我国股指期货正向跨期套利策略分析

敬请阅读末页的免责条款期货研究期货研究期货研究期货研究股指期货股指期货股指期货股指期货黄耀民[e-mail]刘晓娜[e-mail]2010年年年年5月月月月10日日日日我国我国我国我国股指期货股指期货股指期货股指期货正向正向正向正向跨期套利策略分析跨期套利策略分析跨期套利策略分析跨期套利策略分析相关报告相关报告相关报告相关报告《股指期货正向跨期套利策略》2010/3/28
正向正向正向正向跨期套利边界的计算跨期套利边界的计算跨期套利边界的计算跨期套利边界的计算：：：：本文运用持有成本模型分别计算出不同预期年化收益率下的正向跨期套利边界，当价差大于对应的正向跨期套利边界时，投资者可以买入近月合约卖出远月合约进行正向跨期套利。这为投资者制定跨期套利策略提供一定的参考依据。例如，预期年化收益率为8%的投资者，在6-5价差大于57.1时可以考虑买入5月卖出6月合约，该策略已考虑到期价差不收敛而转期现套利的成本。从当前股指期货6-5价差看，57点以上的入场机会不算很多，但是安全边界较高，几乎可以保证价差会出现较大幅度的收敛。在实际操作中，建议投资者在价差收敛时即平仓了结，一般不将跨期套利转为期现套利。
正向跨期套利的风险正向跨期套利的风险正向跨期套利的风险正向跨期套利的风险：：：：正向跨期套利相对于单边投机风险较小，但并不是没有风险，其主要风险包括保证金风险、涨跌停板风险、强制减仓风险、到期日风险、分红率变动风险和冲击成本风险。针对不同类型的风险，我们给出了相应的应对措施。特别是到期日风险，由于采取最后两小时算术平均价结算方式，套利交易者应懂得充分利用基差的有利变化，为自己增加盈利或减少亏损。期货研究期货研究期货研究期货研究敬请阅读末页的免责条款Page2一、我国股指期货正向跨期套利边界的计算目前我国股指期货的套利交易主要是期现套利和跨期套利。在跨期套利交易中，比较常用的模型是持有成本模型。假定两个合约的到期日分别为T1和T2，其价格分别为F1和F2，r1和d1分别为t到T1时刻的无风险利率和红利率，r2和d2分别为t到T2时刻的无风险利率和红利率，根据持有成本模型，不同合约间的理论价差值应为()()()()()tTdrtTdrteeSFF-----=-22211112，其现实意义即是持有现货期间的利息成本。相对直接利用近月合约计算价差的方法，该方法可以规避由于近月合约定价错误导致的扭曲理论价差的风险1。现实交易中，存在着各种手续费和税费等，因此仅以理论价差作为套利的前提显然不符合实际，应根据现实情况对相关公式进行修改才能得到较为合理的跨期套利区间。由于结束套利形式的不同，跨期套利的无套利区间有两种方式进行计算。第一种计算方法是以跨期套利在近月合约到期时转换为期现套利为前提，则无套利区间上下限分别为：转期现套利的上限=持有现货的资金成本+保证金成本+期货交易费用+期货交割费用+期货冲击成本+现货买卖费用+现货冲击成本转期现套利的下限=持有现货的资金成本-保证金成本-期货交易费用-期货交割费用-期货冲击成本-现货买卖费用-现货冲击成本第二种方法，则是以平仓了结为前提，由于不需要买卖现货，因此不考虑现货交易成本和冲击成本，因此无套利区间的上下限为：平仓了结的上限=均衡价差+保证金成本+期货交易费用+期货冲击成本平仓了结的下限=均衡价差-保证金成本-期货交易费用-期货冲击成本均衡价差可以是根据持有成本计算出来的两个合约理论价格之差，也可以是通过统计方法得到的均衡值。两合约间的理论价格之差在现实中不一定是均衡的价差；而由于股指期货上市时间短，基于历史数据统计得到的均衡价差不一定对未来的价差有参考作用。另外考虑到在股指期货刚上市，市场投资者结构还需要完善、投机力量较强，建议选取转期现套利为前提的无套利区间作为跨期套利的依据。因为跨期套利机制的顺利运行依赖于期现套利。在过渡投机的市场中，价差并不必然回归，除非期现套利机会存在。