价值回归路上的投资策略选择(1)

策略研究价值回归路上的投资策略选择报告日期：2004年9月13日中国股市问题的症结在于长期以来不合理的股票价格体系（包括绝对价格和相对价格）及其所导致的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。我们把近三年来股价结构的调整理解为“绝对价值的回归”和“相对价值的发现”；股价绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。市场博弈机会在于相对投资价值的发现以及螺旋式下降的波谷中。我们对中国未来几年经济增长仍谨慎乐观――如果宏观调控能够奏效、经济顺利实现软着陆，今后五年GDP的名义增长率平均可以达到中国8.5%左右的潜在GDP增长率水平；但我们预计企业盈利的增长速度将明显降低，而且非常有可能低于GDP的增长速度；加息周期不可避免，而且将对股市构成一系列负面影响；政府只有在银行资金、保险资金、国企资金、社会稳定受到较大威胁时才可能从全局的角度考虑对股市进行干预，以防止金融风险短期内的急剧恶化危急整个金融体系的安全。因此我们不能寄希望于大规模的救市政策；短期内，在考虑股息所得税取消的情况下，A股的合理市盈率为20倍左右；如果考虑到流通股股东的“补偿期权价值”，合理市盈率的乐观估计在30倍左右。长期内，如果考虑到资本市场的对外开放，长期合理的市盈率水平将会可能会下降到11～13倍；A股市场的整体价值回归还远远没有结束。在理性机构投资者资金规模不断扩大与少数质优股票的矛盾之下，“二八现象”将更为明显；而用衡量绝对投资价值的方法来进行股票选择，同时用相对投资价值理念选择合适的时机进行波段运作将是在价值回归背景下获取投资收益的最优途径。研究员：冯玉明顾军蕾林鹏021－50367888＃[e-mail]@[e-mail]东方证券研究所地址：上海市浦东大道720号电话：[phone]传真：[phone]网址：－198号价值回归路上的投资策略选择2市场终于跌破了1300点，五年的政策铁底终于被打破。如何理解长达3年的下跌？市场要向何处发展？这是我们这篇策略报告想要回答的问题。一、“绝对价值回归”与“相对价值发现”——我们对过去两年股市走势的基本理解作为被大部分投资者所接受的一个基本观点是：中国的股票市场从2003年年初开始有了非常明显的改变，那就是“价值投资理念”重新获得了应有的地位。在价值投资理念回归的背景下，市场多次走出火爆行情。但火爆行情终究没有演变成“牛市”行情，时至今日，整个市场一片凄风惨雨。正确理解过去2年股票市场的走势有助于我们理解股市的深层次问题，也有助于帮助我们对未来走势形成客观、理性的判断。（一）股市持续下跌和二八现象：“绝对价值回归”和“相对价值发现”的具体表现从2002年1月1日至2004年9月8日，股市总体表现为2245点回落以来的箱体整理格局，上证指数大多数时间运行在1300点～1700点之间。而指数整理的过程中，伴随着普遍的股价大幅回落，股价结构的调整十分剧烈，具体而言可以表现为以下两个特点：1、“二八现象”或者“一九现象”根据我们的统计，2002年1月以前上市的股票，与上证综指相比，仅有20.75%走赢了大势。这同以往股市个股与大盘齐涨共跌形成了鲜明的反差，市场普遍感觉盈利十分艰难。股价结构的调整的过程中，只有将近20％的股票走赢了大势，而这些股票大多集中在大盘股、绩优股和低市盈率股群体中。东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择32002年以来股价与大盘的比较21%79%走赢大盘的股票数量落后大盘的股票数量资料来源：Wind.net2、大盘股、绩优股、低市盈率股表现远远强于大盘数据显示，在走赢大势的20.75%的股票中，平均总市值达到85.61亿元，而全体A股的平均总市值为31.71亿元；前者的2003年平均每股收益为0.39元，而后者为0.16元；前者的加权平均市盈率为20.75倍，而后者为25.11倍（见下表）。从下图的分类指数与上证指数的比较也可以看出，以上三类股票总体而言是走赢大盘的。