项目融资 第十三章 项目资金结构

第十三章项目资金结构第一节项目资金的结构与选择在项目的投资结构和融资模式被初步确定下来的基础上，如何安排和选择项目的资金构成和来源就成为项目融资结构整体设计工作中的另一个关键环节。项目融资的资金结构有两个部分组成：股本资金；债务资金两者的比例就形成了一个项目的资本结构。虽然这两部分资金在一个项目中的构成以及相互之间的比例关系在很大程度上受制于项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构，但是也不能忽略资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到的特殊作用。如果抓住这些特殊点，灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达到既减少项目投资者自有资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益的双重目的。在确定项目资金结构和资金形式要考虑的三个主要因素：项目中债务资金和股本资金之间的比例关系；项目资金的合理使用结构；税务安排对融资成本的影响。一、债务和股本资金的比例安排项目资金的一个基本原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。对于一个具体项目来说，在考虑到公司所得税的基础上，债务资金成本相对股本资金要低得多，这是因为国际上大多数国家税法都规定公司贷款的利息支出可以计入公司成本冲抵所得税，所以实际贷款利息成本为：IC＝ID×(1－T)式中IC——实际债务资金成本；ID——贷款利率；T——公司所得税率。由于这个原因，理论上如果一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该是最低的，然而项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的债务而变得相对脆弱起来；相反，如果一个项目使用的资金全部是股本资金，则项目将会有一个非常稳固的财务基础，而且项目的抗风险能力也会由于减少了金融成本得以加强，但是，这样一来却大大提高了资金使用的“机会成本”，使得综合资金成本变得十分昂贵。因而，对于绝大多数的项目，实际的资金构成和比例是在以上两个极端中间加以选择的。项目融资没有标准的“债务／股本资金比率”可供参照，确定一个项目资金比例的主要依据是该项目的经济强度，而且这个比例也会随着工业部门、投资者情况、融资模式诸因素的不同而发生变化，并在一定程度上也反映出安排资金当时当地的借贷双方在谈判中的地位、金融市场上资金供求关系和竞争状况，以及贷款银行承受风险的能力。项目融资的一个重要特点是可以增加项目的债务承受能力。在项目融资中，贷款银行所面对的对象是一个相对简单的独立项目，通过对项目的全面风险分析，可以确定项目最小现金流量水平和债务承受能力；通过对整体融资结构(包括投资结构、融资结构、资金结构、信用保证结构四个方面)的综合设计，可以减少和排除许多风险因素和不确定因素，对潜在的风险会有较为清楚的认识。因此，与传统的公司融资相比较，采用项目融资方式可以获得较高的债务资金比例。但是，项目融资的这一特点不能被错误地理解为项目融资可以根本不需要或者只需要很少一点股本资金，项目的投资永远可以百分之百地通过贷款解决。事实上，项目融资所做到只是使股本资金的投入形式多样化，最大程度地利用项目的信用保证结构来支持项目的经济强度。并且，由于80年末90年代初期的世界经济萧条，银行业不景气，一些项目融资即使在具备强有力的担保结构作为支持下，贷款银行也会要求投资者在项目中注入相当数量的股本资金，以确保投资者有足够的经济利益来激励他们以最有效的方式建设项目、经营项目，保证项目获得成功。债务覆盖率是决定债务资金在全部项目资金中所占比例的一个重要指标。二、项目资金的合理使用结构统筹考虑项目资金的合理使用结构无论是对于项目投资者还是对于提供融资的贷款银行都是十分重要的。确定项目资金的合理使用结构，除了需要建立合理的债务资金和股本资金的比例关系之外，至少还需要考虑以下四方面的内容：1、项目的总资金需求量准确地制定项目的资金使用计划确保满足项目的总资金需求量是一切项目融资工作基础。