安信建筑XXXX最新投资策略

互联网家装、PPP和一带一路安信证券建筑团队2015年5月建筑工程行业最新投资策略建筑行业环境•经济转型背景下，国内经济增速持续放缓。•固定资产投资亦持续放缓（2013年增长19.6%，2014年增长15.7%），行业基本面较差。•建筑行业对政策敏感。宏观投资累计增速（%）细分行业投资增速（%）0510152025302010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12固定资产投资月度同比累计增速(%)-505101520253035402011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12基建投资增速房地产开发投资增速工业投资增速当前三大投资主线•传统企业转型–互联网家装–金螳螂、亚厦股份、宝鹰股份、洪涛股份、广田股份、东易日盛、全筑股份–建筑转型•中材国际、围海股份、苏交科、三维工程、江河创建•PPP模式推广•浦东建设、宏润建设、龙元建设、苏交科、围海股份、棕榈园林等园林板块•一带一路•中国中冶、中国建筑、中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、葛洲坝•中材国际、中钢国际、中工国际、精工钢构、北方国际、园区设计、中成股份主线之一：互联网家装（传统企业转型）互联网家装龙头——金螳螂涨幅6.17深度报告强烈推荐1.19深度报告再度强推家装及泛家居市场空间巨大•2014年我国家装行业总产值达到1.5万亿元。•如果加上家具、家电、软装等泛家居行业，总产值可超过4万亿元。历年装饰行业产值（亿元）2014年装饰行业细分市场产值占比数据来源：中国装饰协会，安信证券研究中心050001000015000200002500030000350002002200320042005200620072008200920102011201220132014装饰行业总产值公装总产值家装总产值高端公装(B2大B)24%小额公装(B2小B)28%家装(B2C)48%BAT尚未占领的最后属地书籍类•标准化•轻服务衣服类•非标准•轻服务家电类•标准化•重服务家装类•非标准•重服务•近年来，互联网向各个行业快速渗透。•以BAT为代表的电商巨头先后征服了标准化、轻服务，标准化、重服务，非标准、轻服务的商品交易市场。•但在家装市场上始终没有一个电商能够做大规模、形成明显的领导地位。•目前BAT均对这一市场虎视眈眈，但都尚未找到好的解决方案。•相对而言，一些垂直型电商目前在泛家居行业的部分环节取得了较好表现，但也没有形成一统天下的局面。装修：产业链的入口，争夺的焦点•在由“设计装修、建材销售、软装家具销售”组成业务链条上，装修无疑是服务含量最高、最难做好的环节，同时又是这个产业链的入口。装修公司往往对建材采购、后端的家具软装采购具有很强的前置性导购作用。•泛家居行业里一些做得较好的垂直型电商，目前都盘踞在装修之后的环节上（除土巴兔）。如美乐乐主要做家具销售，齐家网主要做建材销售。但由于装修（服务）才是流量入口，因此大家都在努力抢占这一环节。•包括齐家网、美乐乐等均在努力向装修环节延伸（甚至连立邦漆都在从纯销售向提供刷墙服务延伸），期望占据入口、把握自身产品销售的命运。信息导入设计装修建材软装家具新浪、网易家装e站、土巴兔齐家网美乐乐2015年：入口价值市场认同度显著提高•汇付天下与东易日盛合作开展生活金融•德尔家居与金螳螂成立战略合作•复星战略入股广田股份•万科、小米切入家装•建筑行业上市公司家装e站（金螳螂）•家装e站是金螳螂电商旗下品牌。•金螳螂持有金螳螂电商41%股权，金螳螂三位高管持有10%股权，形成一致行动人合计持有51%股权，达到控股地位。•金螳螂权益仅41%，为金螳螂电商预留上市空间。