申银万国-101119-XXXX年建筑业投资策略

励雅敏A0230200010070王胜2010.11.11建筑也消费——2011年建筑业投资策略2“建筑也消费”2.投资“装饰四天王”3.“三新战略”依旧适用，“‘新’中之‘星’”仍将闪耀3“建筑业=投资品”或许是冤案„或许是冤案：建筑业经常被分入“CapitalGoods”„“建筑也消费”：部分建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级，相关公司盈利的增速较为稳定（甚至是稳定的高增长），堪称“建筑也消费”资料来源：国家统计局建筑业产值增速窄幅波动资料来源：Wind建筑业上市公司主业利润增长率长期稳定在30%0%5%10%15%20%25%30%2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年建筑业产值增速0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009主营业务利润同比增长率4影院数(左)增长率05001000150020002500300019992000200120022003200420052006200720082009（个）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%四、五星级酒店数量四、五星级酒店占比441.2装饰类公司是典型的“建筑也消费”„“建筑也消费”逻辑之一：需求驱动因素来自消费升级„消费升级+城镇化=〉兴建酒店、剧院等文化娱乐设施；„消费升级=〉住宅精装修比例提升成为大势所趋；房子越不好卖越需要住宅精装修（新开工面积下滑可能是利好？）资料来源：CEIC高星级酒店数量与占比齐升资料来源：广电总局影院建设稳步升温„酒店每方装修投入2000~6000元不等„发展空间仍然巨大：美国每百万人口拥有五星级酒店是我国的15倍！日本则为7倍！„影院、剧院、体育场馆、图书馆、展览馆„写字楼、政务场所、大型会场、铁路客运站……5装饰类公司是典型的“建筑也消费”„“建筑也消费”逻辑之二：巨大市场+极具竞争力的上市公司=上市公司高成长确定性强„千万工程：我国每年完成公共建筑装饰工程项目350万个左右，其中合同额超过200万元的大约80万个；完成住宅装饰装修项目大约在2000万个。„万亿产值：建筑装饰行业产值已近2万亿。中国建筑装饰协会预测到2015年，我国建筑装饰行业的产值将达到3.8万亿，CAGR=12.6%„十年一翻新，雪球还在不断滚大：一般10年一更新酒店装修一般5-7年更新一次。装饰业巨大的市场空间（单位：亿元）资料来源：中国建筑装饰协会住宅精装修比例仍有巨大提升空间0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%发达国家全国平均广州上海深圳北京3643414054017000777086246477736086998550100041170405000100001500020000250002005年2006年2007年2008年2009年E2010年E公共建筑装饰住宅建筑装饰资料来源：中国建筑装饰协会6装饰类公司是典型的“建筑也消费”„“建筑也消费”逻辑之二：巨大市场+极具竞争力的上市公司=上市公司高成长确定性强„品牌优势：口碑、经验、代表性工程。„资金优势：上市超募；长期借款、短期借款几乎为0。„更充分的激励：上市之前的员工持股；上市之后的股权激励。„更多的创新与研发：部件工厂化、绿色装饰、ERP系统\远程视频控制系统、项目管理学院。装饰行业集中度不断提高资料来源：Wind；中国建筑装饰协会上市装饰企业收入增速远高于行业平均水平资料来源：中国建筑装饰协会051015202005201020150510152025企业数量（万家）百强企业平均产值（亿元）0%10%20%30%40%50%60%行业总体金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份2009年收入增长率7园林工程与“建筑+地产”亦具备消费概念„园林工程：市政园林、地产园林、休闲度假园林、生态湿地；2000亿的市场容量。„“建筑+地产”也是“建筑也消费”的重要形式：城镇化先锋，一二级联动开发降低拿地成本；涉足保障房，“建筑+地产”的衍生形式。„地产调控大背景下“建筑+地产”公司具备比较优势：在地产调控的大背景下，“建筑+地产”公司融资更容易（可以借建筑业务融资）、税务筹划更容易（地产业务增加的建筑成本恰恰是建筑业务的利润，土地增值税少交）。„我们将择机吹响“建筑+地产”反弹的号角！城市绿地投资7年翻2番资料来源：申万研究从建筑到地产，盈利不断超预期！资料来源：中国城市建设统计年鉴16323932235941142952765001002003004005006007002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年亿元全国城市绿化固定资产投资额净利率2%15%20%0%5%10%15%20%25%建筑业房地产一二级联动开发8“建筑也消费”2.投资“装饰四天王”3.“三新战略”依旧适用，“‘新’中之‘星’”仍将闪耀9“装饰四天王”各具特色„装饰“四天王”：余下公装和精装公司多在改制，上市有待时日，现有四家堪称“天王”„“四天王”其实难分伯仲，我们试图从蛛丝马迹中寻找各自特色。