定价策略--中国可转换债券定价问题研究(PPT 52页)

来自中国最大的资料库下载主要内容•有关可转换债券定价的文献综述；•可转换债券概述；•可转换债券发行公司的最优决策行为分析；•可转换债券的定价分析；•可转换债券的价格敏感性分析；•可转换债券的条款设计分析；•结论来自、文献综述•对可转债定价问题的最早研究当属BrennanandSchwartz(1977)和Ingersoll(1977)。他们通过分析公司价值（用市值表示）所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。BrennanandSchwartz(1979,1980,1988)在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政策进行了进一步深入的分析和研究。•这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。在我国的股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之间的严格区分，二者的市场定价不一样，股东所追求的目标也不一致。此时，市值就无法全部反映公司的价值。•KariyaandTsuda(2001)通过一个时间依赖的马尔可夫（TimeDependentMarkov）模型对可转债进行定价。Greiner,KalayandKato(2001)通过对日本可转债的分析，发现日本可转债存在着比较严重的价格低估（underpricing）现象。Yigitbasioglu(2001)对存在外汇风险的可转债价格进行了分析。来自中国最大的资料库下载文献综述（2）•在赎回政策的研究方面，大多数的可转换债券都规定，当公司股票价格在一定的交易日内连续超过转股价格的一定比例时，公司才有可能执行赎回政策。KwokandLau(2001)通过一种数值方法对此赎回政策进行了分析。•在可转债信用风险的研究方面，TsiveriotisandFernandes(1998)将可转债分为股性和债性两个部分。股性部分使用无风险利率进行贴现，债性部分使用无风险利率加上信用风险溢酬进行贴现。我们的研究则发现，这种划分并不适合中国国情。来自中国最大的资料库下载文献综述（3）•可转债定价研究最复杂的是转股价的调整，相关的研究也比较少。Nelkon(1998)对执行价格调整对套期保值的影响进行了分析和评估。•可转换债券市场则刚刚起步，对它的市场认识明显不足，导致了可转债价值的严重低估。由于可转债的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。•Wu(2002)对可转债发行在政府国有股减持中的作用进行了分析。杨如彦等（2002）对可转换债券的融资特点以及定价方法做了一个比较系统的阐述。此外还有王晓东（2003）对中国可转债投资价值的分析等。来自、可转换债券发展概述•可转债的简单定义–可转股债的持有者有权力将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。–可转股债在发行公司的资本结构中的地位：•欧美：大部分是次级债务(subordinateddebt)•日本：大部分是优先债务(seniordebt)•可转债的特性–首先是债–同时又参与股票价格的升值(equityappreciationparticipation)–债券价格的特点：信用+利率+股价•可转股债的条文(Provisions)–Maturity/Coupon/Dates/IssueSize/Denomination/Form等等–StatusorRankingofthesecurity–转股的权利(Rights):15%-25%转换溢价来自中国最大的资料库下载可转债市场规模：4，750亿美元（2001年12月）来自(Dec'72=$1)StandardDeviationConvertibleBonds11.89%$18.5512.68%S&P50012.97%$23.8517.03%Long-TermCorporates8.99%$9.3711.90%Source:IbbotsonAssociates.来自中国最大的资料库下载小结（1）•可转债市场目前已经发展成为一个具有一定规模的市场，其主要集中在北美、欧洲和日本。•可转债和其他金融产品之间的相关性普遍不高，有助于分散风险。•可转债的风险收益介于公司股票和长期公司债之间。来自中国最大的资料库下载３、可转债发行公司的最优决策行为（1）：决策目标分析•中国资本市场的特殊性：–首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。–其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于公司价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。来自中国最大的资料库下载决策目标分析：推论1•推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。来自中国最大的资料库下载可转债发行公司的最优决策行为（2）：公司行使转股价调整权的决策行为分析•大部分可转债都规定，当公司股票收盘价连续n1个交易日低于转股价的一定比例（如80％），公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次。但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。因此这里包含两个选择权：•第一就是是否调整；•第二就是调整的幅度。来自中国最大的资料库下载公司行使转股价调整权的决策行为分析：推论2•推论2：在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。