这与过去经常出现的绩差股、重组股、概念股、小盘股乱炒，绩优股、大盘股无人问津形成鲜明对比。总市值(亿元)2003EPS（元）市盈率X走赢大盘的股票85.610.3920.75全部A股31.710.1625.11资料来源：Wind.net东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择42002年以来分类指数与上证综指的比较2002-01-042002-02-062002-03-252002-04-252002-06-042002-07-052002-08-072002-09-092002-10-182002-11-202002-12-232003-01-242003-03-072003-04-092003-05-212003-06-232003-07-242003-08-262003-09-262003-11-052003-12-082004-01-092004-02-232004-03-252004-04-272004-06-042004-07-072004-08-09大盘股指数低市盈率指数绩优股指数上证综合指数资料来源：Wind.net,东方证券研究所整理在整体股价向下调整的这段时期，股价结构的调整幅度更大。总体而言表现出价值回归的态势，这从大盘股、低市盈率股、绩优股相对大盘的走强以及低价股群体的进一步扩散可以看出。我们把这种现象理解为“绝对价值的回归”和“相对价值的发现”。这实际上也是一种价格体系的调整：包括股市绝对价格的下降和相对比价的优化。（二）价格体系的重塑：“绝对价值回归”和“相对价值发现”的真正内涵在市场经济体系中，价格是资源配置的核心，一个扭曲的价格体系必然导致扭曲的经济行为和扭曲的资源配置。这是从亚当.斯密《国富论》开始就被不断验证的基本经济规律。在讨论中国股市面临的核心问题的时候，大家逐步将“股权分置”作为股市的“万恶之源”，认为这是制度设计上的根本性缺陷，也是股市持续下跌的根本原因。对于这一点，我们表示部分认同：股权分置确实是中国股市的重大制度缺陷，但我们认为中国股市问题的症结更在于长期以来不我们把股价结构的调整理解为“绝对价值的回归”和“相对价值的发现”。中国股市问题的症结更在于长期以来不合理的价格体系（包括绝对价格和相对价格）及其所导致的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择5合理的价格体系（包括绝对价格和相对价格）及其所导致的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。股价结构的调整反映了中国股市价值回归的现实。股价是最明显反映股市状况的指标，从理论上讲，股价应该围绕上市公司的价值波动，不可能长期偏离其合理的价值。而中国股市建立以来，股价（绝对价格和价格体系）一直处于扭曲的状态，股价长期以来远远高于其合理的价值。造成这种状态的主要原因包括：λ股权分置与部分流通：导致大家对“全流通”和“国有股”减持的补偿预期，使A股实际上被理解为一个带有“补偿期权”的混合证券。λ股市供求关系：特别是股市发展初期，由于上市公司资源的稀缺，导致股价由于供求关系而高高在上。λ信息不对称：由于监管滞后、治理结构等问题，上市公司和投资者之间存在严重的信息不对称，上市公司的包装上市、粉饰报表、虚假信息等问题误导了投资者对上市公司真实价值的判断。λ投资者的结构和投资理念：以散户为主的市场结构，使得机构投资者能够通过坐庄等形式，在与散户的博弈过程中获得暴利。λ政策的政策引导：政府对证券市场的基本定位就是为了融资，对于政府而言，有利益和冲动去维护较高的股价以维持市场的融资功能。与此同时，政府出于对股市下跌的各种担忧，多次出台政策来维持被高估的股价。λ资本市场的自我封闭：中国资本市场的自我封闭特征，投资者没有顺畅的投资渠道，也没有对国外市场足够全面的参考信息，也是股价一直高估的重要原因。而由此带来的价格扭曲是市场诸多问题的根源：1、股价的过高造成股票投资回报率低下。通过长期持有股票获得稳定的、超过银行存款利息的投资收益率根本无从股权分置与部分流通、股市供求关系、信息不对成、投资者的结构和投资理念、政策的政策引导、资本市场封闭等原因造成了虚高的股价。