万达期货XXXX年投资策略-宏观

2009-12-23经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线万达期货有限公司北京研究中心万达期货2010年投资策略：宏观经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线“再库存化”将成为主导2010年美国经济复苏的动力，但由于失业率处于历史高位及经济缺乏新的增长动力，因此2010年美国经济将实现低速复苏。……由于09年低基数及宽松货币政策因素，2010年美国通胀到来不可避免，全年将接近2-3%的水平，呈现出前高后低的走势。……而由于失业率快速改善及通胀压力增大，美联储可能早在在明年二季度加息由此进入加息周期且开始逐步实施“退出政策”，在美国领先其他发达国家复苏及加息背景下，美元资产的吸引力将增强，2010年美元将进入上升趋势。由于刺激政策仍将在2010年维持，且发达国家复苏对中国出口将起到明显拉动作用，中国经济在2010年仍将稳定增长。但是，信贷的高速增长、政府对价格体系的调整及国外商品价格的上涨很容易传导至国内，中国2010年将会出现较大的通胀压力，全年通胀率将接近3%。因此，2010年中国将以加息的方式实行“退出政策”，具体时间上将紧跟随美联储加息。2010年经济将实现低速复苏，美元升值伴随着通胀上行。但是考虑到2010年通胀率不会太高，且经济复苏程度难以弥补当前的产出缺口，另外从历史上来看商品在美元走强时具有较高概率走弱。因此我们认为美元升值将会主导2010年商品走势偏弱，金融属性更强的工业品走势将弱于农产品。在基本供需变化不大的情况下，美元升值将主导黄金在2010年处于跌势，当前金价已经反映了对明年通胀的预测，除非通胀率高于预期，黄金才有上行可能。作者：熊彬职位：商品研究员电话：86-10-59323299邮件：[e-mail]-15-10-505101520Mar-00Dec-00Sep-01Jun-02Mar-03Dec-03Sep-04Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09%美国GDP欧元区GDP日本GDP中国GDP-4-20246810Jan-00Nov-00Sep-01Jul-02May-03Mar-04Jan-05Nov-05Sep-06Jul-07May-08Mar-09%美国CPI欧元区CPI日本CPI中国CPI12009-12-23经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线万达期货有限公司北京研究中心2009年市场运行回顾全球经济从下半年走出衰退，出现“名义通缩”但蕴含通胀风险在2008年年底至2009全年，美联储及全球主要央行维持历史最低利率水平，其中美英等国家甚至首次采取了定量宽松的货币政策以缓解经济危机带来的负面影响。由于次贷危机最终演变为流动性危机，而各国央行（尤其是美联储）的行动对市场流动性紧缩的情况起到极大的改善作用，最终帮助流动性状况重新回到宽松甚至泛滥的阶段，因此流动性引发金融危机再度爆发的基础不复存在。各国央行在采取历史上最宽松的货币政策的同时，普遍使用规模巨大的财政政策以帮助经济走出衰退，其中中国采取的“四万亿”财政政策不但帮助自身走出经济下滑，同时通过投资对进口的拉动也对其他国家经济恢复起到帮助作用。由于次贷危机对新兴市场国家国家影响较小，因此它们最先走出衰退，其中尤以中国复苏速度最快，中国前三季度GDP增幅达到7.75%，欧美上半年整体处于衰退中，但德法二、三季度GDP环比出现正增长，美国三季度GDP环比增长2.8%，而且我们认为这种趋势在四季度会得到延续，因此从技术层面上欧美也已经走出衰退。以工业产出、ISM等指标来看，2009年6月份是全球经济由衰退走向复苏的转折点。图1主要国家GDP增速图2主要国家CPI同比增速数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心2008年CPI高基数因素导致全球出现“名义通缩”。由于2008年商品价格前三季度处于大幅上涨行情中，导致该阶段各国CPI都出现大幅上涨，而随着2008年四季度至2009年一季度商品价格的普遍回调及经济衰退带来的消费能力下降，导致全球主要经济体出现“名义通缩”现象，我们之所以将其称为“名义通缩”，主要考虑到通缩现象发生的原因主要是由于去年基数太高，全球物价实际上仅仅发生在去年四季度这3个月里。如果只分析今年的物价变化，通胀指数实际上是在不断攀升的，当前物价水平已经接近历史最高水平。因此从实际物价走势来看，经济并未陷入通缩。而随着11月主要国家全球CPI转正，2010年全球通胀压力实际上已经提前到来，尽管美联储乃至中国政府都认为产能过剩会抑制通胀的上行，但是我-15-10-505101520Mar-00Oct-00May-01Dec-01Jul-02Feb-03Sep-03Apr-04Nov-04Jun-05Jan-06Aug-06Mar-07Oct-07May-08Dec-08Jul-09%美国GDP环比折年率欧元区GDP当季同比增长日本GDP环比折年中国GDP当季同比增长-4-20246810Jan-00Sep-00May-01Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05Jan-06Sep-06May-07Jan-08Sep-08May-09%美国欧元区日本中国22009-12-23经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线万达期货有限公司北京研究中心们认为货币因素对物价将起到较明显的推动作用，商品价格的普遍上涨已经使得通胀实际值及通胀预期不断上行，实际全球已经处于通胀上行期间，2010年全球物价水平创历史新高是无悬念的。经济拐点时期资本市场表现较好，反应出经济复苏前景及流动性推动作用每当经济出现较大变动时，资本市场通常都会发生剧烈变化。此次全球处于由衰退至复苏的转折期，资本市场出现大幅上涨，其中全球主要股指纷纷创出一年来新高，收复了雷曼危机倒闭来的失地，而商品市场涨幅更是显著，多个商品较低点上涨超过100%。