期权的交易策略

Chapter11TradingStrategiesInvolvingOptions期权的交易策略策略(如何操作)：如何构造组合、如何买卖在本章中，我们讨论运用一些期权可以获得范围更加广泛的损益状态。在假设标的资产是股票时，解释了这些损益状态。然而对于其他标的资产，如外币、股票指数和期货合约等，可以获得类似的损益状态。将讨论的交易策略中利用的期权是欧式期权，在相同的情况下使用美式期权，结果可能会不一样，因为美式期权有提前执行的可能性。StrategiestobeConsideredBondplusoptiontocreateprincipalprotectednoteStockplusoptionTwoormoreoptionsofthesametype(aspread)Twoormoreoptionsofdifferenttypes(acombination)311.1保本债券投资者的收益依赖于单个股票、股指或其他风险资产的表现，但是本金却没有风险。例11-1假设3年期的连续复利年利率为6%，这说明835.27美元3年后将增长到1000美元。差额是164.73美元。假设一个股票组合的价值是1000美元，提供的收益率是每年1.5%。再假设可以按低于164.73美元的价格买入该股票组合的3年期欧式平值看涨期权。一家金融机构可以向客户提供以下形式的1000美元的投资机会：面值为1000美元的3年期零息债券；标的为股票组合的3年期欧式平值看涨期权。=835.27*EXP(3*0.06)PrincipalProtectedNoteAllowsinvestortotakeariskypositionwithoutriskinganyprincipalExample:$1000instrumentconsistingof3-yearzero-couponbondwithprincipalof$10003-yearat-the-moneycalloptiononastockportfoliocurrentlyworth$10005PrincipalProtectedNotescontinuedViabilitydependsonLevelofdividendsLevelofinterestratesVolatilityoftheportfolioVariationsonstandardproductOutofthemoneystrikepriceCapsoninvestorreturnKnockouts,averagingfeatures,etc6如果股票组合的价值增长，那么投资者将得到1000美元所增长的数量。假如股票组合的价值下降，期权将没有价值，在零息债券上的投资保证了投资者可以得到所投资的本金1000美元。投资者的角度银行的角度11.2包括单一期权与股票的策略有许多不同的种类。图(a)中的交易组合是由一股股票多头和一个欧式看涨期权的空头组成。这一组合代表的投资策略被称为出售一个有保护的看涨期权。图(b)中的交易组合是由一股股票的空头加上一个看涨期权的多头组成。其盈利状态与(a)相反。图(c)中，组合包括一股股票多头和一个看跌期权多头。保护性看跌期权策略。图(d)中，组合包括一个看跌期权空头和一股股票空头。其盈利状态与(c)相反。PositionsinanOption&theUnderlyingProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)9灰线代表组合中的单个证券(期权、股票)的盈利与股票价格之间的关系，而红线代表整个组合的盈利与股价之间的关系。11.3价差期权策略执行价格不同价差期权交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。即两个或多个看涨期权，或者两个或多个看跌期权。牛市价差熊市价差盒式价差蝶式价差日历价差对角价差牛市差价BullSpreadUsingCalls购买一个较低执行价格的股票看涨期权(支出c1)和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权(收入c2)，期限相同。由于c1c2,所以一开始需要一个初始投资或者说成本c1-c2。股价payoff策略的总收益图随着执行价格的上升，看涨期权的价格会下降，执行价格较高的期权的价值总是小于执行价格较低的期权的价值。因此需要初始投资。表11-1利用看涨期权构造的牛市价差期权策略的收益股票价格范围买入看涨期权的收益卖出看涨期权的收益总收益1TSK00012TKSK1TSK01TSK2TSK1TSK2()TSK21KK牛市价差策略限制了投资者的收益，但同时也控制了损失的幅度。K1K2ProfitST15预期股价将上升，但不会上升很多利用看涨期权构造的牛市价差期权的损益/净收益考虑成本，净收益如图下所示：c2-c1-c1c2例11-2某投资者以$3购买了一个执行价格为$30的看涨期权，同时以$1出售了一个执行价格为$35的看涨期权。如果股票价格高于$35，则这一牛市价差期权策略的收益为$5；如果股票价格低于$30，则这一策略的收益为0；如果股票价格在$30和$35之间，则收益为股票价格与$30的差额。该牛市价差期权策略的成本为3-1=$2.损益如下表所示：股票价格变动范围损益状态30TS-23035TS32TS35TS3也可以通过购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权建立牛市价差期权。与用看涨期权建立牛市价差期权不同，用看跌期权建立的牛市价差期权，投资者开始会得到一个正的现金流，并且其损益是负值或零。BullSpreadUsingPutsFigure11.3,page239K1K2ProfitST18利用看跌期权构造的牛市价差期权的损益熊市价差期权策略BearSpreadUsingPuts通过购买某一执行价格(K2,支出p2)的看跌期权并出售(K1,收入p1)另一执行价格的看跌期权来构造。