一个新建项目的资金预算应由以下三个部分组成：（1）、项目资本投资（包括土地、基础设施、厂房、机器设备、工程设计和工程建设、安装等费用）；（2）、投资费用超支准备金，即不可预见费用(一般为项目总投资10～30％)；（3）、项目流动资金为了保证项目融资中的资金安排可以满足项目的不同阶段和不同用途的资金需求，做好项目总资金预算以及项目建设期和试生产期的项目现金流量预算是重要的一环。2、资金使用期限原则上讲，投资者的股本资金是项目中使用期限最长的资金，其回收只能依靠项目的投资收益。但是，项目中的任何债务资金都是有固定期限的，如果能够针对具体项目的现金流量特点，根据不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，就可以起到优化项目债务结构降低项目债务风险的作用。例如，利用短期贷款为项目安排长期资金是不经济的，然而对于流动资金的贷款则可以采用较灵活的方式，如银行信用额度、银行透支、商业票据等，根据项目的实际生产资金需求安排提款和还款。项目长期贷款应根据项目的经济生命期和项目现金流量状况来决定。项目融资贷款期限通常比公司融资要长，根据项目情况可以达到8—10年，有些案例期限可以达到20年。3、资金成本和构成投资者的股本资金成本是一种相对意义上的成本概念，因而在有些情况下也被称为是一种“机会成本”。在评价股本资金成本时，除了要参照投资者获取该部分资金时的实际成本、以及当时当地的资本市场利率因素和在可供选择的投资机会之间的比较利益和比较成本等客观因素之外，投资者的长期发展战略以及一些潜在的相关投资利益也是十分重要的考虑因素。项目的债务资金成本则是一种绝对的成本，这就是项目贷款的利息成本(或者以其它名目出现的同样性质的成本)。尽管在考虑到公司所得税因素以后债务资金成本可能要比股本资金成本便宜，项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。项目融资可以选用固定利率、浮动利率或者两种利率的结合，也可以选用利率封顶、限底等手段相对降低利率风险。利率结构的选择首先需要考虑项目现金流量的性质，对于收入相对稳定的项目来说，选择固定利率有利于较准确地做出项目资金预算，减少金融风险；其次，选择利率结构应考虑利率的发展变化趋势。采用固定利率，可以准确计划出一定年限内的利息支出，并且在利率上升时期起到保护项目利益的作用。然而，若将项目贷款的全部或大部分利率完全固定，则在利率下降阶段增加项目的机会成本，降低项目产品在市场上的竞争能力。另外，选用固定利率将限制项目重新融资的灵活性。4、融资结构确定适宜的融资结构是包拯项目资金使用结构合理的必要前提，对于大多数融资项目而言，混合结构融资是其合理的选择。混合结构融资是指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的贷款的结合。混合结构融资如果安排得当，可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用。例如，根据项目产品的市场分布和销售收入的货币币种比例，相应安排对应货币种类的融资，可以起到一种自然保值的作用，减少项目的汇率风险。三、税务安排对融资成本的影响目前，世界上许多国家大都实行从源课税原则，即不管纳税人的国籍属于哪个国家，也不管其居住在哪国，只要其收入来源于某个国家，该国就有权对他在该国取得的收入课说。利息预提税就是其中的一种。税务安排对融资成本的影响，主要是指利息预提税对融资成本的影响。利息预提税(WithholdingTax)是一个主权国家对外国资金的一种管理方式。预提税可以分为红利预提税(DividendWithholdingTax)和利息预提税(InterestWithholdingTax)两大类，其中以利息预提税应用最为广泛。利息预提税率通常为贷款利息的10～30%，是世界多数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。利息预提税一般由借款人交纳，其应付税款金额可以是从向境外支付的利息总额中扣减，也可以是在应付利息总额之上的附加成本，取决于借贷双方之间的安排。