保本型票券之订价及避险策略

專題三保本型票券之訂價及避險策略ValuationandHedgingStrategyofPrincipalGuaranteedNote本文轉載自證券暨期貨管理雜誌第七期廖四郎國立政治大學金融系康榮寶國立政治大學會計系張嘉倩國立高雄第一科技大學財管所E-mail:[e-mail]台北市文山區指南路二段64號國立政治大學金融系Date:June23,2003保本型票券之訂價及避險策略ValuationandHedgingStrategyofPrincipalGuaranteedNote摘要本文以國內券商之海外分支機構發行之華邦電保本型票券為例，推導保本型票券價格之封閉解。此票券可視為本國零息債券與買進多頭價差買權之組合。本文亦推導保本型票券之最適動態避險策略，提供國內發行機構風險控管準則。運用國內券商已發行的華邦電認購權證之隱含波動度，代入保本型票券之封閉解並做數值計算，所得之理論價格與實際市價相當接近。本文所推導之公式解可供實務界使用，作為保本型商品之訂價與風險控管之依據。保本型票券之訂價及避險策略壹、緒論面對經濟景氣情勢不佳，股票投資獲利不易，銀行定存利率持續低檔的狀況下，投資人對新台幣定存興趣大減，單純投資定存或債券己無法滿足投資者的需求。從央行公布的統計資料來看，自2002年2月以來，台幣各項定儲每月餘額年增率皆為負數，而外幣存款年增率更低。若合計新台幣和外幣定期存款的餘額和2001年底相比，流失金額至少新台幣1000億元，除了部分轉為活期存款外，大部分資金則是流向銀行所推出的外幣計價保本型商品。為了防止資金外流並促進金融國際化及自由化，政府於2003年將開放證券商在店頭市場推出以台幣計價的保本型票券及高收益票券，以促進我國金融市場多元化，讓投資人有更多的選擇。其中，保本型票券（PrincipalGuaranteedNotes）結合零息債券和選擇權的商品特性，提供投資人潛在高獲利及保證本金的投資選擇，依照投資人對未來的不同預期，設計多樣化商品以滿足投資人的需求。例如「看多型保本型票券」而言，當連結標的資產不如預期上漲時，投資人可享有約定比例的本金保障；反之，則可依參與率而享有連結標的上漲之報酬。在2003年以前，礙於國內法令之限制，國內證券商不得在國內發行保本型票券，故保本型票券主要由國外金融機構或國內境外分行以外幣計價發行。以國內券商之外國分支機構所發行的華邦電保本型票券為例，其票券設計為：當華邦電股價不如預期上漲或下跌時，投資人可獲得93%保本；當股價漲幅不超過25%的區間內，享有95%的參與率；若股價漲幅超過25%時，停利出場，最高獲利達16.75%。其特色在於：(1)一般保本型票券的投資期間為1-3年，而此票券期間約為1個月；(2)國內外證券商發行的保本型票券，一般連結的標的物為指數或一籃子股票，而此票券連結單一股票；(3)一般票券為零息債券與傳統歐式買權的結合，而傳統歐式買權的成本較高，因而參與率相對較低。此票券設有上下限執行價，上限率為116.75%，可視為零息債券與「多頭價差買權」之組合，而「多頭價差買權」由買入一個下限執行價之買權及賣出一個上限執行價之買權所組成，使得成本相對較低。因此，投資人可在高保本率(93%)下亦享有較高的參與率(95%)。(4)此票券雖以美金計價，但由於契約設計，使得在到期日轉換成台幣時，可完全規避匯率風險，有利於投資人。由於保本型票券在台灣屬於新金融商品，尚未有文獻對此商品進行評價及避險。因此，本文研究目的有以下三點，(1)以上述之保本型票券為例，對此保本型票券進行評價；(2)提供保本型票券之動態避險策略；(3)運用相同標的物之衍生性金融商品所求出之隱含波動度，對上述保本型票券做評價及避險策略的數值分析。本文以下之架構：第二節簡述保本型票券之內容，第三節為相關文獻探討。第四節為華邦電保本型票券之訂價。第五節為華邦電保本型票券之避險策略。第六節為數值分析。第七節為實證分析，最後為結論。