企业战略-美国公司控制权市场变迁及启示

★★★文档资源★★★内容摘要：本文首先探讨了公司控制权和公司控制权市场的概念以及控制权市场的分类，然后详细分析了美国公司控制权市场的变迁过程，最后，根据美国公司控制权市场的变迁，得出对我国公司控制权市场完善的一些启示。关键词：公司控制权公司控制权市场变迁自Berle和Means于1932年首次提出公司所有权与控制权相分离的命题以来，控制权理论就成为现代企业理论研究的热点内容，且长盛不衰。这是因为现代企业理论认为，由于所有权与控制权的分离使得股东与管理者之间形成一种委托代理关系（AlchianandDemsetz，1972；JesenandMeckling，1976），而作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理；但是由于委托人和代理人之间存在信息不对称（GrossmanandHart，1980）以及代理人自身的道德风险问题（Holmstrom，1979），促使股东必须通过一定的控制机制以获取对管理者进行监督和约束的权利。公司控制权概念的界定从实用角度出发，伯利和米恩斯（1932）将控制权定义为无论是通过行使法定权利还是施加压力，实际上有权选择董事会成员和其多数成员。从宏观层面上看，Jensen（1993）将控制权分为四个部分：资本市场的影响；法律、政治和法规制度；产品与要素市场的影响；以董事会为领导的内控体系。从立法角度上看，各国都是针对母子公司之间、控股公司与子公司之间的关系，做列举式的界定。对于控制权的界定一般本着实质重于形式的原则，其中一个重要的判定标准就是控制权能够对企业的经营行为以及对企业相关者的利益产生实质性影响。公司控制权市场概念的界定最早对公司控制权市场进行研究的经典文章是Manne于1965年发表的“兼并和公司控制权市场”。他提出“公司控制权市场的一个基本前提是公司的管理效率和其股票价格有着高度的正相关性”，认为“除了证券市场，我们没有任何衡量管理效率的客观标准”。遵循曼尼的思路，Jensen和Ruback（1983）将公司控制权市场定义如下：“我们将公司控制权市场（通常也被称作收购市场）看成是一个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管理权的市场。”因而控制权市场其实是为争夺控制权而采取的各种机制或方式的集合，这些机制有的是通过证券市场发挥作用，有的则直接在公司内部产生效力。根据公司资源管理权（控制权）的争夺方式，可以大体上将公司控制权市场分为公司外部控制权市场和公司内部控制权市场两个方面。公司外部控制权市场指依托证券市场的控制权争夺，即股权收购（Takeovers）的一些方式；这些方式主要包括：代理投票权竞争(ProxyContest)、要约收购(TenderOffers)、兼并(Merge)以及这三种方式的综合运用（Jensen,1984）。公司内部控制权市场则主要指公司管理者内部竞争和激励、董事会的构成和大股东的监督等（威斯通、郑光和候格，1996）。美国公司控制权市场的变迁随着社会和经济的发展，公司控制权市场也在不断发生变迁。本节对美国20世纪最后20年中公司控制权市场的变迁进行分析。美国20世纪80年代的公司控制权市场情况根据Holmstrom和Kaplan（2001）的研究，美国证券市场中由于杠杆收购而私有化的资本在20世纪80年代显著上升，在1988年达到最大值，占证券市场总市值的2.5％，而进入90年代后这个比值一直趋近于0。同样，在80年代，要约收购占总市值的百分比位于20％—40％之间，而到了90年代，这个比值一直低于15％，并且不断降低。面对这种情况我们不禁产生两个疑问，一是大规模的以杠杆收购为主的敌意收购是否真的改善了生产效率、提高了企业价值；二是美国的证券市场为何在该时期如此活跃。对于第一个问题，人们普遍认为80年代的那场大并购提高了企业的生产率，给企业带来了收益。对于这个结论Holmstrom和Kaplan做出了如下的解释：首先，杠杆收购的发起者一般是管理者。通过杠杆收购，一方面管理者拥有的公司股份数大幅度增加，对其产生激励作用；另一方面由于杠杆收购给管理者带来沉重的债务包袱，迫使其努力工作，用于还债。其次，杠杆收购形成的大量负债对公司管理产生了强有力的债务约束，经营者再也不能随意的投资，一定要考虑资本的回报，若资本项目收益过低，必然会产生债务危机。最后，杠杆收购的发起人或投资者可以更近的监督和治理他们所收购的公司。一般来说杠杆收购的公司董事会规模较小而且被拥有较多股权的投资者所控制。实证研究的证据也支持了杠杆收购提高公司效率的论点。对于第二个问题，一般认为并购浪潮背后的深层动因在于对因管理效率的提高而导致的利润增长的需求（HolmstromandKaplan,2001）。对于这一点不同的学者有不同的解释。Jensen（1989，1993）就认为80年代的并购浪潮是因为美国公司内部控制机制失败所引致的。他认为美国公司内部控制机制的失败问题由来已久。例如对管理层的激励不足，管理者在公司中拥有的股份数不断缩减，董事会过于偏袒经理人而没有尽到自己的责任等等。这些问题不断积累，到70年代末80年代初，资本所有者终于忍无可忍，通过资本市场做出了巨大的反应，掀起了敌意收购和杠杆收购的狂潮。Shleiffer和Vishny（1990）认为80年代的并购浪潮是人们对企业集团经营绩效感到失望后做出的反应。