推动中国资本市场实现战略转型的货币环境

中国资本市场：从制度变革到战略转型-187-分论六推动中国资本市场实现战略转型的货币环境：人民币国际化摘要中国资本市场完成战略转型后将成为国际上重要的投融资市场，而作为货币环境，人民币国际化是实现资本市场战略转型的必要条件之一。用人民币计价的多类金融资产将成为全球交易最活跃的资产，中国必须拥有此类资产的定价权。只有这样才能实现国内外价格体系的接轨，从而促进国内外市场的接轨，有利于资源的合理配置，改善产业结构和提高企业的竞争力。可以说，货币自由兑换是金融国际化的重要步骤，实现人民币的国际化则是促进中国成为未来全球金融中心的基本前提。本分论首先从理论角度出发，研究人民币国际化的成本收益以及所需条件，然后分析人民币国际化的进程，包括资本项目下的可兑换、人民币外汇市场与产品的创新，以及人民币成为国际储备货币的可行性分析。随后探讨了人民币国际化要求完善健全的金融体系作支撑，这就对央行的货币调控能力提出了更高的要求，同时还需要积极推进中介机构的国际化，完善市场监督体系。最后的小结总结了人民币国际化对中国资本市场战略转型的重要意义，并对人民币国际化的发展前景进行了展望。分论六推动中国资本市场实现战略转型的货币环境：人民币国际化-188-AbstractAftercompletingthestrategictransformation,Chinacapitalmarketwillbecomeanimportantplaceforinvestingandfinancing.Whileasamonetaryenvironment,theinternationalizationofRMBisanecessaryconditionforthetransformation.VariouskindsoffinancialassetsdenominatedinRMBwillbemostactivelytradedintheglobalmarktetandChinamustpossessesthepricingpoweroftheseassets.Onlyinthiswaycanwerealizethealignmentofforeignanddomesticpricesystemssoastoenhancethelinksbetweenforeignanddomesticmarkets,improvetheallocationofresources,upgradetheindustrystructureandenhancethecompetitivenessofenterprises.Thefullconvertibilityofcurrencyisanimportantstepforthefinancialinternationalization,whiletheinternationalizationofRMBisabasicprerequisiteforChinatoemergeasafutureinternationalfinancialcenter.Thistopicstudiesthecost,benefitandnecessaryconditionsoftheinternationalizationofRMBfromatheoreticalperspective,andanalyzesitscourseofdevelopment,includingitsconvertibilityunderthecapitalaccount,RMBandforeignexchangemarket,productinnovationandthefeasibilityanalysisforRMBtobecomeaninternationalreservecurrency.Meanwhile,wearguethattheinternationalizationofRMBneedsasafeandsoundfinancialsystem,whichraisesahigherrequirementtothecentralbankwithrespecttotheirabilitytoregulateandcontrolthemoneysupply.Westillneedtoactivelypromotetheinternationalizationofintermediariesandimprovethemarketsupervisionsystem.ThefinalsummarystatesthesignificanceoftheinternationalizationofRMBtothestrategictransformationofChinacapitalmarketandforecastsitsdevelopmentprospect.中国资本市场：从制度变革到战略转型-189-1.人民币国际化的理论背景1.1货币国际化和国际货币的界定货币国际化指一国货币突破国别界限，在国际贸易和国际资本流动中行使交易媒介，价值尺度，贮藏手段等职能，这种状态下的货币被称为国际货币（陈雨露等，2005）。一国货币能否成为国际货币是一个双向选择的结果。它既取决于该国的经济实力，货币政策和相关制度，也取决于国际市场对该国货币的评价和接受程度。①Hartmann（1998）对国际货币的不同职能进行了分类：国际货币在官方领域通常用做干预货币、钉住货币和储备货币；在私人领域则用做交易货币、记账单位及外汇资产。②徐明棋认为国际货币的含义可划分为三个层次：1、流出国境，在边贸以及与贸易伙伴的国际贸易中作为支付手段；对成为该层次的国际货币的要求是货币计值稳定性，可以比较便利的成为计值手段。2、被第三国用于和其他国家之间作为贸易支付手段和债券债务的结算手段，要求货币在稳定性之外还要有流动性。3、能够作为其他国家的国际储备货币。这一层次要求它还要具备保值和增值的功能。