基金费用结构对基金经理投资策略影响研究

基金费用结构对基金经理投资策略影响研究益智董海龙（浙江工商大学金融学院，浙江杭州310018）摘要：本文研究发现基金的费用结构会影响基金经理的投资策略选择。激励费用结构会驱使基金经理选择正向波动择时策略，但基金风格也会影响基金经理的风险水平选择，在控制基金风格后，本文依旧发现存在这样的关系；研究同时发现选择正向波动择时策略的基金相对有较高的超额收益、夏普比率和alpha；且对于开放式股票型基金（固定费用结构基金）样本，波动择时策略和基金流择时策略是相互替代的策略。建议我国提高激励费用结构型基金的比例。关键词：固定费用结构激励费用结构波动择时策略基金流择时策略作者简介：益智，金融学博士后，浙江工商大学证券期货研究所所长，研究方向：公司金融。董海龙，浙江工商大学金融学院硕士生。中图分类号：F8303.9文献标识码：A引言因为股票市场收益波动集群性(cluster)和持续性(persistence)的存在，使得其可预测性大为增加(Bollerslevetal.1992[1])，所以我们一定程度上可以预测股票市场的波动。反之，股票市场的收益则不可预测。国内外的研究都没发现基金经理能持久保持对市场的预测，即存在显著的择时能力和择股能力。但是他们却可以对市场的波动性进行预测从而来获取超额收益。波动择时策略的研究已引起了西方学界的广泛关注(Busse.1999[2]；Flemingetal.2003[8]；ErasmoGiambona,JosephGolec.2009[6])。但国内相关的研究还没有完全展开。樊智和张世英（2003）[16]实证研究表明我国股市波动的集群现象明显，并且呈现出一定的持续性。马超群等（2005）[17]实证发现我国开放式基金经理存在采用反向波动择时策略的行为。基金费用结构对基金经理的投资策略有什么影响呢？SanjivRanjanDas,RangarajanK.Sundaram(1999)[14]认为基金的费用结构会影响基金经理的策略选择，激励费用结构会激励其选择承受更高的风险。本文通过研究发现我国基金经理的投资策略直接或间接的被他们的费用结构1所决定。同时，基金风格也会影响基金经理的风险水平选择，但本文在对基金的风格进行控制后发现这种关系依旧存在。在最初研究基金波动择时策略2时，Busse（1999）[2]建立了一个简单的模型，认为基金经理应该采用反向波动择时策略。他发现230个样本（1985-1995）中有80%采用反向波动择时策略3，即他们在市场波动增加（降低）的时候降低（提高）投资组合的风险水平。我国学者对于基金经理波动择时策略的研究则是借鉴Busse的模型且认为基金经理宜采取反向波动择时策略。本文从三个角度来进行拓展研究：首先，借鉴ErasmoGiambona,JosephGolec（2009）[6]的模型来扩展Busse的模型研究基金费用结构如何影响其投资策略，并且实证检验这种效果；其次，本文对正向波动择时策略对基金的超额收益、夏普比率和alpha的影响进行实证研究，最后，对基金流择时4变量进行控制，且发现基金流择时策略和波动择时策略是相互替代关系。研究模型ErasmoGiambona,JosephGolec（2009）[6]在Busse（1999）[2]模型的基础上，建立了基金费用结构对基金经理投资策略影响的理论模型。在模型中，假设基金经理通过选择投资组合的风险水平来使自己的费用效用最大化。基金费用由固定管理费用和激励费用构成。尽管我国开放式股票型基金并不收取激励费用，但固定费用一定程度上也起着激励作用，基金经理可以通过提高基金的收益率来增加管理费用的收取。在本文当中，我们将使用证券投资信托基金与开放式股票型基金进行对比研究费用结构对基金经理投资策略的影响。)(xppiPbRRARkARkeeincentibefbasefeeFee-+=+=（1）bk是固定管理费用比例，是期末基金资产的一个百分比；A是期初资产；pR是1和期间基金收益率之和；pAR是期末资产。