图原宏观策略周报XXXX-1-30

、央票发行中国央行在周二的公开市场操作中发行了人民币100亿元1年期票据，参考收益率1.9264%，与上周持平。在此前两周中央行曾两次上调该票据收益率。周五，央行发行500亿3月期央票利率1.4088%，与上周持平。交易员们此前曾预计，央行将把1年期及3月期票据收益率分别提高8个和4个基点，以抑制通货膨胀压力。从发行规模上看，央行本周的公开市场操作在连续14周净回笼后出现连续第二周净投放。央行不但暂停了28和91天的回购操作，反而在规模上较上周明显回落。我们认为，本周央行的行为一方面体现出其试图降低有关央行将采取更积极货币紧缩举措的预期，另一方面体现出银行系统在遭受了前几周央行连续的调控措施后资金层面的紧张状态。随着春节的临近，前期紧锣密鼓的政策调控也可能逐渐进入观察期。最近的市场担心的主要还是货币政策是否真的意在系统性紧缩银根。但事实上，近期的政策调整主要针对的是银行体系在新年之初两周的超预期放贷节奏。后期，政策是否会继续对市场造成明显干扰取决于三点：第一，银行放贷节奏是否会转向政府所希望的“均衡放贷状况”（银监会主席最近曾在某个场合提出如30-30-20-20这样的较为合理均衡的全年贷款投放安排）。从近期各个银行表态以及最新发贷情况来看，银行已经开始对放贷节奏进行了一定程度调整。第二，监管层是否会面对其他因素引发的被动紧缩，特别是通胀压力超预期。一月份以来，无论是食用农产品价格，还是工业原材料价格环比走势较去年十二月份出现一定程度回落。国际大宗商品价格，由于受到中国货币政策超预期提前收紧的影响最近大幅回落。鉴于此，可以说被动调控压力也阶段性放缓。第三，最近的政策调整对个人按揭贷款的发放产生了一些抑制作用，并已导致各主要城市房地产销量明显下降。房地产开发投资和新开工面积增速在12月也明显下降，但我们认为这可能跟去年11月数据提前统计的问题有关。因此，目前尚无法做出明确的结论。但是从中央经济工作会议制定的基调来看，今年宏观调控政策取向还是通过加大供给来平抑地产价格过快上涨。、银行贷款据媒体报道及我们草根调研发现，在进入1月份的第三周以后，各家银行都在压缩贷款额度，但因为项目后续资金需求，各家银行也在寻找方法腾挪信贷空间，如压缩票据融资等。“从上一周开始，已经有几家股份制商业银行开始大量出票了。”一位农信联社票据业务部的人士向媒体透露。票据市场随着供给增加，利率也开始直线上升。一家国有银行地方分行票据业务部的人士在接受媒体采访时说：“现在银行承兑汇票贴现在我们这里是处于压缩控制时期，给各个行的额度都比较紧，贴现利率现在也比较高，一般客户就是年利率4.2%来算，可以优惠，不过最低也就3.36%了，可能还要加收一些财务顾问费或者其他什么的中间业务费用。”本周全国银行间债券市场一天品种回购利率突破1.200价位，3天和7天品种大幅上涨，涨幅均超过10%。1月份的最后一周时间，南京、杭州、福州等几个城市都有多家银行暂停个人房贷发放，理由是当月贷款额度早已用完。1月前两周新增信贷可能已超过1.1万亿元。有的银行虽然表示仍然接受申请，但是贷款发放时间延长。业内人士称，央行提前加息预期增强，如果近期加息，这些贷款人的房贷利率也将提高。1月28日，财政部和央行招标发行今年首期国库现金定存（6个月期），中标利率为2.92％，不仅高于同期限存款基准利率，甚至高于两年期存款基准利率。目前，同期限金融机构人民币存款基准利率仅1.98％、2年期人民币存款基准利率也只有2.79％。市场参与热度可见一斑。对比去年年底招标的一期6个月国库现金定存2.35％的利率，本期招标利率再提57个基点。可以看出商业银行当前为做大存贷比“分母”，正在拼命吸收储蓄。从银行最近一周的行为来看，央行新年以来的一连串调控政策已经取得了预期的成效。银行的放贷节奏和规模已经得到控制。