中金公司-101112-中国信用策略周报：交易所下跌进入配置型主导的第

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国信用策略周报研究报告2010年11月12日信用固定收益研究组徐小庆姬江帆分析员,SAC执业证书编号：S0080200010015分析员，SAC执业证书编号：S0080208040084交易所下跌进入配置型主导的第二阶段[e-mail]@cicc.com.cn张莉许艳联系人分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]@cicc.com.cn本期要点：如何评价担保公司的信用资质担保公司本质上是经营风险的企业，决定其信用资质最核心的因素一是到底承担了多少风险，二是有多大的能力抵御风险。但遗憾的是，这两个层面的决定因素都不在报表中体现，也难以量化。从可获得的信息来看，在第一个层面上，我们主要关注在保总额和担保集中度。在第二个层面上，我们主要关注股东背景、资本实力及补充能力、担保放大倍数。此外，还需特别关注担保公司自身资产质量状况对于代偿能力的影响。目前我们给予了主体评分的几家担保公司都有较强的政府背景，评分差异主要反映了公司目前的资本实力、担保放大倍数、担保集中度等方面的差异，能够达到投资级的有中债增信、江苏再担保、东北再担保。银行间：市场进入超跌阶段受基准利率继续上行的影响，本周短融中票二级市场抛盘加重，需求低迷，收益率上行20-30bp左右，1年期和5年期信用利差小幅扩大，3年期信用利差变化不大。目前市场观望情绪仍较严重，下周发行利率预期还将有较大幅度的上调，而且新发支数较多，受此影响短期内二级市场收益率难以企稳，后续仍有上升空间。不过在经历了这一轮大幅调整后，短融中票的投资价值已明显提升。首先，前期偏低的信用利差水平已有所改善，尤其是短融的信用利差已经足够抵御1年期央票利率升至2.8%的情形。其次，中票的绝对收益率已经超过历史3/4分位数，也已接近年内再加息一次后贷款利率对应的“顶”，如果发行利率上升则可能导致供给减少。本周新发的短融中，推荐中粮、中冶、中铁、天瑞、众和。新发中票中，推荐苏国信和苏盐业。复星浮息中票在年内再次加息的可能性增大的情况下，存在一定的交易机会，建议投资者积极配置。两支非城投无担保的企业债相对中票的溢价进一步缩小，相对价值较差，我维持企业债发行利率没有调整到位的看法。交易所：下跌进入配置型主导的第二阶段多重利空因素打击下，本周交易所信用债继续大幅下跌，并且呈现出放量的特征，不可回购与可回购品种的利差继续拉大。本周新上市的新券全部跌破面值，而且收益率显著高于老券，对老券也形成调整压力。我们认为交易所信用债已经从投机型机构抛售引发的第一轮下跌进入配置型机构减持引发的第二轮下跌，近一阶段基金仓位的变化及市场走势特征与去年下半年极为相似。按照债券型基金信用债平均仓位30%计算，新基金的建仓需求并不能完全承接老基金的减持规模，而且新基金更倾向于买入新券，所以短时间内难有增量资金推动信用债出现反弹。尽管交易所信用债绝对收益率越来越有吸引力，但在基准利率和银行间收益率仍未企稳之前，不建议搏反弹。对于有较强配置需求的投资者，我们维持前期观点，品种上采取“高收益房地产公司债+高等级可分离债”组合。考虑下滑因素，高等级可分离债和带回售条款的房地产公司债收益率已经回到年初水平，但城投债差距仍较大，有补调要求。评级调整：苏悦达重回投资级本周有两家发行人进行了正面评级调整，其中原下调过评分的苏悦达评分回调至3-，复星评分保持不变。中国信用策略周报：2010年11月12日如何评价担保公司的信用资质下半年以来由担保公司担保的债券明显增多。我们统计到截至目前有余额的由担保公司担保的债券已接近40支，总额接近300亿元，其中今年下半年以来发行支数和金额均占一半左右（表1）。这些债券的发行人整体上仍以中小企业及城投为主，主体信用资质往往较差，决定债券信用资质的主要是担保公司自身的信用资质。这里我们对担保公司的信用资质的评价标准进行一些梳理。表1.担保公司担保债券情况债券名称发行额(亿)年限发行日担保人评级机构主体评级债项评级担保人评级主体评分债项评分98长乐机场2.3231998-10-28福建担保/福州信托A04中信国安15.00102004-4-29中投信用担保联合AAA07中关村债3.0532007-12-25中关村科技担保联合AAA08西基投债15.0052008-4-2中投保联合AA+AA+AA+3-NA08蒙路债15.0052008-11-26中投保联合AAAA+AA+3NA09绍兴水务债15.007Y5P2009-2-9中投保联合AA-AA+AA+4NA09合海恒债10.0072009-2-27中投保大公AAAANA4-NA09铜陵城投债（2）10.0072009-3-10中投保/安徽担保大公AA-AANA5+NA09哈城投债20.00102009-3-12哈尔滨担保联合AAAA