从目前的情况看，期现套利的力量较跨期套利强，使用第一种方法对投资者也是一种保护，在迫不得已的情况下投资者可以通过转期现套利来减少亏损或者实现盈利。一般来说，使用转期现套利为前提的无套利区间上限，并不意味着必须转期现，在价差回归有利可图时，可以直接平仓获利。得到无套利区间的上下限后，投资者便可以依据无套利区间进行跨期套利。当价差大于无套利区间的上限，则买入近月合约，卖出远月合约进行正向跨期套利；而当价差小于无套利区间下限时，则卖出近月合约，买入远月合约进行反向跨期套利，见下图。由于现货市场缺乏卖空机制，无法通过期现的反向套利使其回归，因此往往价差会大幅偏离无套利区间下限而不回归，甚至继续变小。故而反向套利有较大风险。鉴于持有成本模1详细分析请阅读《股指期货正向跨期套利策略》2010/3/28期货研究期货研究期货研究期货研究敬请阅读末页的免责条款Page3型在反向套利中效果不甚理想，本文重点讨论正向跨期套利，反向跨期套利将在另外专题中详细探讨。完整的转期现套利前提下的跨期套利（也称为有保护的跨期套利），包括可能的现货买卖，期货的建仓平仓，因此其套利成本包括固定成本和变动成本两部分。固定成本主要是期货、现货交易的手续费、佣金、印花税等。交易所的手续费和政府的印花税对于所有投资者都一样。变动成本则是交易产生的冲击成本以及资金的利息成本。对于大资金来说，冲击成本和资金的利息成本都会相对较高，因此大资金的变动成本需要严格计算。下面是投资者在套利中涉及的成本测算：表表表表1：：：：套利交套利交套利交套利交易费率表易费率表易费率表易费率表期货市场期货市场期货市场期货市场交易手续费交易手续费交易手续费交易手续费交割费用交割费用交割费用交割费用冲击成本冲击成本冲击成本冲击成本总和总和总和总和0.000150.00020.000150.0005现货市场现货市场现货市场现货市场现货买卖佣金现货买卖佣金现货买卖佣金现货买卖佣金现货印花税现货印花税现货印花税现货印花税冲击成本冲击成本冲击成本冲击成本总和总和总和总和0.0020.0010.0040.007注：跨期套利转期现套利时，如果用60-80股票组合时，期现冲击成本以千分之二计算；如果用ETF组合时，冲击成本略高，但免收印花税，总成本差别不大。现货买卖佣金和冲击成本按双边计算。印花税只对卖方单边收取。期货的相关费用均是单边的费用。数据来源：招商期货研究所则跨期套利的无套利区间上限的公式如下：()()()()())(0005.0007.0)121()121(2112221112211FFFnrkFnrkFeeStTdrtTdrt+×+×+×+××+×+××+-----其中1k和2k分别为1F和2F的保证金比例，1n和2n分别为1F和2F合约的持有时间。我国股市分红率一直很低，在计算的时候忽略不计。将各参数代入转期现套利的无套利区间上限公式。保险起见，本文中，在计算转期现套利为前提的无套利区间时，保证金利息时间的确定原则为各合约完整的运行时间，比如5月合约时间为1个月。买入现货的资金利息时间为两个月份间的时间间隔。用预期年化收益率替代无套利区间上限公式中的利率，我们得到各合约间的无套利区间上限，这里仅给出一般投资者的无套利区间上限表，如下：图图图图1：：：：跨期套利说明图跨期套利说明图跨期套利说明图跨期套利说明图正向套利机会反向套利机会无套利区间下限上限价差期货研究期货研究期货研究期货研究敬请阅读末页的免责条款Page4表表表表2：：：：2010-4-20日自有资金的跨期套利无套利区间上限表日自有资金的跨期套利无套利区间上限表日自有资金的跨期套利无套利区间上限表日自有资金的跨期套利无套利区间上限表预期年化收益率预期年化收益率预期年化收益率预期年化收益率6666月月月月----5555月月月月9999月月月月----5555月月月月12121212月月月月----5555月月月月12121212月月月月----6666月月月月