„英雄不问出处：金螳螂（漆工）、洪涛（设计）、广田（地产相关）、亚厦（木工）„公共装修：金螳螂（香格里拉）、洪涛（大堂专业户）；设计壁垒高„住宅精装修：亚厦（绿城＼滨江）、广田（恒大）；项目管理壁垒高„一方水土养一方人：金螳螂（江苏）、洪涛（深圳）、亚厦（浙江）、广田（深圳）装饰四天王积极储备设计和项目管理人才资料来源：申万研究深圳——装饰强者的摇篮资料来源：申万研究0100200300400500600700800900金螳螂广田股份亚厦股份洪涛股份设计师项目经理行业排名200620072008行业前10666行业前30191721行业百强293034装饰行业排名靠前的深圳企业数量排名前30的深圳装饰企业其他地区装饰企业10资产负债表出发比较“装饰四天王”„存货中的已完工未结算款可以部分反映利润的调节„预收款反映开工状况，进而反映未来收入状况„其他应收款多为投标保证金（当然，部分公装项目要求采取投标保函形式）从10Q3存货量看，亚厦业绩有所保留资料来源：上市公司定期报告10Q3，广田股份的预收款增长最多10Q3，广田股份的其他应收款增长最高资料来源：上市公司定期报告0%10%20%30%40%50%60%70%80%广田股份亚厦股份洪涛股份金螳螂10Q3预收款增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%广田股份亚厦股份洪涛股份金螳螂10Q3其他应收款增速050100150200250300金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份10Q3存货11“建筑也消费”2.投资“装饰四天王”3.“三新战略”依旧适用，“‘新’中之‘星’”仍将闪耀12“三新战略”依旧适用，“‘新’中之‘星’”仍将闪耀„依旧看好“新”中之“星”，“去施工化”龙头——中工国际•中工国际：从30亿到100亿，正在爆发的“建筑业投行”•中材国际：印度、俄罗斯、巴西新市场；固废燃烧新技术•东华科技：化工工程设计龙头，技术优势成就“去施工化”；FTMP的故事；•精工钢构：钢结构符合技术趋势；成本端受益地产调控；需求端（体育场馆、新厂房等建设）无惧地产调控•龙元建设：“建筑+地产”新模式参与城镇化大潮„九宫格找交集新市场新模式新技术新市场葛洲坝、中铁二局中工国际中材国际新模式中工国际龙元建设东华科技新技术中材国际东华科技中国化学精工钢构三维工程13依旧看好“去施工化”龙头——中工国际资料来源：申万研究五星布阵构筑核心竞争力资料来源：公司网站„五方面核心优势汇集于具有公司特色的项目管理平台：项目管理体系引进容易实施难。公司成功将项目管理平台本公司化，并将五方面竞争优势汇集于此•政府支持提供了项目源•高素质人才是项目管理的执行者•产业链整合、融资与风控是项目管理的执行内容。„工程服务商模式难以模仿：“罗马并非一日建成”，相应的项目管理能力的提升并非一朝一夕，需要长期的项目服务经验积累与知识沉淀„在“项目经理人数上升*单个项目经理承接订单上升”的乘数效应下，预计公司收入有望步入稳定增长的新通道，并向100亿元的收入目标前进（09年30亿）时间项目金额2001.6.14缅甸沙伦基纺织厂项目2192万美元2002.2.7菲律宾灌溉工程项目3498万美元2002.7.3委内瑞拉法肯州输水工程项目1亿美元2003.1.6菲律宾桑托斯将军城渔港扩建工程2617万美元2004.3.4苏丹达利和马兹穆供水项目2050万美元2005.4.13苏丹加达里夫供水项目6717万美元2005.6.22委内瑞拉法肯州输水工程项目二期8030万美元2006.6.9南吉尔吉斯水泥厂项目7780万美元2006.11.28律宾北吕宋铁路一期一段工程42105万美元2007.3.8委内瑞拉法肯州输水项目二期三段1.08亿美元2008.4.3委内瑞拉瓜里科河灌溉系统修复扩建工程（二期）1.35亿美元2008.9.9马达加斯加安布迪鲁卡水电站项目一期9.76亿人民币2009.12.23委内瑞拉瓜里科河灌溉系统修复扩建工程（三期二段）商务合同3.12亿美元“10年铸一剑”，中工国际超大型项目经验丰富国内外政府支持产业链整合能力融资能力风控能力高素质团队适合本公司的、融合信息管理和知识管理的项目管理平台14其他可以关注的投资机会„十二五规划执行第一年，可能形成阶段性机会的：•深海战略：海油工程、中海油服。•节能减排：延华智能、达实智能•区域概念：安徽水利、疆藏四侠（新疆城建\北新路桥\西藏天路\即将上市的正光钢构）、中铁二局•保障房建设：上海建工、宏润建设•铁路规划和水利规划上调：葛洲坝、粤水电、安徽水利；中铁二局、中国中铁、中国铁建„资产注入、并购重组暗流涌动•中央军：葛洲坝、中国海诚、中工国际、北方国际、中铁二局•地方军：隧道股份、浦东建设、延长化建、龙建股份、四川路桥•私有化：路桥建设、东华科技•收购：亚厦股份、洪涛股份、广田股份、中材国际、精工钢构•被收购：腾达建设、延华智能„通胀概念•建筑中的化工股：中国化学、三维工程、东华科技、延长化建•建筑中的有色股：中国中冶、西藏天路15(0.05)(0.10)中国铁建0.530.400.6314.1018.9911.8712.208.2911.68(0.16)(0.24)中铁二局0.470.710.9122.2314.7211.4714.6017.8418.460.010.05平均17.1415.8311.77房屋建筑中国建筑0.190.290.3619.4712.7610.286.508.709.200.020.01上海建工0.340.90