东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择6谈起，市场只能以资本利得作为投资的唯一回报，这样反过来造成了短期投资的盛行。现在我们一直提倡要保护投资者利益、要给投资者回报，从这个角度出发，我们认为对投资者利益最大的保护就是让投资者以合理的价格买到物有所值的股票。如果从源头上就让投资者以高估的价格购买股票，保护投资者利益无从谈起！2、股价的过高扭曲了证券市场的资源配置功能。上市公司不用担心经营的好坏会动摇其控制权，因为流通股的虚高定价不会引起成熟市场上司空见惯的敌意收购；而既然股价远远高于其实际价值，更在很大程度上鼓励企业大量发行新股和再融资，造成了证券市场功能过度向融资功能倾斜。试想，如果不是股价虚高，上市公司会有这么强烈的IPO和再融资欲望吗？如果股价一直运行于合理价值区间，敌意收购将会对上市公司大股东和经理层形成多大的制约和压力，而我们平常一直困惑没有办法解决的治理结构等问题是不是会在很大程度上得到解决？3、股价过高容易引发金融风险。维系过高股价的资金来源往往来自于非法资金和银行资金，这样使得股价结构的基础十分脆弱，股市几乎成为每一次宏观调控和银行体系资金管制的牺牲品，严重加大了市场波动的风险。4、价格虚高和价格体系的混乱还迫使政府更多地承担市场的“价格发现功能”。在成熟市场，由于价格体系的相对完善，对于谁需要在市场融资、以什么价格融资等问题，基本上由市场决定。而在我们这样的市场，由于价格体系的混乱，上述这些问题根本不可能由市场来完成，只有通过行政手段来取而代之。（2000年以来证监会试图实行IPO市场化改革，但在价格体系混乱的基础上，IPO改革变成了一个笑柄，出现了诸如闽东电力88倍市盈率的发行天价。市场化改革无疾而终。）而在实际运行过程中，行政手段一方面运行地非常低效率，另一方面还要为运行的低效率被市场所虚高的股价造成投资回报率低下，扭曲了证券市场的资源配置功能，容易引发金融风险，而价格虚高和价格体系的混乱还迫使政府更多地承担市场的“价格发现功能”东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择7谴责和诟骂。政府左右为难！中国股市一系列矛盾在扭曲的股价上得以集中反映，而随着中国资本市场逐渐向外资开放，原先那些造成股价扭曲的因素开始瓦解。旧的价格体系打破伴随着新的价格体系的建立，其标志就是股价的绝对价值回归和相对价值发现。（三）曲线回归：价值回归的方程式过去两年多市场的表现已经证明了这种价值回归正在进行之中，总体上绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。之所以绩差股、高市盈率股、小盘股走势弱于大势，原因在于这些股票的价格与其合理价值的偏离程度较大，因而产生了远强于绩优股、低市盈率股、大盘股的回归力度。而且我股权分置部分流通股市供求关系投资者结构和投资理念信息不对称政策干预价格体系扭曲经济行为扭曲和资源配置的严重扭曲：λ上市公司热衷于圈钱λ投资者回报低下λ缺乏敌意收购者，大股东和经理层对股价冷漠λ金融风险不断产生λ政府被迫承担更多的“价格发现”等市场职能，给自己套上沉重的枷锁市场封闭股权分置部分流通股市供求关系投资者结构信息不对称政策干预扭曲价格合理价值国际化估值比较机构博弈格局全流通预期加大兼管力度信息披露规范价值回归市场封闭股价绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。市场博弈机会在于相对投资价值的发现以及大趋势的螺旋式下降之中。东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择8们也必须认识到，那些相对强于大盘的股票群体并非没有价值回归，而只是其回归的速度稍慢，曲线相对平缓些而已，这在很大程度上造成了这些股票的相对投资价值。另外，受到各种因素的制约和牵制，价值回归并非一蹴而就，大趋势上的回归呈现明显的螺旋式下降形态，这就构成了市场所谓的博弈机会