貳、保本型票券簡介一、保本型票券的意義及設計保本型票券係指投資人在到期時至少可獲得事先約定某一比例的本金，而實際的總報酬是隨著連結標的資產價格成長幅度而定的金融商品。我們可將保本型票券視為零息債券與買入選擇權的組合，依投資人對特定標的之看漲或看跌，它可以設計成「看多型保本票券」或「看空型保本票券」，以及可依投資人對本金保障比率之要求，設計成「部份保本型票券」或「完全保本型票券」。保本型票券所連結的標的資產種類相當多，如股票、利率、匯率、商品等，當保本型票券到期時，投資者可收到之金額如下：保本型票券之本金×【保本率＋參與率×選擇權收益】其中，保本率為保障投資人到期時可拿回的最低金額與期初投資本金的比率，參與率為保本型債券實際參與所連結投資商品獲利的比例，而選擇權收益是指連結投資商品的非負報酬。因此，其到期日報酬型態，可由零息債券與選擇權之組合複製而得，將零息債券折現即為本金投資於債券的金額，其餘之本金即為投資於選擇權的金額。就保本型票券的投資期間而言，一般為短至中期，市場上常見的投資期間約為1-3年，當投資期間越長，連結標的商品的潛在獲利機會因而增加，但相對承擔的利息機會成本也較高；就連結標的物而言，一般保本型票券的連結標的都是指數或一籃子股票，例如美國S&P500指數、日經225指數，但少部分保本型票券會與某一類型基金連結(例如：避險基金)，到期報酬的高低則與該基金之績效有關。就保本率而言，一般大約80﹪以上，保本率越低，代表投資於連結標的金額將提高，潛在獲利就愈高；在參與率方面，保本型票券通常為價平發行，而參與率的高低會受保本率影響，在某一保本率之下確定零息債券占投資本金之比例後，其餘本金則投資於連結標的選擇權，因此當保本率越低，參與率就會越高。二、國外保本型商品發展規模保本型票券屬於結構性票券的一種，在國外大多在櫃檯交易，由於櫃檯交易的資料不易取得，因此本文以保本型基金的市場規模來看投資人對於保本型商品的需求。香港在2001年發行基金數最多的基金類型是保本型基金，因此本文將介紹香港保本型基金的市場規模。根據香港投資基金公會（HongKongInvestmentFundsAssociation）統計資料顯示，2000年保本型基金淨銷售額約4千萬美元，僅占全體基金淨銷售額的2.94﹪。自2001年1月至2002年5月，保本型基金多達59.5億美元的總銷售額，淨額亦達55.9億美元，佔該期行業總額的39%及淨額的84%。2002年前10個月的保本型基金銷售行情仍然名列首位，保本型基金的總銷售額及淨流入額分別為32億美元，佔行業總額分別為29.3﹪以及61.7﹪。同時2001年保本型基金投資人數量上升到投資產品總人數的10%。基金公會委託NFOWorldGroup-HongKong於2002年6-7月以電話進行調查，訪問了500名保本型基金的投資人。46%的受訪者表示投資於保本型基金的主要原因是該類產品提供保證回收；38%則是基於保本基金提供高於銀行存款利率的報酬；30%認為該類產品屬低風險，故作出投資。因此，從該調查可知，保本型基金之銷售額一枝獨秀，反映出傳統銀行存戶等投資人，認為該類產品的風險與報酬特質符合他們的需要求。三、國內保本型商品發展規模國內目前市場上的保本型商品主要是由銀行與壽險公司提供，銀行方面有投資型外幣定存與連動型債券等，壽險公司方面則推出保本型投資保單，皆有相當高的銷售量。就國內保本型投資保單而言，目前市場上推出此保單的壽險公司，只有富邦人壽與統一安聯。保本型投資保單的設計為「定期險」加上「連動式債券」之組合，有「人壽險」保障又有投資收益率。例如：富邦人壽第一期推出的商品，結合荷蘭銀行發行的「道瓊全球指數連動債券」，強調保本、保息，保單期限6年，享有28﹪的保證報酬，平均年收益率達4.2﹪。而根據富邦人壽的統計，該公司2002年3月推出的「吉利保本投資連動債券」，銷售8個月，保費收入逾37億元，銷售量68.8億元占2002年國內所有同類銷售量的五成。