企业战略-资本结构的拓展及其治理效应分析

★★★文档资源★★★内容摘要：资本结构是公司治理的基础和依据，它决定着公司治理的有效性。笔者试图在现代资本结构理论的基础上，将人力资本纳入到资本结构的研究范围，分析人力资本的治理效应，以此来引导我国企业优化其资本结构，完善公司治理，最大程度的提升公司价值。关键词：资本结构人力资本公司治理资本结构在深层次上影响着公司治理的效应，并最终作用于公司价值。目前国内大多学者局限于一般意义上资本结构（股权资本和债权资本结构）的治理效应分析，笔者试图拓展资本结构，将人力资本纳入到资本结构研究范围，分析拓展后资本结构的公司治理效应，为完善我国资本市场和提高公司治理效应提供一个新的思路。资本结构及其理论发展一般意义上的资本结构是指公司各种资本的来源构成及其比例关系，有广义狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的来源构成及其比例关系，不仅包括股权资本、长期债权资本，还包括短期债权资本；狭义的资本结构仅指股权资本、长期债权资本的比例关系，不包括短期债权资本。关于资本结构理论的研究，大致经历了三个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。传统资本结构理论是指早期资本结构理论，只是对资本结构的初步认识，有很大的片面性和缺陷性，并未形成系统的资本结构理论。1958年美国财务学者莫迪格莱尼和米勒合作发表了《资本成本、公司价值与投资理论》，开创了现代资本结构理论，简称为MM资本结构理论，二位也因此获得诺贝尔经济学奖，并于1963年进行修正。新资本结构理论是指20世纪70年代以后，一些学者围绕MM资本结构理论，引入信息不对称理论，形成了四大主要流派，包括代理成本说、信号模型、财务契约论以及新优序融资理论，他们将早期和现代资本结构理论中的平衡问题转化为结构和制度设计问题，为资本结构理论研究开辟了新的研究方向。资本结构的拓展——包含人力资本的资本结构自从诺贝尔经济学奖获得者、并被誉为“人力资本之父”的西奥多·W·舒尔茨第一次提出人力资本理论以来，对人力资本的研究就越来越多，许多学者对人力资本的取得、收益以及从会计角度上的确认、计量及报告等方面进行了深入的探讨，并取得了一定的成果。虽然，对于人力资本的确认、计量，由于计量属性的局限，目前还比较困难，但是对于人力资本的存在性无论是理论界还是实务界却得到共识，即人力——包括知识和技能的形成是投资的结果，掌握了知识和技能的人力是一切生产资源中最重要的资源，人力、人们的知识和技能是一种资本形态。人力资本的提出，拓展了资本理论。在传统资本理论中，隐含着一个基本的前提假设——资本的同质性，即所有资本具有相同的质量（如借入资金和自有资金使用价值相同），只存在数量差异，人力资本的提出突破了资本同质性的假设。由此可见资本存在两种形态，一种为传统意义上的资本，称为物质资本，另一种为人的知识和技能，称为人力资本。那么我们可以得出，现代企业制度的核心就不仅包括物质资本，而且包括人力资本，企业所有者、债权人拥有物资资本的产权，企业经营管理者、技术人员拥有人力资本的产权，企业剩余既来自物资资本也来自人力资本，因此，企业所有者、管理者、债权人及技术人员应当共同分享企业剩余。资本理论的拓展，必将带来资本结构理论的革新。拓展后的狭义资本结构不再单纯指股权资本与长期债权资本的关系，而发展为股权资本、长期债权资本和人力资本的关系（人力资本作为特殊的资本在资产负债表中单独列示）。拓展后的广义资本结构则应当包括公司全部资本的来源构成及其比例关系，不仅包括股权资本、人力资本、长期债权资本，还包括短期债权资本。新资本结构与公司治理先前对于资本结构理论研究都建立在工业时代的经济基础之上，物质资本作为最重要的资源，按比例（或合约，如债权资本取得利息，股权资本获得股利）参与着企业剩余的分配，没有考虑人力资本的重要影响。然而，随着知识经济的到来，以人为本的思想的深化，人力资本有着喧宾夺主之趋势，此时，建立在资本市场上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。按照公司契约理论****司是一个通过一系列契约而把各种要素（资源）联系在一起进行生产经营活动的经济组织，该契约应当是包括人力资本组成的特别合约。新资本结构从表面上是股权资本、债权资本和人力资本的不同表现形式，其根源却是背后的利益主体对公司的控制权、收益权和剩余索取权等责权利关系的分配，而公司治理的核心问题就是研究关于公司各利益相关主体之间的各种正式与非正式制度的安排。在既定的制度框架下，公司存在不同的融资偏好，公司的融资过程是资本的转移过程，也是与资本伴随的资本使用权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程，资本结构的动态变化将引致公司治理结构与机制的不断变化，影响公司的治理成本，导致不同的公司价值。资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的体现和反映，二者密切相关，存在着一种内在的逻辑关系。在相对稳定和完善的制度环境中，资本结构的选择是资本持有者各利益主体相互博弈的结果，不同性质的资本发挥各自的治理效应，最终影响公司价值。但是，在宏观制度处于重大变迁时期以及相关制度不完善的前提下，资本结构则更主要地表现为对于宏观制度的适应，制度的变迁以及不完善影响着资本治理效应的发挥。资本结构与公司治理之间存在着密切关系，二者都以公司价值最大化为目标，事实上，新资本结构理论就是从不同的角度阐述了资本结构的公司治理效应。那么，在包括人力资本的资本结构下，资本结构的治理效应不仅包括股权资本和债权资本的治理效应，而且包括人力资本的治理效应，忽视人力资本的传统资本结构进行的公司治理效应分析是不完全的，进而影响公司价值。在企业拥有的各种资源中，人力资源的因素是第一位的。目前，由于我国缺乏有效的外部经理人市场，经理人通常由大股东委派，人才选拔的行政力量高于市场力量，经理人的决策通常以大股东利益为出发点，往往损害其他中小股东利益。另一方面，我国目前上市公司的高管激励状况是，不仅总体上高管激励的强度偏低，同时与公司价值之间的相关度也极低。在市场经济社会中，人的社会地位及其收入水平是其社会价值的衡量尺度，不对等的收入水平，势必伤害人的积极性。由于信息不对称等原因而产生的“内部人控制”等现象都表明我国上市公司人力资本的治理作用是极其有限的。公司治理是一系列正式制度和非正式制度的安排，其核心为资本结构。影响资本结构的因素可归结为制度因素（包括股权结构、股东结构和激励机制等）和非制度因素（包括行业的周期性及市场竞争程度、控制权市场和债权人市场的形成等）。我国处于制度变迁时期，市场经济运行中的许多规则不够完善，监管力度不到位，而上市公司的资本结构现状主要是由于政府经济体制改革的结果。宏观政策的变迁与不健全已影响了资本结构治理效应的发挥。基于此，优化资本结构，发挥其治理效应，完善公司治理，不仅应从完善宏观政策入手（比如：适度减持国有股，降低上市公司的股权集中度；逐步实现股票的全流通，统一股票市场；培育和发展合格机构投资者；大力发展企业债券市场，扩展企业融资渠道；建立有效的偿债保障机制，为债务资本发挥治理作用提供条件），更为重要的是以人为本，建立完善经理人市场，加强经理人行为的市场约束机制，提高公司人力资本的治理效应，最大程度上实现公司价值。