在贷款规模无法迅速扩张的情况下，银行系统转而依靠调整贷款结构来提升盈利能力。从票据贴现率的大幅攀升，我们可以看到银行资金面的紧张程度以及对贷款中长期化的迫切需求。贷款结构调整可能导致的另一结果可能是资产质量的恶化，从而为未来银行业的发展埋下隐患。央行和银监会显然也考虑到了这一风险。继去年底出台禁止银行购买信托产品的政策之后，中央又在本周出台了一项新的政策，即控制银行向地方政府投融资平台发放贷款。据证券时报报道,银行已经开始调整针对地方投融资平台的信贷策略,尤其是县市一级的平台遭受了更加严格的投放控制。广东一家股份制银行人士向媒体透露，与去年相比，银行对地方投融资平台的信贷投放态度发生了很大转变。一些资产质量不是很好、财务负债比率较高、尤其是所处地域经济发展水平不高的的地方投融资平台信贷投放数量，开始被严格控制。另一家股份制银行信贷管理人员接受媒体采访时也传了达类似的信息。该人士介绍,目前,银行对地方投融资平台的信贷投放采取严格的筛选措施。除考察投融资平台本身情况,更要针对投融资平台提交的贷款项目进行甄选。据中国证券报1月27日报道，去年9.5万亿元人民币新增贷款中，投向地方融资平台的贷款占新增贷款总量近40%，总量近3.8万亿元。其中，县(市)级融资平台占地方融资平台新增贷款总量的75%。3、央行加息综合各方面情况看，银行过度放贷的冲动已经得到有效控制，银行的资产安全性也有一定的保障。这样一来，央行提前加息的必要性已经大幅降低。根据以往的经验判断，如提前加息这类举措，应该会和超预期提高存款准备金率等调控政策在较短时期内一起出台。既然上周央行没有加息，那在春节前加息的可能性也已经大幅降低。目前，市场对央行第一次加息的预期时点也已普遍调整为今年3月份。但最近市场有传言，今年汇率的调整可能会先于利率的调整。调整幅度为对美元升值2-3个百分点，而调整的时点可能在春节前后。根据09年11月份以来的出口强劲反弹以及央行政策最近所表现出来的前瞻性，我们认为这一传言的可能性不容忽视。如果人民币超预期升值，之前市场对热钱流入的预期将进一步强化，从而促使国内资产价格上涨。4、银行融资中国银行上周五宣布，该行董事会通过议案，拟在A股市场公开发行不超过400亿元A股可转债，以补充资本金与运营资金。该议案将提交3月19日召开的临时股东大会审议。证监会发布消息，2月1日召开的2010年第23次发审委员会上，将审核招商银行的配股申请。至此，招商银行2009年10月股东大会已通过的220亿元配股方案有了实质进展。根据招商银行的计划，此次配股总融资额将不少于180亿元，不超过220亿元。5、新股发行虽然近期A股市场在震荡中接连下挫，但IPO发行节奏并未放慢，仅本周就有6只新股网上发行。统计显示，1月份新股发行数量将达35只，这一数字已接近2002年-2009年元月新股发行数的总和。进入2010年以来，新股频繁发行，从月初至27日共计有35只新股发行。其中，中小板新股23只、创业板新股8只、主板新股4只。35只新股首发数量27.30亿股，预计募集资金约424.71亿元。元位置，最终收盘于7.79元，成为继中国国航后又一只首日发行便破发的股票，也是自去年9月IPO重启后，首支上市首日破发的大盘蓝筹股。市场上普遍认为，目前市场较高的避险情绪及新股的高估值是造成这次破发的主要原因。在去年6月份实施的新股发行体制改革中，证监会取消了对发行市盈率的限制；而机构投资者为了确保申购成功，竞相提高对新股的报价，最终推动新股发行市盈率迭创新高。其中，今年1月份以来的新股平均发行市盈率高达67倍，创下该数据单月历史最高水平，期间发行的世纪鼎利和合康变频的发行市盈率更超过了100倍。大盘股的破发及市场对新股发行的冷漠态度引发了目前市场对于2月份IPO暂缓的预期。另外，根据证监会的规定，已经过会但尚未发行的新股在进入2月份后也必须先补充上一年度年报数据才能发行。