以该种货币计值的金融资产能够提供这种保值和增值的可能性，并且要具有相当的市场容量。也就是说，衡量货币国际化的标准是看一种货币在经常性交易、资本交易和外汇储备中的地位。作为经常交易的结算货币，其可接受程度主要取决于使用的便利性、交易双方的相对实力、货物及劳务的竞争力、市场供求情况以及该种货币汇率的走向。而作为资本交易的使用货币，其可行性则取决于该国金融体系的发达程度和该国资本的充裕程度。发达的金融体系意味着风险加权后该国成为回报较高的金融投资场所，就会吸引全球资本的流入（徐明棋，2005）。1.2货币国际化的成本收益分析现代信用货币竞相追逐国际化，国际货币发行国可能获得的收益可能是最主要的驱动力。各国应该权衡其中的收益与成本后作出自己的选择。现在我们从定性和定量两个角度来分析一下货币国际化的收益与成本。①前者是一个国家选择融入国际市场的结果，后者是国际市场选择该国货币的结果，与该国的经济实力和在国际经济中的地位相关。②作为支付手段，国际货币在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的货币交换以及两个其他货币之间间接交换的媒介货币，也被官方部门用于外汇市场干预和平衡国际收支的工具；作为记账单位，国际货币被用于商品贸易和金融交易的计价，也被官方部门用于确定汇率平价（作为汇率钉住的“驻锚”）。作为价值储藏手段，国际货币被私人部门选择金融资产时运用，如表示非居民持有的债券、存款、贷款价值。官方部门拥有国际货币和以其计价的金融资产作为储备资产（姜波克，张青龙，2005）。分论六推动中国资本市场实现战略转型的货币环境：人民币国际化-190-从定性的角度出发，货币国际化的收益主要包括以下几个方面：第一，获取国际铸币税收益。日本学者菊地悠二认为，货币国际化是为了获取广义的铸币收益。①以此类推，当一种货币成为国际货币以后，货币当局所获得的铸币税收益应该包括两部分：居民的货币持有额和非居民的货币持有额。而非居民持有国际货币通常有两种形式:一种是现钞形式，一种则为中央银行所拥有的该货币储备资产。国外政府、企业、个人等持有的国际货币，除少量的现金外，实际上不会离开货币发行国，成为货币发行国商业银行存款和国债的重要资金来源，属于货币国际化所引起的国际货币供应。这部分国际货币发行国银行体系中由其他央行持有的新增储备资产被称为国际铸币税收益。在不兑现的信用货币制度下，国际铸币税等于国际收支逆差额的净收益现值，即储备货币发行国因货币输出获得的综合投资收益减去市场存款利息和储备货币的发行成本经贴现后的现值（曹勇，2002）。第二，减少国际储备，免费使用资金，节省利息支付。当货币流通延伸到发行国国土之外并成为国际储备货币时，它就赋予了发行国从储备国筹集无息贷款的功能（Neumann，1992）。这部分收益的大小可以根据一国货币为国外所有的规模和货币发行国国内及国际金融市场上资金的借贷利率估算。国际货币发行国强大的经济实力和特殊的货币地位，使其在面临国际支付缺口时，既可通过增发本国货币进行清偿，也容易筹集到其他国际货币。国际储备的节约，既可以使国际货币发行国把尽可能多的资金投入生产经营，扩大生产经营规模，减少储备货币的低收益损失，还能减少储备货币价值变化的损失（赵具安，2006）。第三，规避汇率风险，促进对外贸易和对外投资的发展。国际货币发行国企业在对外贸易、投资、金融活动中，一部分交易可以使用本国货币计价、结算，减少甚至消除了汇率变动的风险，会节省货币兑换和避险成本。这部分收益，可通过各国对外贸易、投资和金融的规模，本国货币结算所占比重，套期保值成本和货币兑换成本等进行估算（赵海宽，2003；郑木清，1995）。无汇率风险和稳定的收益预期，会进一步促进国际货币发行国企业对外贸易和投资的积极性。其他非国际货币发行国出于对国际货币的需要，一方面考虑向国际货币发行国开放①所谓铸币税是指货币发行国通过垄断货币发行所获得的收益。在纸币流通时代，货币的表现形式同货币的价值基础相分离。币面面额超出生产和管理成本的金额即为铸币税。由于纸币的发行成本很低，一国政府可以获得相当于货币供应量的铸币税收益。中国资本市场：从制度变革到战略转型-191-市场，另一方面会以优惠条件向国际货币发行国出口商品以换取国际货币。第四，促进货币发行国资本市场的发展。货币国际化对一国资本市场产生的影响是长期深远的。货币国际化能够为通畅的资本流动提供低成本低摩擦的货币环境，为套利机制的及时有效发挥提供可靠的制度保障；有利于资本市场实现价格发现功能，提高资本市场乃至金融体系的效率；有利于吸引更多优质的上市企业和资金，做大资本市场的规模，提高一国经济金融的竞争力和影响力，为实体经济的发展提供更多的资本支持和更有利的国际环境；有利于吸引更多优质的境外投资者，引进先进的技术和管理经验。①人们对货币的崇尚与追逐，表面上是对货币所代表的经济价值的肯定，实际上则是对于隐藏在货币之后的政治、经济、社会制度乃至文化意识形态的某种自动与自愿的服从（陈彩虹，2004）。因此，货币国际化对于国际社会的影响是全方位的，其为货币发行国所带来的好处也是多层次的（陈雨露等，2005）。货币国际化的成本主要包括以下方面：第一，经济独立性弱化带来的成本。经济全球化和金融一体化的持续发展使得各个国家都可能要面临经济独立性弱化所带来的冲击。克鲁格曼提出的“三元悖论”（trilemma）以及“蒙代尔三角理论”（Mundelltriangle）均认为，一国只能在货币政策独立、汇率稳定和资本的完全流动这三个目标中选择两个，不可能三个目标同时实现。一国实现货币国际化，意味着其拥有高度开放的金融体系，资本的高度流动和保持币值稳定的能力，那么该国就要削弱甚至放弃货币政策的独立性。经济的独立性受到损害。在资本具有完全流动性的假设下，中央银行没有能力执行独立的货币政策。其经济政策的制定和执行，往往会受到国际生产要素流动和其他国家经济政策的冲击，使其政策执行达不到预期的效果，甚至逆政策目标而行，给国内经济运行带来一定的问题和损失。第二，应付货币地位逆转风险甚至金