Donaldson（19994）从另一个角度对此做出了解释，他认为这场并购浪潮是由于在80年代机构投资者拥有股份额的迅速上升和个人投资者的减少所产生的权利从公司相关利益者向股东转移的结果。最后，Holmstrom和Kaplan总结说“20世纪80年代的并购是以上所说各种因素综合作用的结果”，并且他们特别强调了两个原因：一个是金融市场在80年代规模的迅速扩大，即金融市场的发展；另一个是公司内部控制机制的失败。美国20世纪90年代的公司控制权市场情况进入20世纪90年代之后，美国的控制权市场发生了显著变化。证券市场上的杠杆收购和敌意收购急剧下降，取而代之的是内部控制权市场的完善。之所以会出现这种情况，Holmstrom和Kaplan（2001）认为是以下几个方面的变化造成的：以激励为基础的报酬制度的兴起。Hall和Liebman（1998）发现，在90年代美国公司CEO的报酬以股权数为基础的情况急剧上升。这就使得管理层把公司的目标从新定位在股东价值最大化的基础上。因为当股东权益增长时，自身的收益也就随着上升。对资本成本的重新认识。由于很多杠杆收购的公司具有很大的负债，公司的投资项目必须有足够的回报才能支付债务。这就促使了各种新的成本计量方法的出现，如EVA、TBR等等。实证研究表明（Biddle,BowenandWallace,1999）这些新的计量资本成本的方法对经理人起到了很好的约束作用。因为经理人的监督和报酬程度是与资本报酬减去资本成本的剩余相联系的。对管理层的监督情况出现了新的变化。首先杠杆收购的发起人或投资者会通过董事会更近的监督管理层。以机构投资者为例，由于企业的绩效和企业的股价相联系，从而与机构投资者的收益相挂钩，他们就有激励在更大范围内监控企业。其次，SEC在1992年修改了关于代理权争夺的规定，降低了代理权争夺的实施成本，使得股东能够更方便的进行代理权争夺，无形中加大了对管理层的约束，促使管理层努力提高公司的业绩。法规和税收政策的变化。如SEC1992年要求上市公司详细披露高管的报酬情况以及和公司绩效的关联性，尤其是与股票价格的相关性。这就使得董事会更加注重股票价格的变动；同时把高于1993年对高管报酬的抵税限额做出了最高限定，但报酬是以公司业绩为基础的情况下则不受****。这就促使了以业绩为基础的报酬方式广泛被采用。因此，Holmstrom和Kaplan认为，由于管理层对股东价值最大化理念的接受和股票期权计划的实施，使得管理层通过股价的上涨而获得了大量的收益，其结果是90年代出现了以内部控制机制完善为主的公司重组。通过上面的分析，我们可以看出内部控制权市场和外部控制权市场其实是相辅相成的一个有机整体。当一个市场的控制效率出现了问题，另一个市场就必然活跃起来。这两个市场或者说两种控制机制的共同目的都是为了提高企业绩效，增加企业价值，满足人们对利益的追求。美国公司控制权市场对我国的启示通过对美国控制权市场变迁的分析，对中国公司控制权市场的完善来说，我们得到如下的几点启示。加快完善外部控制权市场的步伐。根据上文分析，我们知道美国20世纪80年代是通过以要约收购和杠杆收购为主的并购****促进了企业经营效率的提高。而当前杠杆收购和要约收购正是我国控制权市场的薄弱环节。由于我们关于杠杆收购的相关法规和监督措施的不完善，出现了不少违规的MBO，使国有资产变相流失，“郎顾之争”以顾雏军的失败而告终，充分反映出我国控制权市场的不完善。然而从美国市场的发展来看，管理层杠杆收购是提高企业效率的有效途径，关键是要规范杠杆收购的相关程序与监管，让管理层确实感受到债务约束的压力，以实现杠杆收购的真正目标，提高企业经营效率。另一方面，我国正在进行国民经济产业调整，国有经济正在有计划的退出竞争性领域；同时加入WTO后，海外资本加大了抢滩中国市场的力度。这就使得要约收购对民营资本和海外资本来说变得非常迫切。虽然目前我国对控制权市场的制度安排已经初步建立，但仍存在不少问题。例如股票的定向发行、回购、吸收合并、征集投票权等法规制度依然空白，而且现有部分法规制度的操作性较差。因此我们要加快完善外部控制权市场，尤其是关于杠杆收购和要约收购的操作规程与监管制度。改善公司治理结构，完善内部控制权市场。根据前文分析，上世纪90年代美国内部控制权市场的兴起，从本质上说是因为美国公司治理结构的改善所导致的，如报酬制度、监管制度及法律制度的完善等等。尤其是以激励为基础的报酬制度的兴起，更是使得管理层把公司的目标从新定位在股东价值最大化的基础上。然而当前中国上市公司的治理结构确实不尽人意，突出表现为对管理层报酬制度的不完善。现在我国企业管理层的报酬大多脱离企业的绩效基础，出现激励不足和激励过度的情况。当出现激励不足时，“59岁”现象在所难免；当出现激励过度时，员工与管理层的收入差距不断拉大，而企业绩效却徘徊不前，甚至不断恶化。因此我们要大力完善公司治理结构，其重点在于企业管理层报酬制度的改进。注重内外部控制权市场发展的互动。因为内外部控制权市场是相辅相成的一个有机整体。这两个市场或者说两种控制机制的共同目的都是为了提高企业绩效，满足人们对利益的追求。由于它们之间的内在联系使得我们在发展控制权市场时要注意内外部的相互影响，也就是说政府监管部门在制定并购法规和公司治理监督政策时要注意它们之间的系统性和一贯性，防止发生冲突，影响了内外部控制权市场效率。只有这样，才能够使内外部控制权市场的作用得以充分发挥。