尽管固定管理费用总是正的，但是它们也会随着基金规模和基金收益率的改变而改变。ik是激励费用的参数，是期末资产的一定比例；xR是1和基准指数收益率之和；激励费用取决于基金收益是高于还是低于基准指数收益或某一固定基准。固定管理费用并不是固定不变的，正的基金收益率直接或间接的影响着基金固定管理费用的收取。正的基金收益率可以直接提高基金的资产规模从而提高管理费用，或间接的吸引新的基金投资者使基金规模得以扩大从而提高基金管理费用。所以，固定管理费用一定程度上也起着激励的作用。激励费用则直接与基金收益与市场基准指数收益（或某一固定基准）之间的差额相联系。如果基金的表现优于基准指数或超过一定的基准，则从收益当中直接取出一部分作为基金经理的收益。基金经理的行为函数如下：（2）b是基金投资组合的风险，E是期望函数，)(•U是基金经理的效用函数，假设其效用函数为费用均值和方差的线性函数,且基金经理为风险厌恶者，且假设xpRRb=,尽管基金收益的获得不只包括一个因素，但模型当中只考虑最主要的市场指数因素。ik=0时，表示基金为固定费用结构：只有固定管理费用而没有激励费用。此时，最优的*b为：2*2/)(xbXAkREslb=（3）则波动择时公式为（4）22222*)(2)()/)((xbxxxxxAkREREslsssb-∂∂=∂∂)]([FeeUEMaxb如果一只基金收取的费用中包括激励费用，即费用结构为激励费用结构。则第一个条件比较复杂，*b且没有固定的公式。此时，基金经理通过固定费用比例、激励费用比例、风险厌恶系数等变量来选择*b。Busse(1999)[2]得出了和（4）一样的结果，但是他并没有考虑激励费用。并且，他假设从而得到结论：，即基金经理选择反向波动择时策略。但是如果假设，则（4）就会显示基金经理会选择正向波动择时策略。2),(xXREs的大小和的大小和符号决定（4）的符号。对于每只特定的基金来说这些条件都有可能是不同的，如Akb,,l会随着基金的不同而不同。类似于Busse（1999）[2]，本文假设基金经理采用波动择时策略，且基金的收益用Fama三因素模型来解释。在实证模型当中，市场指数用沪深300指数来代替，与此匹配，三因子的数据也是基于流通市值进行加权得出的。波动择时策略是基金经理根据市场因素的波动来选择投资组合的风险水平。将Fama三因素模型中市场因子系数mb对平均市场波动进行一阶泰勒级数展开，如下)(mtmtmommtssgbb-+=（5）mtR是投资组合在t期的b,omR是平均b，)(mtmtss-是t期的条件市场波动与市场平均波动之差。假设基金经理对过去一年的市场波动做出反应。择时系数mr是表示基金经理根据市场波动与其均值的偏差来调整投资组合的b。将（5）代到Fama三因子模型中，即可得到各样本基金的波动择时系数。Karceski(2002)[12]研究了基金经理如何根据基金流来选择风险水平。Karceski的模型显示大量的基金申购与积极的投资者寻找高beta基金相联系，当出现大量的基金申购时，基金经理就会选择提高投资组合的风险水平来获得更多的资金流入，这就是基金流择时。显然，基金经理的风险水平选择也可能是由基金流引起的，Ferson、Warther(1996)[7]认为基金经理根据基金的申购赎回来进行风险水平的选择。考虑到这种可能性，在（5）中加入基金流因子，则得ttmtmtmommtFFdssgbb+-+=)(（6）tFF是在t期基金流量与整个基金资产的百分比，td是基金经理根据基金流量改变风险水平的系数。本文在这里计算基金流时用整个基金资产，而不是单个基金，是因为单个基金基金流比率与市场波动不存在相关性，Buess也没有发现显著的单只基金效用，这和Warther（1995）[15]的研究结果是一致的。tFF没有调整为tFF的均值，是因为基金流比率的绝对值对于基金经理是重要的。