风险投资的项目评价

风险投资的项目评价汪淑芳陈晓剑*摘要：本文从风险投资项目评价的重要性出发，重点介绍风险投资中系统风险和非系统风险的量化的确定、风险投资的多目标决策方法的改进、以及风险投资项目评价中必须考虑的其他因素等等。关键词：风险投资、系统风险、非系统风险根据全美风险投资协会的定义，风险投资（VentureCapital）是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。二战以后，美国哈佛大学在波士顿创建了名为ARD的第一家现代风险投资公司，这是风险投资开始的标志。风险投资业在美国兴起，又很快拓展到其他国家和地区。风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种重要手段。我国的风险投资业开始于80年代，被称为创业投资。从起步到现在的十几年中，我国风险投资理论和实践都发展的比较慢。无论是投资中介（风险投资公司）还是投资客体（接受投资的企业）对于风险投资都起到很重要的作用。而对于风险投资公司来说，投资项目的评价是第一步，也是很关键的一步。风险投资项目评价的重要性风险投资具有“高风险”的特征，投资者冒“高风险”的目的是要得到“高收益”。但是，并不是所有的风险投资项目均能获得较高的收益。一个项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果的可靠性。所以，对风险投资家来说，项目评价变得异常重要。“有所为，有所不为”，这对于风险投资家一样成立，他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投资对象。好的风险投资可以给投资者带来超额的收益。而投资对象选择不当则会让投资者面临很大的损失，这样的例子不胜枚举。那么在风险投资决策中我们必须关注以下几个方面的问题：1)风险投资中风险的确定2)风险投资的多目标决策方法本文将就这些问题进行系统地阐述。风险投资中风险的确定在风险投资中，风险一般可以分为两类：系统风险和非系统风险。系统风险是由公司之外的各种因素引起的，如战争，经济衰退，通货膨胀，高利率等与政治、经济和社会相联系的风险。是不能通过多角化投资而分散的，因此又称作不可分散风险或市场风险。重要的系统风险有政治风险、法律法规风险和政策风险等。非系统风险也被称作可分散风险，它是由公司本身的商业活动和财务活动带来的，如企业的管理水平、研究与开发、消费者需求的改变、市场营销风险以及法律诉讼等，其可以通过多角化投资组合而分散，是公司特有的风险。重要的非系统风险有决策风险、财务风险、信用风险、完工风险和市场风险。作为风险投资者，其关心的往往只是项目的系统风险，因非系统风险完全可以通过合理的投资组合而得到分散。资本资产定价模型为：其中为市场投资组合收益率；为任一证券的收益率；为系统风险；为无风险投资收益率。且在现代风险理论中,一般将系数作为项目系统风险的衡量,其反映的是个别项目的系统风险相对于市场组合风险的变动程度，即项目ｉ的市场风险系数是项目ｉ的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合本身的方差之比。系数越大，项目的系统风险越高,收益就越高，所以要求的回报率也越高。风险投资项目的总风险仍然没有系统精确的确定方法。笔者认为，在实际操作过程中，有一个简便可行的方法可以使用，即根据经验数据或专家意见法，给不同的风险赋予一个相对值，然后分别对系统风险和非系统风险求平方和，分别记为SR(SystematicRisk)和NSR(Non-SystematicRisk)。从“风险三角”理论，我们知道，总风险的平方=系统风险的平方+非系统风险的平方。所以，总风险的平方=SR的平方+NSR的平方举个例子说明如下：为了讨论方便，我们不妨只讨论系统风险中的法律法规风险（LR），非系统风险中的财务风险（FR）、信用风险（CRR）、完工风险（CPR）和市场风险（MR）。现假设有五个可能的投资对象；并约定各种风险相对值的取值范围为1，2，3，4，5。