一个限制性条件：由于可转债规定了回售条款，即在可回售期内，当公司股票价格连续n2个交易日低于转股价格的一定比例（如75％）时，投资者有权在若干个交易日后按照一定的价格（比如债券面值加上当年利息）将债券回售给公司。因此，为了避免投资者将债券回售给公司，以便能够实现转股的目标，公司控股股东这时要调低转股价格。来自中国最大的资料库下载公司行使转股价调整权的决策行为分析：推论3•推论3：当面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日该债券的价值超过赎回价，从而诱使投资者放弃回售权。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。来自中国最大的资料库下载可转债发行公司的最优决策行为（3）：公司行使赎回权的决策分析•大部分可转债都规定，在可赎回期内，当股票价格连续n3个交易日超过转股价的130%时，公司有权按照一定的价格（如债券面值加上当年利息）在一定的时期内赎回（如5日内公告，30日内赎回）该债券。由于赎回价通常大大低于转股价，因此投资者会在赎回日之前行使转股权。因此公司行使赎回权实际上是要迫使投资者尽早行使转股权来自中国最大的资料库下载公司行使赎回权的决策分析：推论4和5•推论4：公司是否在时刻提出赎回，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。•推论5：在正常情况下，公司会在满足赎回条件时立即行使赎回权。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。来自中国最大的资料库下载公司行使赎回权的决策分析：单调性分析•无风险利率；•波动率；•满足条件时的股票价格；•赎回期限。•参见郑振龙和林海（２００３a)。来自中国最大的资料库下载小结（３）•发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。这些决策行为是在和投资者的博弈过程中通过影响投资者的收益函数作出的。•由于转股价的调整会直接影响到公司控股股东的利益，所以公司不会自动调整转股价。调整转股价格的目的是为了避免投资者的回售而给公司带来的更大损失。而且，公司在选择转股价格调整幅度时也是尽可能的小，目标是能够保证投资者在回售日不选择回售而选择持有可转债。•公司是否行使赎回权，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。在目前中国正常市场情况下，只要满足赎回条件，公司就会行使赎回权，并选择在尽可能短的时间内赎回，从而迫使投资者尽可能早地转股，以实现公司的决策目标。来自中国最大的资料库下载小结（３）•公司是否行使赎回权的决策行为会受到满足赎回条件时的股票价格、无风险利率、波动率、赎回期限等因素的影响。其中，满足赎回条件时的股票价格和无风险利率的影响是正向的，而波动率和赎回期限的影响则是反方向的。•在目前正常的市场条件下，可以无限制地连续赎回的期权价值并不高于只在首次满足条件时赎回的期权价值，但它会给投资者造成可转债赋予公司太多选择权的假象，降低可转债的吸引力。对于可转债来说，关键的不在于允许使用赎回权利的次数，而在于提出赎回之后的期限。期限越短，对公司越有利。因此公司应该在这方面规定相应的条款，力求使公司能够在提出赎回之后尽可能短的时间内赎回，而不应该拘泥于可以有几次赎回的权利。来自中国最大的资料库下载４、中国可转债的定价•可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。•就定价而言，这种复杂性主要体现在：–由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无法得到解析解，因此只能用数值方法求解。–转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙特卡罗模拟。–可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使用二叉树（或三叉树）和有限差分法。来自中国最大的资料库下载中国可转债定价：几个重要推论（1）•推论1：在中国特殊的制度背景下，可转债中股性占了绝大部分，而且中国的信用风险溢酬不高，因此将可转债的股性和债性统一起来，全部使用无风险利率进行贴现，并不会对可转债的价值造成很大的影响。*证明参见郑振龙和林海（2003b）。来自中国最大的资料库下载中国可转债定价：几个重要推论（2）•推论2：可转债中的转股权不会被提前执行，它实际上是一个欧式看涨期权。*证明参见郑振龙和林海（2003b）。•引理：赎回政策可能缩短可转债的期限，因此可转债的预期期限要比发行期限短。来自中国最大的资料库下载中国可转债定价：几个重要推论（3）•推论3：公司会选择尽可能短的赎回期。•推论4：可转债发行公司只有在面临回售压力时才会调低转股价，调低幅度也仅以使得可转债价值稍微超过回售价格为限。来自中国最大的资料库下载中国可转债定价：转股价格的调整•一般的可转债中都规定了首次回售条款，即投资者如果在满足回售条件的第一次不执行回售权，则在这年度内不能再执行。对于公司而言，只需要在满足首次回售条件时调整转股价格，使得可转债的价值超过回售价格，投资者就会放弃回售，持有可转债。•为了计算在满足回售条件下公司应将转股价调低到什么位置，我们可以将可转债价值粗略表示为：–普通欧式看涨期权价值＋到期日债券价值现值＋期间债券利息现值来自中国最大的资料库下载中国可转债定价：转股价格的调整（2）()()12()()1(()(/)())(/)()(/)()(2)()rTtrTttrTtrTttPSNdXVFVeNdFVXVIeSFVXNdVeNdVIe2121[ln(/())()()]2,tFVSXVrTtdddTTt'(/)ttSSFVX'()()