还在上升。政策变化的关键变量：CPI和房价。估计在三季度后期或四季度初会看到政策的转向。但今年内房地产政策放松可能性很小。货币政策方面，汇率机制改变，小幅升值。利率至多调整一次。我们判断下半年央行数量紧缩将逐步放松。财政政策将成为保增长、调结构的主要工具。更能够体现结构导向。对民生消费、新兴产业、节能环保的支持政策不会变化。5季度投资策略二、债券市场（一）债市回顾1、债市在二季度延续了一季度的涨势，上证国债指数涨1.06%，上证企债指数涨2.33%，中债总财富指数涨1.43%。我们认为，自4月中调控政策出台，行情主要的推动力量就由资金面转为基本面。实际上，尽管春节后的央行连续11周净回笼资金，且二季度如往年一样债券供给增多，但调控政策扭转了经济增长的预期，债市在基本面因素的推动下继续上涨。图：中债总财富指数走势中债总财富指数127128129130131132133134JulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJun数据来源：WIND华夏基金2、公开市场方面，央行为了加深流动性的锁定，在4月初重新发行三年期央票，并采用隔周发行方式。同时，由于三月期和一年期央票的二级市场利率自5月上旬不断走高，一、二级市场利率倒挂幅度扩大，短期央票发行规模急剧萎缩，最终迫使央行把三月期央票发行利率从1.4088%提升至1.5704%，一年期从1.9264%升至2.0929%，分别上升了16.2bp和16.7bp。6月中上旬，由于不断有银行进行融资，再加上年中银行的备付金考核，导致银行融出资金的意愿降低，银行间回购利率骤然趋紧，1月期回购利率一度超过4%的水平，为2008年中以来的最高值。6季度投资策略图：各期限银行间质押式回购利率走势1.01.52.02.53.03.54.04.5Mar-01Apr-01May-01Jun-01Jul-011天回购利率7天回购利率14天回购利率1月回购利率年中备付金考核加上大型银行融资数据来源：WIND华夏基金3、利率产品方面，由于4月中调控政策出台，改变了市场对经济增长的预期，同时信贷继续受到严格的控制，银行、保险等配臵大户需求始终旺盛，国债收益率曲线中长端下行，而短端上升，曲线变平。其中，5年、7年、10年等关键期限上银行间固定利率国债收益率分别下降了16.2bp、17.6bp、20.3bp。此外，政策性金融债收益率曲线下行幅度略大。图：银行间固定利率国债收益率曲线数据来源：中国债券信息网华夏基金4、信用产品方面，信用利差延续了一季度的走势，继续收窄，直到6月下旬受到资金面的冲击方有所扩宽。整个季度，银行间固定利率企业债信用利差继续收窄，3年期AAA级和AA级分别收窄了20.3bp和25.3bp，5年期对应等级收窄了4.9bp和3.5bp，幅度明显小于三年期。7季度投资策略图：银行间固定利率企业债信用利差走势50100150200250300JulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJun3年期AAA级5年期AAA级3年期AA级5年期AA级数据来源：中国债券信息网华夏基金5、可转债方面，二季度除了有几只转债触发赎回、另有两只新发转债，主要是400亿元中行可转债上市，彻底改变了转债市场的供需关系。（二）货币政策分析自从调控政策出台后，市场对经济基本面的看法越来越悲观，尤其是人民币汇率重新浮动后，市场对出口增长的担忧愈发强烈。通胀方面，由于2010年上半年异常的天气，使得对通胀的担忧短期内有所上升，但由于经济增速在不断回落，我们认为近期内通胀应不会太高。同时，如果经济进一步下滑，我们将留意观察现有的调控政策是否会松动，以及6月份以来的货币净投放是否会持续一段时间。图：央行各月货币投放或回笼规模（亿元）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00009-Jul09-Sep09-Nov10-Jan10-Mar10-May数据来源：WIND华夏基金8季度投资策略（三）债券供求分析1、债券供给（1）国债与往年类似，二季度国债发行规模超过了一季度，除储蓄式和凭证式外，发行了19期，共计4257亿元。按已公布的发债计划统计，三季度仍将有8期贴现式和10期记账式国债发行，其中包括二期30年国债。此外，财政部已开始代为发行2010年的地方政府债，截止6月30日已发行了438亿元。（2）政策性金融债根据农发行和进出口银行2010年的发债计划，这两家政策性银行将在三季度各发行三期，其中农发行发债规模估计为420亿元，略低于二季度的525.60亿元，进出口行二季度发债规模为473.20亿元。国开行至今没有公布三季度的发债计划，但我们参考其二季度的发行情况，可以做出一个粗略的估计。二季度，国开行共发行9期，合计1601.30亿元，其中有两期续发的30年期国开债。因此，我们预计三季度三大政策性银行债发行量仍在2200-2500亿左右。（3）信用债二季度信用产品供给达到4363.05亿元，高于一季度的3825.90亿元，但略低于去年同期，主要是2009年中票曾出现发行高峰。从二季度的发行情况看，短融发行规模继续上升，已经接近2000亿元。而公司债仅在5月下旬发行了二期中石化债，共计200亿元，企业债发行规模更是急剧萎缩，这与发改委放缓审批有一定关系。考虑到与银行贷款的对比优势的变化、财务杠杆的硬性约束，我们预计三季度信用产品发行量可能与二季度持平，合计在4000～4500亿。（4）可转债二季度又有三只可转债触发了赎回条款而退出市场，同时有三只新转债发行，其中包括中国银行在6月份发行了400亿元可转债，转债市场大幅扩容至506亿元，缓解了转债市场的供需矛盾。此外，工商银行、中石化也分别有250亿元和230元的可转债融资计划。9季度投资策略2、债券需求（1）银行上半年央行三度上调存款准备金率，17%的水平已经接近2008年出现的历史高点，但由于5、6月份大量央票到期，而一、二级市场利率倒挂导致回笼力度不足，上半年实际净投放了1590亿元左右。人民币重启浮动后，新增外汇占款是否会随着预期的兑现而下降，是未来一段时间影响银行流动性的主要因素之一。事实上，年初以来银行的超储率一直在下降，目前可能在1.5%左右，如果央行在7、8月份对冲到期央票的力度加大，将会对银行买债需求产生负面影响。（2）保险一季度保险公司保费收入延续了去年8月以来的高速增长态势，但4、5月保费收入出现了明显的回落，主要是受股市表现不佳、分红万能等险种销售规模下降的