因此，像今年一月份如此密集的新股发行状态将在二月份告一段落。另外，对于现行发行机制所存在的问题的反思也可能导致新股发行步伐的放慢。由中国证券业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所联合举办的“新股发行体制改革研讨会”29日在上海召开。本次研讨会的宗旨是充分探讨新股发行体制改革相关热点问题，进一步完善发行价格形成机制与股票承销制度。参与此次会议的各界人士包括上海市副市长屠光绍、上交所总经理张育军、深交所总经理宋丽萍、证券业协会会长黄湘平、中国人寿资产副总裁王军辉、中金公司董事总经理丁玮、国泰君安总裁陈耿、广发证券总裁李建勇等业内人物。会议的议题涵盖了从“主承销商投资价值研究报告的客观性与影响力”到“募集资金需求与企业长期发展”等新股发行体制的几乎所有方面，而且“价格”成为关键词,在数个议题中都有提及。且不论IPO暂缓的消息能否真正兑现，从管理层目前的态度来看,新股发行体制改革仍将继续深化下去，而且其发展方向将更贴近市场、符合市场规律。地产1月28日，国土资源部在北京召开全国国土资源工作会议。2010年国土资源部会加快编制保障性住房用地供应的计划，确保保障性住房的用地。提高中低价位还有中小套型还有普通商品房建设用地的比例，严格控制低密度大套型的一些住宅用地。同时继续完善土地出让招拍挂的制度，开展出让合同专项整治，加大闲置土地的处理力度，开展对囤地炒地这样一些违法违规行为的专项整治。打击屯地的政策自去年中期以来一直被中央政府反复强调，地方政府似乎在这一政策上也积极配合。在一定程度上，确实对增加商品房供给和拉动地产投资有所促进。但如果要在房价缓慢上涨或者下跌，投资需求萎靡不振的情况下大幅拉动地产投资，以至于带动所有和地产相关的制造业投资，那政府还是需要加大力度推进保障型住房制度改革的步伐，调动地方政府在这一邻域的积极性。否则，所有和房地产投资有关的制造业企业在2010年都会很难有超预期的业绩。在经济面临下滑的风险面前，中央也只能默许房价地价进一步大幅上涨，以依靠投资型投机型的购房需求来拉动所有和房地产投资相关联的制造业。通胀据农业部农产品批发市场信息网监测，上周（2010年1月18日—24日）全国菜篮子产品批发价格指数为170.53（以2000年为100），比前一周上涨1.73个点。重点监测的50家批发市场60个品种交易总量为63.16万吨，比前一周增长2.6%。鸡蛋、羊肉、牛肉、白条鸡和猪肉每公斤为6.92元、30.56元、29.68元、11.67元和16.85元，环比分别涨2.4%、1.5%、0.5%、0.4%和0.1%。重点监测的以上5种畜产品交易量（50家重点批发市场交易量合计）为2.06万吨，环比略降0.5%。海外市场1、美国FOMC保持利率不变美联储于2010年1月26~27日召开了为期两天的货币政策会议并发布了利率政策声明，宣布维持基准利率在0~0.15%的区间不变。这一结果及声明基本符合市场的预期，但其表现的立场比部分投资者预期的要强硬一些。联邦公开市场委员会（FOMC）预计低资源利用率，温和的通胀趋势和稳定的通胀预期将会持续。在措辞上和去年12月份会议声明的最大不同是他们将目前的经济复苏描述成“likelytobemoderate”，而之前的描述为“likelytoremainweak”。对于企业的固定资产投资，上次表述是“企业仍在削减固定投资”，这次是“企业的设备和软件类支出似乎在上升”。从这两点来看，美联储对于目前美国经济看法正趋于乐观，但经济复苏的稳固程度及可持续性似乎还不能令美联储完全放心。因此，自金融危机引发美联储大幅调低基准利率以来，美联储对于利率一直保持的“在未来一个更长的时期里维持在非常低的水平”（exceptionallylowlevelsforanextendedperiod）的表述仍然没有改变。这次出乎市场预