把不同项目的同一风险中最高者定为5，依相对风险大小确定其他值。确定这些风险值时可以参考经验数据或专家意见。列成表一如下：表一：确定总风险的数据项目法律法规风险财务风险信用风险完工风险市场风险A44415B42250C53333D35522E13350整理得下表（表二）：项目总风险系统风险非系统风险A14.56414B9.8549C13512D14.32314E11.05111从上表可以看出，项目B和项目E的总风险比较小。这个总风险结合β系数，可以为决策者提供参考。当然，上述方法并不是绝对的。假设风险投资公司忌讳某个或某些风险，而一个项目的该风险很大，尽管它的总风险比较小，决策时也应该慎重。风险投资的多目标决策问题在实际工作中，风险投资的多目标决策多采用传统的投资决策方法。但是这些传统方法在多目标决策时多会导致错误的决策。现阐述如下：传统投资决策理论中，评价指标有：1.期望净现值2.方差（或标准离差）3.标准离差率假定现有ｎ个互相独立的方案i(ｉ=1,2,…,ｎ)可供选择，第ｉ个方案的净现值NPV(i)是一个具有确定分布的随机变量。相应于以上三个评价指标，为了比较这ｎ个方案的优劣，通常采用以下原则之一：1.最大期望净现值原则：期望净现值最大的方案为最优；2.最小方差或最小标准离差原则：方差或标准离差最小的方案最优；3.最小标准离差率原则：标准离差率最小的方案最优。在现行的风险决策评价方法中，如果只追求最大收益，则采取最大期望值原则；如果追求安全，则采用最小方差或最小标准离差原则；如果既要考虑安全，又要追求较大盈利，则采用最小标准离差率原则。上述风险决策评价指标和评价方法，简便易行，但是如果仅按此决策，则可能会导致决策失误。以下通过一个简单的例子,说明风险决策现行评价指标和方法存在的问题。现考虑5个相互独立的风险投资方案ｉ(ｉ=1,2,…,5),它们的初始投资，期望净现值，标准离差，标准离差率都已计算出来见下表：表三：多目标决策数据表方案初始投资(万元)期望净现值(万元)标准离差标准离差率(%)11053.757522065.49031042.96744103.52.878251032.5284其一，若决策者追求最大收益，则用最大期望净现值原则来评选项目，即项目2最优。但是很显然这个决策是错误的。因为如果决策者有20万元,应首先投资项目1和3,可得到大于6万元的期望盈利。其二，若决策者追求安全至上，则采用标准离差最小原则来筛选项目，项目5为最优项目。但是，这个决策也是错误的。因为对于多个不同的决策方案只有当期望收益相等时，才能直接用标准离差的大小来反映风险的大小。而以上5个方案的期望收益是不等的。因此,对于多个期望值不同方案，应该采用标准离差率来比较风险的大小。最小标准离差率原则本身并没有什么错误，但是在实际操作过程中，几乎没有哪家风险投资公司只追求风险最小而不顾期望收益，因为如果这样，还不如直接投资于传统的风险很小的行业。鉴于此，最好的方法是兼顾期望净现值和投资风险大小。在风险投资项目评价研究方面，有的作者引入投资失败率、风险损失值、投资成功率和风险盈利值等指标，取得了一些进步，但是我认为这些做法都是把问题复杂化了，而且没有普遍适用性。笔者为此对传统投资项目评价方法做一些改进。首先，因为初始投资数额的不同，使得期望净现值指标难以适用，所以应该采用期望净现值指数这个指标来反映预期收益的大小，而风险的大小仍用标准离差率来衡量。其中期望净现值指数=期望净现值/初始投资*100%。其次，因为对于不同的风险投资公司，他们对风险的规避程度有所不同。相比之下，有的风险投资公司更偏爱“高风险”，因为高风险背后隐藏的是“高收益”。而有的风险投资公司则更规避风险，因为“高风险”也意味着更大的失败的可能。根据这个差异，假定某个特定的风险投资公司对收益的看重程度为θ，而对风险大小的看重程度为1-θ。则风险投资的多目标评价步骤如下：第一步、计算个方案的指标（至少包括期望净现值指数和标准离差率），并列成表。第二步、针对单目标进行排序，看是否存在绝对最优方案。