9999月月月月----6666月月月月12121212月月月月----9999月月月月2.25%34.5057.5379.6976.5152.7661.545%45.2896.75146.65139.3885.89105.428%57.10140.04221.08209.40122.50154.4410%65.02169.19271.52256.92147.18187.7915%84.97243.09400.51378.76209.87273.6120%105.13318.50533.77505.04273.98363.01转期现的交易总成本（不含资金成本）25.7325.7625.7925.8025.9626.37平仓了结的交易总成本（不含资金成本）5.165.215.255.285.235.32注：保证金比例均在交易所规定的比例上面加上3%。数据来源：招商期货研究所上表各值对应的是自有资金在各预期年化收益率下的无套利区间上限。以预期年化收益率为10%为例，当6月合约和5月合约的价差大于65.02即可进行买5月，抛6月的正向跨期套利。当价差回归时，跨期套利可以获利平仓。如果不回归，投资者可以转期现套利。注意，以上各预期年化收益率是在假设价差可以回归为零的基础上得到的。平仓了结时，价差一般不回归为零，因此单次平仓收益会低于预期，但因为平仓时间一般会提前，所以年化收益率可能反而会提高。但是如果近月合约到期时跨期套利转为期现套利，最终价差将接近零，则利用自有资金进行套利的收益率基本可以达到预期收益率。二、正向跨期套利的例子根据上表，我们给出一个转期现套利的正向跨期套利的例子。假设5月6日现货指数为3410点，股指期货5月合约为3415点，6月合约为3495点。客户A打算利用自有资金进行跨期套利，假设其预期年化收益率为8%，则套利过程如下：表表表表3：：：：转期现套利的正向跨期套利过程转期现套利的正向跨期套利过程转期现套利的正向跨期套利过程转期现套利的正向跨期套利过程日期日期日期日期沪深沪深沪深沪深300300300300指数指数指数指数IF1005IF1005IF1005IF1005IF1006IF1006IF1006IF1006价差价差价差价差操作操作操作操作4月16日34103415349580预期年化收益率为8%，价差80转期现套利上限57.1，买入5月合约，卖出6月合约。5月21日3610361037101005月合约到期日，价差没有回归反而扩大，决定转期现套利，则现货市场以3610买入指数，5月合约结算后，盈利195点。相当于3415买入指数。6月18日3700——3700——6月合约到期日，股指期货6月合约结算，亏损205点。同时以3700点卖出股指现货，盈利285。净盈亏整个过程盈利285-205=80，整个交易过程产生的费用为0.0005*3415*2+0.007*3415=27.32，则净盈利52.68点。数据来源：招商期货研究所同样，假如价差回归，则相关的操作如下期货研究期货研究期货研究期货研究敬请阅读末页的免责条款Page5表表表表4：：：：平仓了结的正向跨期套利过程平仓了结的正向跨期套利过程平仓了结的正向跨期套利过程平仓了结的正向跨期套利过程日期日期日期日期沪深沪深沪深沪深300300300300指数指数指数指数IF1005IF1005IF1005IF1005IF1006IF1006IF1006IF1006价差价差价差价差操作操作操作操作4月15日34103415349580预期年化收益率为8%，价差80转期现套利上限57.1，买入5月合约，卖出6月合约。5月6日361036103660505月6日价差回归至50点，平仓获利，盈利30点。净盈亏成本：0.0003*3415*4=4.1，则盈利25.9点。数据来源：招商期货研究所尽管平仓了结的盈利点数较转期现套利的方式少，但转期现套利涉及金额远大于平仓了结的方式，套利时间较