华泰联合-XXXX年中期农林牧渔投资策略：通胀主线、两手准备(中性)-

谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准分析师蒋小东SAC执业证书编号:[e-mail]联系人吴晓丹[e-mail]通胀主线、两手准备—2010年中期农林牧渔度投资策略行业研究/深度研究2010-06-17农林牧渔中性/维持评级y通胀——本轮农业股行情的逻辑主线2009年11月以来，沪深300指数下跌16%，而农业股的绝对收益率达到14%，相对收益率为30%。自去年11月以来，农业股在7个月中有6个月跑赢大盘（除了3月份），因此认为本轮行情是存在明显投资机会的持续性行情，而非单纯季节性行情。如果从季节性行情的角度考虑，农业股的驱动因素包括了业绩旺季和政策支持。而造成本轮行情超越季节性成为具有持续性行情的最主要因素是——通胀。y07/08和本轮农业股行情比较从07/08行情中我们看到，农业股的主要上涨发生在07年11月至08年2月，连续4个月跑赢大盘10个百分点以上，主要的超额收益来自于这段期间，过了之后只能获得负的绝对收益和较低的相对收益。对于本轮始于09年11月的行情，截至目前已经获得了14%的绝对收益和30%的相对收益，其中主要的涨幅也是在2月之前完成的，我们的疑惑在于这轮行情是否还会持续，农业股是否还能在接下来的传统淡季获得超额收益？从目前的情况来看，国际农产品价格的表现并不支持未来一段时间有较高的通胀率。在07/08行情中国际农产品价格正处于快速上涨期，4个月期间美国玉米、大豆和小麦的涨幅分别达到50%、55%和37%。而09年11月至今，这些产品的涨幅分别为-3%、3%和23%，其中小麦是由于前期超跌形成了超跌反弹。因此我们判断在目前的情况下，很难形成高的通胀预期，即农业股的上涨驱动因素难以成立。y投资策略：“通胀主线，两手准备”我们的分析发现，在通胀催生的农业股行情中，种子、种植、水产养殖和食用油等子行业的表现出比较稳定的强势特征；而过了通胀行情后，买通胀类股票是很危险的，在这段期间自下而上地搜寻个股更为重要。因此我们的投资建议包括两个部分：¾若判断通胀及农业股超额收益行情还将持续。那么配置的品种可以向种子、种植、水产和食用油等产业链的上游倾斜。¾若基于谨慎性地判断目前已经过了超额收益期，那么我们推荐的是具有重组题材、低估值、低涨幅的个股，包括金德发展、海大集团和开创国际等个股。行业研究/深度研究2010-06-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准21通胀——本轮农业股行情的逻辑主线图1：2009年11月以来农业股相对沪深300的相对收益率达30%80010001200140016001800200022002400Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-102700290031003300350037003900农林牧渔沪深300(右)数据来源：Wind，华泰联合证券研究所2009年11月以来，沪深300字指下跌16%，而农业股的绝对收益率达到14%，相对收益率为30%。自去年11月以来，农业股已经连续6个月跑赢大盘（除了3月份），因此认为本轮行情是存在明显投资机会的持续性行情，而非单纯季节性行情。如果从季节性行情的角度考虑，农业股的驱动因素包括了业绩旺季和政策支持。而造成本轮行情超越季节性成为具有持续性行情的最主要因素是——通胀因素。图2农林牧渔指数相对沪深300指数月度收益率：年末年初跑赢大盘数据来源：华泰联合证券研究所-25-20-15-10-505101520Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10农业月度相对收益率行业研究/深度研究2010-06-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3我们统计了2007年1月以来的农林牧渔指数相对沪深300指数的月度相对收益率，发现农业股在四季度、一季度跑赢大盘的概率较大，这主要是由于这段期间属于农业股的业绩旺季，同时国家的农业扶持政策会在这段时间陆续出台，这构成了农业股季节性超越大盘行情的主要驱动因素。一般而言，到了二季度，农业股便会出现大幅跑输大盘的局面，即季节性行情结束后的回调。例外的是07/08年行情：从07年11月至08年7月的9个月期间，除了08年3月农业股小幅跑输大盘之外，其余月份均跑赢大盘，即农业股不仅在四季度和一季度跑赢了大盘，在接下来的二、三季度仍然延续了强势的表现，季节性行情演最终变成为了年度行情。我们认为出现这种情况的最主要原因是当时高企的通胀水平。而我们在今年看到的情况与07/08行情类似，从09年11月至2010年5月的6个月间，也仅有2010年3月份小幅跑输了大盘。图3：CPI及食品类CPI价格走势数据来源：华泰联合证券研究所我们回顾了历史的CPI以及食品、粮食价格走势，发现07/08年的农业股行情期间CPI正处于高企的态势。其中食品价格的涨幅最高超过了20%，粮食价格的涨幅也达到了8%-9%的水平。这个涨幅水平是在过去的十余年间未曾达到的，我们认为正是食品和粮食价格的大幅上涨催生了07/08年农业股行情。09年下半年以来，CPI水平开始从低位不断攀升，目前的绝对水平虽然不高，仅为2.5%左右，但是食品价格已经走出低谷，涨幅达到6%，其中粮食价格的涨幅更是达到10%以上。