44+09兰州城投债15.007Y5P2009-3-24中投保大公AAAANA4+NA09柳州投控债14.00102009-4-28首创担保大公AAAAAA4-4-09顺义SMECN12.6512009-11-23首创担保新世纪BB+-AA-1AASME4+09诸城SMECN13.00AAA2-09诸城SMECN22.00AA-NA10太仓港债6.0010Y5P2010-1-21首创担保大公AA-AAAA4-4+10中关村SMECN10.9012010-2-26中关村科技担保/北京中小企业信用再担保新世纪BBB+-AA-1AA-/NASME410武中小债2.0032010-4-28武汉信用/武汉国资联合BB+~BBB-A+A/AA-SME410广州SMECN11.5032010-5-21中债增信公司中诚信/联合/新世纪/大公BB+~BBB+AAAAAASME2-10京机电CP017.0012010-6-29中债增信公司联合AA+A-1AAA32-10渝化医MTN02(2)3.0052010-7-12中债增信公司联合AA+AAAAAA4+2-10京机电MTN0110.0052010-8-18中债增信公司联合AA+AAAAAA32-10潍坊SMECN7.4022010-8-24中债增信公司大公BBB+-AAAAAAANA2-10中普天MTN0110.0032010-8-24中债增信公司联合AAAAAAAA42-10中普天MTN0210.0032010-8-25中债增信公司联合AAAAAAAA42-10中关村债3.836Y3P3C2010-8-26中关村科技担保/北京中小企业信用再担保大公BBB~AAA+AA/NASME410北营钢MTN0115.0032010-8-30中债增信公司联合AA-AAAAAA4+2-10东控CP01(2)3.0012010-8-31中债增信公司中诚信AA-A-1AAA42-10华晨CP01(2)8.0012010-9-10中债增信公司大公AAA-1AAA4+2-10国丰MTN0110.0052010-9-14中债增信公司联合AAAAAAAA4+2-10恒逸MTN018.0032010-9-17中债增信公司大公AA-AAAAAA4-2-10苏高新SMECN13.3032010-9-27江苏省信用再担保联合BBB-~BBB+AA+AA+SME310恒天MTN0113.0052010-9-28中债增信公司大公AA+AAAAAA3-2-10西安SMECN12.2132010-10-21中债增信公司联合BBB-~AAAAAAASME2-10丹东港MTN0110.0052010-10-26中债增信公司联合AA-AAAAAA42-10威海SMECN15.5032010-10-27山东省再担保新世纪BBB~A-AAAASME410重庆SMECN13.6832010-10-28中债增信公司中诚信BB+~A-AAAAAASME2-10内蒙古SMECN11.0022010-11-2东北中小企业信用再担保大公BBB+AA+AA+SME410深圳SMECN11.2512010-11-3中债增信公司联合BBB-~A-A-1AAASME2-10忠旺MTN0112.0032010-11-5中债增信公司中诚信AAAAAAAA42-BBB-AAAASME32009-11-23中债增信公司为其中3亿元提供担保新世纪资料来源：中国债券信息网，中金公司研究担保公司本质上是经营风险的企业，决定其信用资质最核心的因素可以分解为两个层面，一是到底承担了多少风险，二是有多大的能力抵御风险。担保公司从本质上讲与银行类似，都是经营风险的企业，即凭借比别人更专业的风险管理能力，承受别人不能或不愿意承受的风险，并获取相应的对价（风险的买入方）。衡量担保公司信用资质逻辑上来讲可以分为两个层面，一是公司到底承担了多大的风险，二是公司有多大的能力抵御风险。对于第一个层面，涉及到公司的在保资产规模及分散情况、在保客户群体信用状况、公司内控管理能力等；对于第二个层面，则与担保公司的股东背景和支持力度、资本金实力和补充能力、资产质量状况、准备金提取是否充足、代偿追索能力等因素有关。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2固定收益部但遗憾的是，这两个层面的决定因素都不在报表中体现，也难以量化，成为评价担保公司资质的最大难点。与银行一样，单纯的报表并不能反映担保公司承担风险的大小，同样账面资产负债状况和盈利水平的两家担保公司，由于对外担保状况的差异，最终信用资质可能大相径庭。报表虽然能一定程度上反映担保公司的代偿能力，但由于担保具有或有负债的性质，在发生代偿前基本毋需在报表中反映（除提取准备金外），而一旦发生代偿，或有负债又会立即转变为现实的负债或损失，进而影响担保公司的后续代偿能力。也就是说，决定担保公司承担的实际风险头寸和风险抵御能力两方面的因素往往都不能通过财务报表简单直接获得，单纯分析报表财务指标并