但是，作为贷款人，所关心的问题是如何保证所获取的利息收入不受到或者尽可能少地受到利息预提税的影响，从而利息预提税成本最终将以不同的形式转嫁到借款人身上。对于以国际债务资金作为重要资金来源的项目融资，利息预提税无疑增加了项目的资金成本，因此在考虑项目的资金结构时也应将利息预提税问题作为一个重要课题加以研究。国际金融界存在着一些比较成熟和比较常用的合法减免利息预提税的做法。在这里选择两种较有代表性的方法作一简单介绍，以供在安排融资时参考。需要说明的是各国法律背景不同，在一个国家适用的方法在另一个国家未必适用，然而基本的思路则是具有一定的启发和借鉴作用的。第一种方法是建立在一些国家之间的避免双重征税条约的基础上。借款人通过向条约国的金融机构贷款，或者在借款人与国际银团之间安排一家条约国的金融机构作为中介实现避免征收利息预提税，从而降低贷款的综合成本。例如，中国和美国、加拿大等国的双边避免双重征税条约规定，一方政府对另一方金融机构在本国的贷款活动不征收利息预提税。按照这一规定，中国在美国、加拿大等地的海外企业从中国的金融机构安排融资在成本上就会明显优于没有这种优惠条件的另外一些国家的金融机构。又如，在塞浦路斯从英国安排贷款需要支付10%的利息预提税，但是，根据双边条约，塞浦路斯与爱尔兰、爱尔兰与英国之间则不征收利息预提税，从而理论上如果将塞浦路斯与英国的直接贷款安排成为塞浦路斯——爱尔兰——英国之间的贷款关系就可以节约10%的利息预提税成本。当然，这种安排需要具有一定的商业理由，否则有可能被项目所在国政府认为是一种单纯的“逃税”行为。针对国际金融市场上对减免利息所得税的需求，一些国家的金融机构经常利用本国政府与其他国家政府之间的税务条约，为一些大型国际项目融资提供上述性质的服务，并在提供服务时收取一定的费用。第二种方法是将境外融资转化为境内融资，或者采用不需要支付利息预提税的融资方法。例如，按照一些国家的法律，如果外汇债务不是来自境外的银行或其它金融机构，而是来自于“公众”（如通过发行欧洲债券、欧洲期票、美国商业票据等方式筹集资金），则其利息可以不用交纳利息预提税。还有一些国家规定，本国公司向本国银行支付利息时亦不需要交纳利息预提税。在这种情况下，借款人通过本国银行安排外汇资金贷款，就可以将境外融资转为境内融资，降低项目融资成本。第二节股本资金的筹集一、股本资金1、股本资金的定义与在项目融资中作用项目中的股本投入是风险资金，构成了项目融资的基础。贷款银行将项目投资者的股本资金看作为其融资的安全保障，因为在资金偿还序列中股本资金排在最后一位。作为项目投资者，股本资金不仅有其承担风险的一面，更重要的是由于项目具有良好的发展前景从而能够为其带来相应的投资收益。项目融资中股本资金和准股本资金的几种形式如图14—1所示。项目投资者零息债券可转换债券无担保贷款准股本资金股本资金贷款担保优先股其它信用保证形式第三方资金提供者固定利率普通股可转换浮动利率图13—1项目融资中股本资金和准股本资金的几种形式增加股本资金的投入，实际上并不能改变或提高项目的经济效益，但是可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。在项目融资中股本资金所起到的作用可以归纳为以下三个方面：第一、项目预期的现金流量（在偿还债务之前）在某种意义上讲是固定。项目承受债务越高，现金流量中用于偿还债务的资金占用比例就越大，贷款银行所面对的潜在风险也就越大；相反，在项目中股本资金投入越多，项目的抗风险能力就越强，贷款银行的风险也就越小。第二，投资者在项目中投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。贷款银行总是希望项目投资者能够全力以赴地管理项目，尤其是在项目遇到困难的时候千方百计渡过难关。如果要实现这一点，要求投资者在项目中投入相当数量的资金是最好的方法之一。如果投资者在项目中只承担很少的责任，则他们就会在对其自身伤害很少的情况下从项目中脱身。第三，投资者在项目中的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。2、股本资金的形式在项目融资的结构中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。在过去很长一段时间内，项目公司的