•判断转型能否成功：•转型方向•资源禀赋•执行力家装e站服务选项服务内容特点销量情况主材包门，地板，陶瓷，橱柜，水槽，浴室柜，花洒，马桶等最常用材料一口价，三不限，零增项，支付宝保障平均客单3-4万，最高销量为西安安系列1448个设计包全国设计团队任挑，按照建筑面积收费按照30%，60%，10%的费用比例通过支付宝支付，满意再付款最高销量为清玄主任设计包29241个施工包水电项目，标准瓦工项目，标准油工项目，标准安装项目，标准整理清洁项目一口价，大于90平米，每平米289元，小于90平米，每平米299元。施工队伍任挑，支付宝保障50%费用，材料保证同城最低价每客单3-4万元，最高销量为长治施工包2000个•提供“设计包”、“施工包”、“主材包”。•一口价：按城市、面积、卫生间数，主材、设计、施工分别整包报价，锁定总价不再变化。•零增项：杜绝增项（除非客户要求，且增项按照成本报价，消除动机）。•F2C：家装业内首次实现材料从厂到家，成本大幅降低。家装e站：中心仓的布局与F2C的实现•只有建设中心仓，才能真正打通F2C。•每个中心仓可覆盖周边200公里范围。•计划全国布50个仓，今年年中全部建完，覆盖全国所有门店。•仓一般采用租的形式，一年全国所有仓库总租金预计8000万元~1亿元。部分仓是借用瓷砖等大供应商的仓库（辟出一小块来几乎免费使用）。家装e站：采用加盟商模式实现快速扩张•每个城市（细分到县级市）签约一家综合服务商。•大的城市可以开分店，加盟商只有一个（同一个老板）。•加盟商的投资人既有当地装修公司老板，也有很多证券投资界朋友。许多城市的加盟商股权溢价已达500%。•2014年签约470个，目前已开业200多个。•2015年计划签到2000个。签到2000个加盟商就基本覆盖全国大大小小的目标城市，将不再扩张。家装e站：加盟商的盈亏点分析•一个加盟商的盈亏平衡点大约是一年800万元收入：–每年固定投入约200万元。–假设毛利率约25%，一年销售800万元即可盈亏平衡。•800万元年收入相当于每周1.5单：–假设10万元一单，800万元相当于80单。–一年52周，约每周1.5单。•很多店开业当天就实现保本：–苏州店F2C落地首日成交600万元。–南通店F2C落地首日成交1000万元。家装e站：从家装e站到加盟商的控制•加盟商将负责当地工人的招募、培训、业务承接（线上和线下）、项目实施和质量控制、售后服务等。•金螳螂给加盟商提供标准输出、人员培训、网站平台运营和营销导流等工作。为此，加盟商每年支付金螳螂3-20万不等的年费。•金螳螂掌握材料采购和供应，掌握资金的收取和支付，加盟商只负责营销和施工。加盟商赚取的施工毛利率约25-30%，金螳螂和天猫提取其中的5%，金螳螂提取2-3%。金螳螂赚有材料销售差价毛利率会给予适当部分给加盟商（目前这一毛利率水平还不稳定，金螳螂分给加盟商的比例也不公开）。•金螳螂对加盟商一年一续约。目前家装e站不允许加盟商出现差评，一旦有差评就在次年更换加盟商。作为加盟商，每年固定投入200万元，如若真出现差评订单（平均10万元一个），即便免费重做，也要避免差评的出现。家装e站：从加盟商到施工工人的控制•提供更高的工资（之所以能支付更高的工资，是因为家装站的模式砍掉了传统业务流程中的黑钱）•除去了包工头环节，直接管理工人。工人施工专业化、标准化，不混用工种。•工人完成自己的专业工序并获得客户签字认可后，银行卡将立即收到工钱，然后转到下一个项目。解决了工人以往需年末向包工头讨薪的痛点，从激励上促使工人尽快高质量的完成当前工序、获得客户认可、提高项目周转率。•通过客户评价和返工率给工人评级。评级高的工人不仅工资高，而且活也多。工人有动力去获得高星级。•给工人设计出职业晋升路径，保险+旅游=有尊严。家装e站：交易额趋势•交易额目标：2014年5亿元（已完成），2015年50亿元，2016年300亿元，长期目标1000-5000亿元。