招商地产动态报告－良

维持增持当前价格19.70元目标价格23.00元目标期限12个月分析师:翁非玉[e-mail]赵强[e-mail]市场数据总股本(百万股)1,717总市值(百万元)33,831流通比例(%)37.65%12个月最高/最低（元）49.30/10.57近3月日均成交量（百万股）11.17主要股东招商局蛇口工业区有限公司股价表现(12个月)-70%-48%-25%-3%20%03-0806-0809-0812-08招商地产沪深300%一个月三个月十二个月相对收益19.0213.4918.25绝对收益10.0625.89-27.84相关报告：销售进度低于预期主要受制于销售策略-招商地产中报点评··················································2008-09-01股票研究公司研究动态光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2009-03-17房地产开发招商地产000024.SZ良好的存货分布支持销售增长◇报告起因：公司2月销售额环比大幅增长经过1月以来由流动性推动的市场整体估值反弹行情后，投资者将目光又重新回归到公司的基本面，寻找业绩确定性高及有较高增长的公司。在房地产板块中，09年股价的波动一个重要催化因素将是成交量及对成交量的预判，因此，寻找存货及可售资源结构对市场回暖更为敏感的公司，也是我们09年选股的逻辑之一。◆2月销售额环比1月约上升110％招商地产在售项目2月大都取得了良好的销售环比增长。我们估计公司全部项目1月销售额约1.9亿元，2月销售额约4亿元，环比上升110％。显然，这一波回暖行情中，招商地产把握机遇，采取了更为积极的销售策略，销售业绩增长上不输同跻。◆存货分布结构及可售资源扩张支持销售增长公司目前开发业务土地储备在一、二、三线城市的分布占比已分别达到86％、9％、5％。如果市场延续一二线城市回暖好于三线城市的行情，公司的土地储备结构对此将是极为敏感的。从区域分布来看，深圳及珠三角土地储备合计占比44％，长三角和环渤海区域分别占24％、12％。公司当前的储备区域分布结构也有利于公司把握区域回暖的机会。09年可售资源面积估计达到200万平米，我们预计深圳、珠三角、长三角、环渤海、其他地区的比例分别为30％、15％、27％、16％、12％，如果深圳的回暖继续领先，公司的销售业绩对此更富有弹性。我们预计09年公司销售收入可能不会低于100亿元。◆估值和投资建议我们评估公司净资产价值为每股19.37元，预测08－09年每股收益为0.66、0.93元。对应09年的动态PE为21倍。我们在3月初将招商地产加入推荐股票组合，理由是：09年可售面积大幅增长，且深圳占比高。虽然目前一线地产股股价均在NAV附近，但考虑到09年上半年房地产市场成交量虽然可能会有所起伏，但整体回暖趋势不会在短期内逆转，房地产股的NAV估值在销售速度加快、房价不再下跌估值假设改善的前提下，可能会被不断提高。维持对公司增持的评级。业绩预测和估值指标指标200620072008E2009E2010E营业收入（百万元）2,8094,1126,2277,94914,530营业收入增长率5.63%46.36%51.45%27.66%82.78%净利润（百万元）6311,1581,1331,6232,088净利润增长率49.77%83.38%-2.12%43.19%28.69%EPS（元）1.021.370.660.941.22ROE18.02%13.07%10.72%13.44%14.94%P/E1914302116P/B32332EV/EBITDA211522151522009-03-17招商地产2月销售额环比1月约上升110％3月上旬以来，万科、保利、金地相继公布了2月销售数据，我们对招商地产的主要项目数据也进行了跟踪和统计，从项目成交数据来看，招商地产在售项目2月也大都取得了良好的销售环比增长。我们估算公司主要在售项目（项目见表1）一月大约成交144套，而2月这一数据上升到185套，公司全部项目1月销售额约1.9亿元，2月销售额约4亿元，环比上升110％。显然，这一波回暖行情中，招商地产把握机遇，采取了更为积极的销售策略，销售业绩增长上不输同跻（见表2）。表1：09年2月和1月主要项目销售套数对比1月销售套数2月销售套数环比深圳兰溪谷6950%深圳海月华庭3180158%深圳依山郡7238-47%广州金山谷93-67%北京187212100%上海海德花园2期29350%南京依云溪谷21-50%苏州依云水岸410150%重庆江湾城173394%主要项目合计14418528%资料来源：各地房地局网站，光大证券研究所表2：销售额环比增长与其他公司对比1月销售金额2月销售金额环比亿元亿元招商地产1.904.00111%万科21.9038.9078%保利13.7620.1947%金地5.0611.74132%中国海外18.3024.4734%资料来源：公司公告，光大证券研究所如果分城市市场来看，我们对比了招商地产主要项目与当地市场的增长幅度，大部分在售项目的环比增幅超过当地市场的平均增幅，说明公司的项目品质和营销在当地市场上具有较强的竞争力。32009-03-17招商地产表3：销售额环比增长与当地市场对比1月销售套数2月销售套数环比深圳7%深圳兰溪谷6950%深圳海月华庭3180158%深圳依山郡7238-47%广州86%广州金山谷93-67%北京-8%北京187212100%上海23%上海海德花园2期29350%南京-16%南京依云溪谷21-50%苏州100%苏州依云水岸410150%重庆52%重庆江湾城173394%资料来源：各地房地局网站，光大证券研究所注：各城市2月环比数据采用日均成交量环比数，而1月基数剔除了1月25－31日的春节因素，因此2月的环比增幅可能会略低于2月与1月全月成交量的环比增幅。