K1K2ProfitSTp2大于p1，一开始需要投资p2-p1表11-3利用看跌期权构造的熊市价差期权策略的收益股价范围买入看跌期权的收益卖出看跌期权的收益总收益1TSK2TKS1()TKS21KK12TKSK2TKS02TKS2TSK000K1K2ProfitST21预期股价将下降，但不多。利用看跌期权构造的熊市价差期权的损益考虑成本，损益/净收益如下图所示p1-p2p1-p2例11-3投资者以$3购买了执行价格为$35的看跌期权，并以$1的价格出售了执行价格为$30的看跌期权。如果股价高于$35，熊市价差期权的收益为零；如果股价高于$30，其收益为$5；如果股价在$30和$35之间，其收益为35-ST。这一投资的初始成本为$3-$1=$2。因此损益状态如下：股票价格变动范围损益状态30TS33035TS33TS35TS-2与牛市价差期权类似，熊市价差期权同时限制了股价向有利方向变动时的潜在盈利和股价向不利方向变动时的潜在损失。BearSpreadUsingCallsFigure11.5,page241K1K2ProfitST24利用看涨期权构造的熊市价差期权的损益盒式价差期权策略BoxSpreadAcombinationofabullcallspreadandabearputspreadIfalloptionsareEuropeanaboxspreadisworththepresentvalueofthedifferencebetweenthestrikepricesIftheyareAmericanthisisnotnecessarilyso(seeBusinessSnapshot11.1)盒式价差期权是执行价格为K1和K2的牛市看涨价差期权和同样两个执行价格的熊市看跌价差期权的组合。25看涨看跌执行价格K1买入(价格高)卖出(价格低)执行价格K2卖出(价格低)买入(价格高)表11-5盒式价差期权策略的收益股价变动范围牛市看涨期权到期收益熊市看跌期权到期收益总收益1TSK021KK21KK12TKSK1TSK2TKS21KK2TSK21KK021KK股价范围总收益1TSK012TKSK1TSK2TSK21KK股价范围总收益1TSK21KK12TKSK2TKS2TSK0牛市价差期权熊市价差期权盒式价差期权的收益总是K2-K1。因此，盒式价差期权的价值总是等于其收益的现值。如果盒式价差期权的价值不同于这个值，则存在套利机会。如果偏低，则购买这个盒式价差期权是有利可图的。这包括买入执行价格为K1的一个看涨期权，卖出执行价格为K2的一个看涨期权，买入执行价格为K2的一个看跌期权，卖出执行价格为K1的一个看跌期权。如果偏高，则卖出这个盒式价差期权是有利可图的。这包括买入执行价格为K2的一个看涨期权，买入执行价格为K1的一个看跌期权，卖出执行价格为K1的一个看涨期权，再卖出执行价格为K2的一个看跌期权。注意：盒式价差期权套利策略只适用于欧式期权。而交易所中交易的绝大多数期权是美式期权。等同对待，很可能导致损失。业界事例11-1盒式价差期权策略的损失假设一个股票的价格为$50，波动率为30%。预计没有红利支付，无风险利率为8%。一位交易员给你提议在CBOE以$5.10出售2个月期盒式价差期权，其中的执行价格为$55和$60。你应该怎么办呢？这笔交易听起来很有吸引力。其中K1=55,K2=60,2个月后的损益将为$5。以$5.10出售该盒式价差期权，并把得到的资金进行投资，时间为2个月，那么2个月后可以得到比$5.10更多的资金以满足支付需要。当前这个盒式价差期权的理论价值为-0.082/125e$4.93不幸的是，这里有个问题。CBOE的股票期权都是美式的，而该盒式期权的$5损益，是基于组成它的期权都是欧式期权的假设推导的。这个例子中，构造盒式价差期权的两个期权的价格（使用DerivaGem计算）。期权类型执行价格欧式期权价格美式期权价格看涨600.260.26看涨550.960.96看跌609.4610看跌555.235.44执行价格为$50和$60的牛市看涨价差期权的价格为0.96-0.26=$0.70。（这对于欧式看涨期权和美式看涨期权都是相同的。因为，我们在第九章中已经看到，无红利支付的欧式看涨期权和美式看涨期权价格相同。）当期权是欧式的时候，同样执行价格的熊市看跌价差期权的价格为9.46-5.23=$4.23，以及当期权是美式的时候，价格为10.00-5.44=$4.56。如果两个单个期权是欧式的时候，两个价差期权的总价值为0.70+4.23=$4.93。这就是上面计算的盒式价差期权的理论价值。如果两个单个期权是美式的时候，两个价差期权的总价值为0.70+4.56=$5.26。因此，以$5.10卖出由美式期权组成的盒式价差期权是不明智的。我们应该意识到，我们以这样的价格卖出盒式价差期权后，对方会立即执行，执行价格为$55的看跌期权。碟式价差期权策略ButterflySpreadUsingCallsK1K3ProfitSTK232预期股价变化不大利用看涨期权构造的蝶式价差期权的损益表11-7蝶式价差期权策略的收益股价变动范围第一个看涨期权多头的收益第二个看涨期权多头的收益看涨期权空头的收益总收益1TSK000012TKSK1TSK001TSK23TKSK1TSK022()TSK3TKS3TSK1TSK3TSK22()TSK0在以上计算中运用了关系式：1322KKK例假定某一股票的现价为$61.如果某个投资者认为在以后的6个月中股票价格不可能发生很大变化。假定6个月期看涨期权的市场价格如下：通过购买一个执行价格为$55的看涨期权，购买一个执行价格为$65的看涨期权，同时出售两个执行价格为$60的看涨期权，投资者就可构造一个蝶式价差期权组合。执行价格