我们认为判断本轮行情是否还会延续的前提是判断食品价格是否会进一步走高，物价上涨水平是否还会达到更高的水平。从图4中，我们可以更清楚地看到过去5年间食品类CPI中的主要权重分项（及粮食、油脂和猪肉）的走势，07/08年间，猪肉价格的同比涨幅在50%以上维持了1年时间，其中最高涨幅达到了80%。；同期油脂的平均涨幅超过了30%，最高涨幅达到50%;粮食价格的平均涨幅达到7%-8%，均为近年来的较高水平。我们认为正是高企的食-20-10010203040506070Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10CPI食品食品：粮食%行业研究/深度研究2010-06-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4品价格催生了07/08年度的农业股行情。图4：食品类CPI分项目（粮、油、肉）价格走势数据来源：华泰联合证券研究所09/10年的情况则不尽相同，目前的食品类CPI为6%（07/08的高点则达到23%），处于从低位攀升的过程中。目前猪肉和油脂价格都是处于同比负增长，粮食的价格涨幅则超过10%，成为推动目前食品价格上涨的最主要因素。这与07/08年食品价格上涨中猪肉和油脂唱主角的情况形成了鲜明对比。图5：粮食价格上涨是今年食品价格上涨的主要推动因素数据来源：华泰联合证券研究所从图6可以看到，粮食价格上涨的最主要因素是最近3年最低收购价的不断提高，其中中晚籼稻最低收购价从0.72元/市斤上涨至0.97元/市斤，年均涨幅10.4%；白麦最低收购价从0.72元/市斤涨至0.9元/市斤，年均涨幅7.7%。我们认为今年以来的-40481216Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10粮食%2010年以来粮价涨幅已经超过10%-40-20020406080100Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10粮食油脂猪肉%2010年以来，粮食同比涨幅都在10%左右，成为推动CPI上涨的主要因素猪肉最高涨80%，油脂涨50%行业研究/深度研究2010-06-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5粮食价格大幅上涨主要是由于国家提高了最低保护收购价的上调力度所致。图6：粮价上涨源于近年来最低收购价大幅上涨数据来源：华泰联合证券研究所我们倾向于认为粮食价格是处于政府可控状态下的一个变量，如果粮价上涨幅度过高过快导致食品CPI承受上涨压力，那么粮价上涨的程度将会得到阶段性的抑制。食品CPI的其他权重分项中，猪肉价格和油脂价格受市场供需的影响更大，更易成为食品CPI的推动力。与07/08相比，猪肉价格目前处于低位（见图7）。生猪价格为9元/公斤，仔猪价格15元/公斤，与07/08的高位水平（生猪17元/公斤，仔猪50元/公斤）相比大幅下滑。如果看猪肉价格的同比涨幅，07/08的涨幅达到50%以上，最高的月度涨幅达到80%。而目前的猪肉价格同比涨幅为负，这与07/08的情况形成鲜明对比。图7：生猪、仔猪价格走势：目前处于低位复苏过程中数据来源：华泰联合证券研究所0102030405060Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10仔猪生猪元/千克0.60.70.80.91.02004200520062007200820092010元/市斤早籼稻中晚籼稻白麦红麦、混合麦最近3年小麦最低收购价涨幅8%最近3年稻谷最低收购价年均涨幅10%行业研究/深度研究2010-06-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6图8：猪粮比价目前不足5，已连续4个月低于盈亏平衡点6数据来源：华泰联合证券研究所猪粮比价自2010年2月初以来已经连续4个月低于盈亏平衡点6的水平，尽管商务部在4月和5月共进行了3次冻猪肉的收储，但是猪肉价格和猪粮比价水平也仅仅是从低位小幅回升，目前仍然停留在5左右。我们认为当前猪粮比价的长时间低迷一方面是由于猪肉价格的萎靡，另一方面也有玉米价格不断走高的影响。从历史数据来看，猪粮比价不可能长期低于6的水平，07年和09年猪粮比低于6的时间都不足3个月。其内在逻辑在于长期的亏损是养猪户所无法承受的，而价格下跌至成本以下必将导致供应受到影响，而猪肉的需求又是刚性的，因此价格必然会快速反弹至成本线以保障供应。图9：生猪和母猪存栏量仍处高位40,00041,00042,00043,00044,00045,00046,00047,00048,0002005-122006-122007-122008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-044,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,100生猪能繁母猪（右）万头万头数据来源：华泰联合证券研究所猪粮比价456789101112Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-1009年5-6月连续6周低于6，后在国家收储刺激下迅速反弹07年2-4月受疫病影响，猪粮比连续9周低于6，之后一路走高10年2月初以来已连续14周低于6，国家在4月初已经进行了冻猪肉收储，目前猪价有所反弹，未来仍将走高行业研