就整体表现而言，与经济复苏更相关的工业品表现最好，而供需形势的宽松使得农产品表现较糟糕。我们认为，基本面并非引发今年一季度来股市及商品价格普遍上涨的主要原因，这可以在我们其他商品研究员对个品种的分析中得到。我们认为以下三个因素才是主导今年来资本市场演化的关键：1)产出的探底回升及对经济复苏的预期。前面提到，美联储的定量宽松货币政策解决了流动性危机，降低了人们对危机再度爆发的预期，而随着财政刺激政策的不断实行，实体经济已经出现改善迹象，先行指标出现拐点，使得人们开始预期经济复苏，从而选择买入与经济复苏相关的股票及商品。2)中国因素的拉动。中国大规模固定投资不仅拉动了国内的生产，也拉动了对进口商品的需求，在前三季度，中国进口铜、铁矿砂、原油都出现了大幅的提高，这些商品单月进口量都创出了新高，使得这些商品在全球供应过剩的情况下出现了局部短缺，另外国内外价差也拉动了中国进口商的套利买入，因此中国因素对商品特别是工业品价格的拉动作用是十分显著的。3)流动性的推动。流动性再度充裕甚至泛滥，不但导致美元贬值从而推高了商品价格，还令市场风险偏好提升，对交易或者投资的活跃度起到刺激作用，对资本市场起到推升作用。图3中美股指今年来走势图4大宗商品价格今年来变化数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心1500200025003000350040006007008009001000110012001-Jan-091-Feb-091-Mar-091-Apr-091-May-091-Jun-091-Jul-091-Aug-091-Sep-091-Oct-091-Nov-091-Dec-09标普500沪深300（右轴）50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%2-Jan-092-Feb-092-Mar-092-Apr-092-May-092-Jun-092-Jul-092-Aug-092-Sep-092-Oct-092-Nov-092-Dec-09WTI原油LME3个月铜CBOT大豆CBOT玉米COMEX黄金32009-12-23经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线万达期货有限公司北京研究中心2010年美国经济仍将复苏，美元上涨伴随着通胀上行次贷危机根源—房地产市场趋于稳定本次全球经济衰退的根源是美国房地产危机，其最终表现为流动性危机，因此在过去一年半的时间内，无论是年报还是半年报中，我们都是首先对美国房地产市场进行重点分析。当前在联储定量宽松货币政策下，流动性危机被消除，libor利率已经降至历史最低点，房地产融资的问题得到解决。同时联储购买大量MBS抵押债券令抵押贷款利率维持在历史低点，另外还通过相关政策减少购房者每月还款额及延长止赎期限，这都对房地产市场企稳起到极大的帮助作用，再加上房地产市场自2006年中期来已经经过大幅调整，价格的下跌吸引了买盘的介入。从数据来看，美国房市已经在今年一季度见底，今年美国房地产市场整体趋势为成交出现明显放大伴随价格小幅回升，故美国房地产危机可以认为已经过去，其也令相关的抵押债券市场回归稳定，房地产市场再度爆发危机的基础已经不存在了。图5美元拆解利率图6美国抵押贷款利率数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心我们认为在未来一段时间（至少是在明年一季度前）内美国房地产市场仍将好转，这主要是基于以下因素得出的判断：1.美联储将购买MBS债券的时间延长至明年一季度，因此短期内抵押贷款利率不会明显回升，购房能力相对提升；2.美国政府对首次购房者采取补贴，且延长止赎期限都可以防止房地产市场的恶化；3.房地产市场供需状况得到改善，前期开工数下降的影响也将逐渐为市场反应，同时政府延长房产赎回时间和降低每月最低还款额将降低房地产市场的供应，使得房屋止赎数量出现下降以及房地产库存消费比都出现明显下跌趋势，加速房市的恢复。012345678910Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08%3个月liborTED024681012141618202-Apr-712-Apr-742-Apr-772-Apr-802-Apr-832-Apr-862-Apr-892-Apr-922-Apr-952-Apr-982-Apr-012-Apr-042-Apr-07%30年期抵押贷款固定利率42009-12-23经济复苏、美元升值、通胀上行成为2010年市场主线万达期货有限公司北京研究中心图7美国新房销量与售价图8美国新房库存消费比数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心图9美国成屋销量与售价图10美国库存消费比数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心但是，我们并不认为房地产市场将成为主导经济复苏的力量。此次房地产复苏主要是在政府补贴、低利率、低房价背景下出现的，这些因素对房地产消费起到极大的刺激作用。但是，这种消费的增长速度远远超过了个人收入的恢复，反映的是个人消费能力已经被极大的透支，尽管利好因素在明年较长时间能够依然维持，但房地产复苏的空间有限，其对经济的贡献力度不会超过今年下半年。而我们在明年的报告中会将房地产因素放在一个次要的地位进行分析。经济增长主要来自于“再库存”投资在上面的分析中，我们认为房地产因素尽管将对经济起到正面贡献，但不是起到主导性的因素，那么什么事主导美国经济复苏的主导因素呢？首先我们来看美国GDP构成，主要分四大块：私人消费、私人投资、净出口与政府支出，其中，私人消费占据美国GDP70%以上比例，而私人投资又由基本设施投资、房地产投资和库存投资组成。那么我们将各因素对GDP增长率的贡献做出对比，能够发现，尽管私人消费占比最重，但是由于其通常时间保持稳定，故其对经济的影响程度并不是最大，而发挥最大影响力的因素是私人投资，其05000010000015000020000025000030000035000002004006008001000120014001600Jan-63