另一方面，2001年銀行發行保本商品(債券型基金，組合式外幣定存、連動性債券等)的銷售量估計超過30億美元。就債券型基金而言，2001年國內債券型基金規模持續膨脹並突破1900億元大關，創下歷史新高紀錄，債券型基金占國內共同基金的比率提高到近9成；就投資型外幣定存而言，其為外幣定存與衍生性金融商品之結合。由於台幣利率走低，以美元和歐元為主的投資型外幣定存有較高的需求。以台灣銀行於2002年12月2日推出該行第一項衍生性金融商品－「觸擊得金外幣組合式商品」為例，該產品為美元存款連結歐元選擇權，最低投資門檻為三萬美元（約新台幣一百萬元），存續期限為3個月，年收益4﹪，履約匯率依發行定價日（12月10日）歐元兌美元的東京收盤買價匯率減0.0150，敲出匯率依發行定價日歐元兌美元的東京收盤買價匯率加0.020。該產品募集期限為12月2日至6日，台銀推出該商品後，以其債信優良及分行眾多之利，且當時國際匯市普遍看升歐元，募集33400萬美元，募集速度為新銀行十倍以上。以下表一列出近期各銀行「歐元匯率美金定存」商品比較：表一各銀行「歐元匯率美金定存」商品比較銀行富邦銀行台北銀行中國信託台灣銀行第一銀行產品名稱理財圓舞曲加值型雙享受定存雙元貨幣定存觸擊得分外幣組合式商品投資型外幣定存投資期間6個月3個月3個月3個月3個月定存利率2.0﹪1.70﹪1.75﹪4﹪2.6﹪投資門檻美金2萬美金50萬美金3萬美金3萬歐元50萬投資標的歐元匯率買權歐元匯率買權或美元賣權賣歐元匯率賣權賣出歐元兌美元敲出賣權歐元匯率買權保本程度100﹪100﹪不保本100﹪100﹪解約費用手續費0.9﹪不得解約無不得解約不得解約產品特色只要觸及設定標的，即可4.00﹪獲利。可自行選擇投資買權或賣權歐元走勢不如預期時，強制將美元存款轉為歐元到期日前歐元兌美元匯率任何時間觸及一元價位則無轉換風險歐元走勢高於設定標的時，強制將歐元存款轉為美元資料來源：經濟日報2002年12月31日在連動式債券方面，此商品的操作方式為透過海外債券的固定收益商品與衍生性金融商品結合的創新商品。依商品的連結可分為「利率連動債券」與「股票型指數連動債券」。此商品多半透過銀行貴賓理財人員推出，使得募集速度相當快。例如：富邦銀行之前推出「倍速增息逆浮動利率債券」，募集4000萬美元後，再推出以澳幣計價的連動利率債券。由上述資料可預期，國內投資人對於保本型商品的需求將持續擴大。而保本型票券的推行，對證券商及投資人皆有益處。在證券商方面：證券商除了可增加獲利來源，亦可使其業務範圍擴大且多元化，有助於證券商做適時的風險控管，對證券商獲利的穩定性有正面幫助。在投資人方面：保本型商品的需求者通常以保本、低風險投資人為主，希望能兼顧「保障本金」與「適當獲利」的投資目標。再者，投資人若自行複製保本型商品之報酬，其困難度及交易成本皆不低。若能在櫃檯市場找到證券商，願意賣出符合其需求的保本型票券，將可提高效率性與降低交易成本。參、文獻回顧保本商品種類繁多，以下就國外證券商發行之相關保本商品之設計及訂價方式作探討：一、S＆P500指數連動票券（Standard＆Poor’s500IndexedNote；SPIN）最早出現之股權連動票券由美國索羅門兄弟公司（SalomonBrothersInc.）於1986年9月1日發行一億美元的S＆P500指數連動票券（Standard＆Poor’s500indexednote；SPIN）。到期日為1990年9月1日，面額為$1000，票面利息為2﹪（每半年支付1﹪）之四年期票券。該票券到期時投資者可收取（1）每單位債券之本金$1000與應計利息（accruedinterest）1﹪及（2）S＆P500指數價值超過履約水準（270.38）的正差值，乘以預先決定之倍數。因此，S＆P500指數連動票券（SPIN）基本上可視為低利率的附息債券（coupon-bearingnote）與一中期歐式S＆P500指數買權之結合。ChenandSears（1990）提出SPIN定價