•去年9月周均成交额为1000万元，10月周均成交额超过2000万元，11月第一周成交额超过6000万元。•今年上半年主要铺基础设施（仓储和培训学校），预计下半年集中导流、天猫活动等，开始放量。•除F2C落地促进了个别门店（目前仅苏州、南通），目前交易额增长主要因为前期签约门店不断开门营业以及单店客流增加。•未来交易额周、月度数据增长动力主要有：（1）更多门店开门营业（目前预计仅60家店营业）；（2）客单价增加（尤其是F2C大范围落地后将具有极大冲击力）。家装e站：盈利分析•收入来源：–1）加盟商年费：3-20万/年/店，2000家店布局完毕将每年收入约1-2亿元。这部分我们认为大致与金螳螂电商的运营费用相抵。因此我们也不考虑这一部分的盈利贡献。–2）施工包佣金：金螳螂抽取2-3%。–3）材料包销售：F2C落地后的材料包较此前便宜40%。加上此前材料包还有10-20%的毛利率，即使让渡30%价差给消费者，仍有20-30%的利润率。假设将毛利率分一半给加盟商，家装e站仍有15%的毛利率。–4）材料商年终奖励：对于单一材料供应商，如若家装e站一年采购量达到一定规模，将有1-3%不等的追加奖励（假设为1%）。•利润率：e站净利润/交易额=7%：–假设材料包和施工包成交额各占50%，上述收入的加权利润率为7%。–由于我们假设了年费和e站运营成本相抵，所以净利率也是7%。家装e站：金螳螂的估值•传统业务：–2015年盈利预测为20.7亿元（增长10%），给予20倍市盈率，市值410亿元。•电商业务：–按照金螳螂规划，2015年仍不盈利，2016年开始盈利。2016年目标成交300亿元，按照7%的净利率是21亿元，金螳螂41%的权益对应8.6亿元，给予40倍市盈率，市值344亿元。•总市值：–第一目标750亿元。考虑家装入口价值，千亿市值空间。江河创建：并购进入内装，再造一个江河•公司集幕墙、内装、设计业务为一体,旗下有江河幕墙、承达集团、港源装饰、港源幕墙、梁志天设计五大产业单位；在传统幕墙业务基础上，近三年通过连续大手笔并购进入内装和设计领域，当前内装收入占比40%，毛利润占比43%，已经占据半壁江山。公司分业务收入占比公司分地区收入占比数据来源：Wind，安信证券研究中心数据来源：Wind，安信证券研究中心0%20%40%60%80%100%2011201220132014幕墙系统内装系统江河创建：业绩回暖•剥离部分海外幕墙业务，消除业绩最大风险源。在去年剥离了6家海外子公司股权。•幕墙、内装、设计各板块逐步整合与客户导流、项目协作，协同效应开始显现。江河幕墙、承达集团、港源装饰协同承建了金雁饭店、北京雁栖湖国际会议中心等APEC会议重大项目。•业绩明显回暖。经营性现金流在2014年实现净流入，结束了连续三年现金流为负。2015年一季度净利润同比增长16.76%。2015年公司经营计划中标额210亿元，其中幕墙系统业务110亿元，内装系统业务100亿元江河创建：历史执行能力极强，战略清晰•公司幕墙业务通过几年时间的发展，从无到有，目前该项收入规模已经接近远大中国，净利润已经超过远大。订单质量也不断提高，连续中标世界级的标志性项目。•公司在2012年短短一年时间内连续两次实现超预期之大额并购（港源装饰，承达集团），并在2014年迅速完成对梁志天设计的收购，展现了公司出众的执行能力、资本运作能力和宽广的战略视野。江河创建：转型动力充足•分拆承达集团香港上市，加快战略转型步伐。获得独立融资平台，增强资金实力，有助于其在境外发展内装业务。公司能将更多的资源投入到其他业务板块，将加快公司的整体战略转型升级。•公司未来有望加大对区域性或细分行业龙头企业的并购和整合，并依托强大的执行能力，充分发挥公司现有产业和资本的优势，积极发展新的业务领域，转型动力充足。未来公司将探索产业互联网融合的新模式，利用互联网打造新的业务服务平台，实现公司“互联网+