若有选定此方案，项目评价到此为止。若无，继续第三步。第三步、指标的标准化处理。处理方法为：对于效益指标e,取则各方案该指标标准化处理的标准值为：对于成本指标c,取则各方案该指标标准化处理后的标准值为：第四步、求出最终比较值，进行决策。最终比较值按照以下方法计算：因为本文前面设想为要兼顾盈利目标和风险大小，所以为两者分配权重，加权求和进行比较。先分别设它们的权重为θ和1-θ，其中上例中，指标表为：表四：整理表三所得数据项目期望净现值指数标准离差率10.50.7520.30.9030.40.7440.350.8250.30.84对表四进行标准化得：表五：标准化数据及最终比较值项目关于NPV的标准化数据关于标准离差的标准化数据最终比较结果110.987θ+0.987（1-θ）20.60.8220.6θ+0.822（1-θ）30.810.8θ+（1-θ）40.70.9020.7θ+0.902（1-θ）50.60.8810.6θ+0.881（1-θ）上表中，最终比较值越大，方案越可取。若取θ=0，则以上方法等同于最小标准离差率原则；若取θ=1，则等同于期望净现值原则。关键的改进在于，其一，改进的方法包含了传统的方法；其二，当一个风险投资公司不满足于单一的方法时，他们可以根据风险偏好程度确定θ的值，从而达到兼顾盈利和风险的双重目标。比如，一家风险投资公司设定θ=0.5，则以上五个项目的最终比较结果分别为0.9935、0.591、0.9、0.801、0.7405。可见此时方案1和3的最终比较值比较大，所以应优先选取方案1、然后是方案3，依此类推。感兴趣的读者还可以验证，无论θ取0到1之间的任何值，都有方案4优于方案2。如果有20万元可以投资，投资人肯定不会选择方案2，因为至少可以首先选择方案4和5，得到期望盈利6.5万元，而且风险也变小了。而本文的参考文献（1）中，两位作者最后改进出的决策方法竟得出方案2优于方案4和5的结果。从直观上，我们就可以看出这是错误的。这从一定程度上可以说他们改进的方法不是很好的。感兴趣的读者可以详细参阅参考文献（1）。风险投资项目评价中必须考虑的其他因素风险投资操作实务中，风险投资公司并不一定完全按照理论方法来评价项目，而且也不能仅仅依赖这些量化的指标。他们必须考虑其他影响因素。这里列举其中一部分。其一、投资周期长短与风险企业的实力强弱。实力强的风险企业开发一种产品的时间一般较短，而实力弱的风险企业也许需要更长的时间才能取得一样的结果。如甲乙两个项目，它们的初始投资额、期望净现值指数和标准离差率均相同，但是投资周期长短不一。这种情况下，当然投资时间短的项目相对更可取。所以投资者不得不考虑这些情况。其二、科技发展的趋势。如果科技更新快，那么风险必然很大，相对就不是很可取。等投资初见成效时，技术已经过时，那么就谈不上收回投资了。其三、政策取向和发展要求。如随着经济的发展和人民生活水平的提高，对环保要求也会变高。所以，必须考虑该方案是否符合投资收回时期的环保要求。结束语风险投资的项目评价时一个多目标、多因素的决策过程。但是，并不是说因为影响因素很多（其中有的可以量化有的不可以量化），我们就不需重视决策模型的建立和优化。本文从传统投资决策方法出发，结合风险投资的特点，对现行决策方法进行了优化，综合考虑了效益和风险的影响，为决策者作项目评价提供了较为可靠的参照方法。除了常见的评价指标，风险投资的项目评价还受很多其他因素的影响。尤其是优秀的风险投资家的直觉有时比数据更能说明问题，这对理论仿佛是一个挑战。所以，决策者在实际操作中，在参考理论方法的同时，也不得不尽量做到全面考虑问题。参考文献：（1）徐莉、肖焕雄，风险投资的多目标决策分析研究，武汉水利电力大学学报，1999年6月第32卷第3期；（2）程希骏、钱莉、吴敏，风险投资市场下的资本资产定价模型研究，经营管理之窗，1999年第一期；（3）Campbell,JohnY,andMeijianping,1993,wheredobetascomefrom?Assetpricedynamicsandthesourcesofsystematic