考虑波动择时策略和基金流择时策略后，实证模型调整为：02pxsb∂∂0)(2≤∂∂xXREs2)(xXREs∂∂22)()(xXxXREREssf∂∂tftmttftmtmtmtmthtsftmtmftitRRFFRRHMLSMBRRRRxdssgbbba+-+--+++-+=-)())(()()(（7）这个模型用来实证研究基金经理的波动择时策略系数，同时检验波动择时策略和基金流择时策略是否相关。如果它们代表不同的策略，则mg和td在统计上都是显著的。实证结果与分析一、样本选择本文的基金样本一共三类：第一类为固定费用结构基金样本：成立于2008年前的135只开放式股票型证券投资基金（删除两只QDⅡ）。各样本基金至少有一年的收益率数据。第二类为激励费用结构基金样本：投资对象为股票且成立于2008年前的9只证券信托投资基金。第三类为对比组基金：开放式股票型基金中规模小于10亿的6只基金，且取其样本期为2008年（确保与激励费用结构基金进行对比研究时，它们的不同并不是由样本期不同或较大的规模差异引起的）。本文取复权后净值的对数收益率作为基金的月度收益率，样本数据来源于wind数据库；为了对各种投资风格的基金进行对比研究，将固定费用结构基金（开放式股票型基金）分为大盘、中盘、小盘、成长、平衡、价值等类别，分类方式来自于晨星数据库。沪深300指数的日收益率数据和三因子模型的因子数据均来自于锐思数据库，为与市场指数沪深300指数保持一致，本文采用的因子数据都是经过流通市值加权的。二、波动择时策略和基金流择时策略用来测算波动择时策略的是市场波动与其均值之间的偏差，)(mtmtss-。将沪深300指数的日收益率数据转换成月度收益序列标准差，用ARMA（1，1）来模拟条件市场波动：mtmtmtmtxqxjsms+-+=--11（8）mts和1-mts是沪深300指数在和t期和1-t期的波动，mtx和1-mtx分别是在t期和1-t期的误差项，m、q、x是相应的系数。以2001-2008的样本数据为基础，通过这个模型得到的预测值为条件市场波动序列。对于每一个月份，由相同月份的条件市场波动减去前12个月的平均收益波动（假设基金经理对条件市场波动与过去一年的平均波动间的偏差做出反应）。见表1。表1样本基金波动择时系数的描述性统计基金样本基金数均值标准差正向波动择时数（显著性数量）反向波动择时数（显著性数量）股票型基金135-30.768.3515（7）119（107）大盘73-9.8644.518(3)65(61)中盘61-22.1315.607(4)54(46)小盘1-27.170.000（0）1(1)成长112-22.1315.6014(6)98(89)平衡22-20.5741.421(0)21(18)价值1-65.430.000（0）1(1)信托基金917.142.128(7)1(1)股票型基金（加入基金流因子）135-78.1327.790（0）135（121）对比组基金6-51.7529.890（0）6（4）和Busse（1999）[2]一样，本文发现平均为负的波动择时（固定费用结构基金样本为-30.76），在加入基金流择时因子后，固定费用结构基金都选择反向波动择时策略，且90%的在5%的水平上显著。同时，实证结果显示激励费用结构基金和固定费用结构基金的投资策略明显不同，激励费用结构基金中几乎都选择正向波动择时策略（系数平均值为17.14），且86%的在5%的水平上显著，对比组基金的波动择时系数均值为-51.75，说明激励费用结构能够激励其基金经理选择正向波动择时策略。将固定费用结构基金样本的波动择时系数与基金投资风格相联系，就会发现波动择时策略的选择和基金的投资风格有联系。固定费用结构基金样本中一共有15只选择正向波动择时策略，其中有14只都在成长风格基金中，显示投资更积极的基金更倾向于选择正向波动择时策略。这和我们的直觉是保持一致的，和Buess（1999）[2]、ErasmoGiambona，JosephGolec（2009）[6]发现偏保守的基金更倾