存货分布结构及可售资源扩张支持销售增长公司2月销售增长表现良好，我们认为不是由于偶然因素或者新推盘所产生的，是由于目前公司土地储备和可售项目分布结构恰好符合市场回暖特征，销售量的弹性也更高，如果市场未来一段时间的销量走势继续按照目前这样的结构特征发展，则公司在土地和项目储备分布上的优势还将得以延续。并且09年的可售资源将比08年增长近1倍，销量的增长更具确定性。1.09年2月回暖行情的城市结构特征此次回暖行情的特征，我们在月初的行业月报中曾经作过分析，即一二线城市好于三线城市，深圳、广州回暖好于北京和上海，中西部好于东部，也可以理解为市场刚性需求较旺盛或产业受金融危机影响相对较小的城市，其一旦在外力（如货币、信贷政策、房价等）因素发生变化的情况下，成交量可能会出现较大的恢复性增长。42009-03-17招商地产图1：09年2月一二三线城市成交量环比增幅排序-50%0%50%100%150%200%哈尔滨苏州长沙厦门天津重庆广州成都上海北京贵阳徐州温州深圳武汉西安东莞济南海口宁波杭州南京青岛昆明无锡扬州福州一线城市二线城市三线城市资料来源：中指研究院，光大证券研究所2.存货分布对市场回暖敏感性高公司目前有各类开发项目及持有物业储备面积合计787万平米，其中，开发业务类储备629万平米，运营及在建的持有物业100万平米，未建科技园区59万平米。由于公司历来在项目拓展和产品定位上偏向于一线城市中高端项目，因此，公司目前开发业务土地储备在一、二、三线城市的分布占比已分别达到86％、9％、5％，一二线城市储备合计达到95％。如果市场延续一二线城市回暖好于三线城市的行情，公司的土地储备结构对此将是极为敏感的。从开发业务土地储备区域分布来看，深圳及珠三角土地储备合计占比44％，如果剔除光明科技园项目，占比为38％，长三角和环渤海区域分别占24％、12％。目前市场普遍认为珠三角回暖的启动时间和回暖的力度领先与其他区域，公司当前的储备区域分布结构也有利于公司把握区域回暖的机会。52009-03-17招商地产图2：开发业务土地储备在一二三线城市的分布比例5%9%86%一线城市二线城市三线城市资料来源：光大证券研究所图3：开发业务土地储备区域分布12%20%16%28%24%深圳珠三角长三角环渤海其他资料来源：光大证券研究所3.09年可售资源将大幅增长09年公司可售资源面积预计达到200万平米。08年销售额74亿元，我们估计09年的销售额有望达到90－100亿元。公司计划在09年推盘24个项目，除08年在售的深圳依山郡2、深圳依山郡3、深圳兰溪谷、深圳曦城、苏州依云水岸2、依云水岸3、上海海德花园、南京依云溪谷、北京公园1872、天津西康路别墅公寓、重庆江湾城、深圳海月5期、广州金山谷、佛山依云水岸外，全新项目还有北京丽水桥、上海雍华府、南桥、海湾花园、苏州小石城、珠海花园城、佛山依云上城、漳州花园城、深圳澜园。我们预计可售资源在深圳、珠三角、长三角、环渤海、其他地区的比例分别为30％、15％、27％、16％、12％，其中，深圳和珠三角合计比例达到45％，特别是深圳占比超过土地储备中的占比，公司明显在09年加大了在深圳的销售资源配置，如果深圳的回暖继续领先，公司的销售业绩对此62009-03-17招商地产更富有弹性。图3：09年可售资源预计的区域分布12%16%30%15%27%深圳珠三角长三角环渤海其他资料来源：光大证券研究所估值和投资建议我们基于09年房价不再下降的假设，评估公司净资产价值为每股19.37元，昨日收盘价溢价7％。预测08－09年EPS为0.66元、0.93元，对应09年的动态PE为22倍。我们本月初将招商地产加入推荐的投资组合中。推荐理由是：一，09年可售面积大幅增长，增幅超过50％。二，可售资源中深圳市场占比较大，我们认为深圳市场较好的回暖状况仍能延续。我们预计，09年上半年房地产市场成交量可能会有所起伏，但整体回暖趋势不会在短期内逆转。虽然目前一线地产股的股价均在NAV附近，似乎估值已较高，但随着住宅销售速度加快、房价不再下跌后，地产股的NAV估值可能会不断改善原先的估值假设，因而内在价值可能会被不断提高。维持对公司增持的评级。72009-03-17招商地产附表:重点覆盖公司估值表证券公司股价总市值流通市值BVPSPBNAV折溢价率代码名称2009-3-17亿元亿元07A08F09F07A08F09F元/股元/股上次本次住宅开发000002万科Ａ8.369197850.440.370.4019.022.721.02.743.17.1717%增持增持600048保利地产22.585542830.610.911.2037.224.718.85.743.918.7720%增持买入600383金地集团9.581611570.580.610.6916.715.814.05.261.810.76-11%买入增持002244滨江集团13.71143160.440.710.8831.319.215.72.774.910.2734%买入买入000718苏宁环球8.40119320.150.530.7456.015.911.41.058.08.91-6%增持增持600533栖霞建设4.6949490.330.340.4114.313.811.42.431.94.0516%增持增持000616亿城股份7.1943350.490.450.6014.516.012.03.921.89.50-24%买入买入002133广宇集团5.4327130.310.360.4217.815.012.92.162.54.5819%增持增持平均25.817.914.63.58%综合经营000024招商地产20.753561340.670.660.9330.831.