申银万国-120723-双向交易下的市场影响、投资策略及产

——2012年中国量化投资论坛系列报告之一223融资余额累积占比0%20%40%60%80%100%120%前1只前16只前31只前46只前61只前76只前91只前106只前121只前136只前151只前166只前181只前196只前211只前226只前241只前256只前271只数据来源：申万研究01002003004005006007002010-3-312010-5-172010-7-22010-8-162010-10-82010-11-222011-1-52011-02-242011-4-122011-5-262011-7-112011-8-232011-10-132011-11-252012-1-112012-3-12012-4-182012-6-4亿元93%94%95%96%97%98%99%100%101%融资余额占比（右轴）融资融券余额（左轴）金融服务27%有色金属10%采掘8%房地产6%食品饮料5%机械设备6%化工5%医药生物5%其他14个行业28%数据来源：申万研究4上证50ETF54%深证100ETF19%嘉实300ETF3%其他三只2%上证180ETF10%华泰柏瑞300ETF6%中小板ETF6%数据来源：申万研究资料来源：申万研究注：其他3只ETF：深成ETF、红利ETF和180治理ETF。0123456782011-12-52011-12-192012-1-22012-1-162012-1-302012-2-132012-2-272012-3-122012-3-262012-4-92012-4-232012-5-72012-5-212012-6-42012-6-18亿元0%20%40%60%80%100%120%融资余额占比(右轴)融资融券余额（左轴）5数据来源：申万研究数据来源：申万研究0%50%100%150%200%250%300%350%400%2010-4-162010-5-252010-7-52010-8-102010-9-152010-11-22010-12-82011-1-142011-2-282011-4-72011-5-162011-6-222011-7-282011-9-22011-10-182011-11-232011-12-292012-2-142012-3-212012-5-32012-6-80.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010-5-122010-6-252010-8-52010-9-152010-11-52010-12-162011-1-272011-3-162011-4-282011-6-102011-7-212011-8-312011-10-192011-11-292012-1-112012-2-282012-4-122012-5-2566•标的数量占股票标的69%•标的自由流通市值占股票标的65%数据来源：申万研究标的数目行业数量标的数量占比自由流通市值占比0200.00%0.00%1-23013.67%18.76%3-41517.63%16.75%5-91023.74%16.08%≥10744.96%48.41%33221816161010888776665505101520253035房地产开发有色金属冶炼与加工煤炭开采银行证券电气设备专用设备钢铁建筑装饰饮料制造非汽车交运设备汽车整车电力化学制品中药化学制药汽车零部件0%5%10%15%20%25%30%标的数目（左轴）自由流通市值占比（右轴）7数据来源：申万研究050100150200250300华泰柏瑞300ETF深证100ETF上证50ETF嘉实300ETF上证180ETF中小板ETF深成指ETF上证180治理ETF上证红利ETF非标的ETF8•单市场、跨市场、跨境、跨系统全面覆盖：跨市场300ETF已推出，跨境ETF开始发行•标的覆盖宽基、风格、行业、策略、黄金、债券、商品、货币等•如股指期权、ETF期权、ETF分级、ETF备兑权证推出等991010负反馈机制:降低市场波动正反馈机制:加剧市场波动稳定市场1111•借券更容易了，挖掘负面信息有利可图•市场运行•赢利模式•产品及开发•券商竞争•证券研究•等等12•前提假设：（1）上市公司造假问题较为普遍（2）上市公司负面信息容易挖出来•即使黑天鹅尚未出现，但担忧只要存在，就会对市场估值重心上移造成压力•同一板块、上下游等关联板块等•如恰巧是公募或私募等重仓股，还可能会引发赎回等一连串反应•提示：股票下跌不是因为卖空数量会有多大，而是伴随着卖空出现的黑天鹅改变了投资者预期，导致原有投资者的抛压增大13•主动类股票基金：（1）在黑天鹅冲击下，在Beta产品和Alpha产品夹击下，主动类股票基金规模占比进一步下降;（2）资产配置更趋均衡化•指数类股票基金规模占比进一步提升•ETF套利机制更加完善，规模和品种进一步提升•主动类股票分级基金更趋边缘化•指数类分级基金受到一定程度冲击：通过ETF融资交易可复制杠杆基金•利用股指期货进行风险管理需求增加•套利机制更完善，对冲更方便14•多空策略、卖空策略、杠杆策略资料来源：申万研究151516•ETF是指数化双融标的，后续开发将明显加速，如行业ETF等•如放行ETF分级产品开发，将推动ETF市场进一步发展•标的创新：多样化主题指数、风格指数、行业指数等•条款创新•投资者培育•超额收益获取渠道增加，如放券•如指数基金获准可以信用交易，超额收益获取渠道将大大拓展•主动基金越来越难做，指数类产品开发将加速•谁能树立绝对收益产品品牌，做大做强？专户、私募、还是资管等？•选股模型因子会发生变化，空头组合开发将加速1717•信用交易额占比（仅2.1%）、信用余额上升空间大•衍生价值：套利、对冲将带来现货交易量•研究、产品及策略开发与实施、产品运行评价、交易平台、信用授信额度及信用业务效率、做市等综合服务资料来源：东京证券交易所，台湾地区“证券与期货管理委员会”日本年份信用交易额占比融资交易额占比融券交易额占比信用交易额占比199315.1040.423.2843.70199413.8034.512.9537.46199515.0039.774.9244.69199614.2041.893.1345.02199712.1037.794.0941.88199814.5040.065.5945.65199918.5040.903.3044.20200015.9037.403.5440.94200116.0033.684.6138.29200216.4031.143.2034.35200315.7028.592.7131.30200416.3026.662.2928.95200517.1023.512.5626.07200614.6022.241.9824.22200713.0022.881.4424.32200812.6018.542.0720.61200916.8021.071.9823.05201014.4019.311.7921.10201113.7016.382.3518.73台湾1818•负面信息如何收集？是否撰写、如何撰写、是否发布、如何发布卖空报告？•面对双边市到来，策略研究、行业研究、公司研究如何做出变化？•如何平衡上市公司、各类投资者等关系？19192020•与选股相比，选时难度相当大•保证金管理成为策略重要组成部分，特别是方向性信用交易•仅看对目标是不够的，路径可能是致命的，最悲壮的是在黎明前倒下•严格操作纪律比现货交易更为重要2121•信用扩张需要融资、放空需要融券、避险需要期货或期权•多空部位相等•也被称为相对价值策略•可用于设计绝对收益产品等•多头部位-空头部位=100%•指数和市场中性策略的组合•130/30是统称，可以是120/20，一般不超过150/50资料来源：申万研究2222•多空部位背后是同一标的，如权证套利、可转债套利等•与主动投资模式类似，只是配了空头部位•一般在同行业、行业之间、上下游之间套利等•如公司并购、股指成分股调整、再融资等•如多头是股票组合，空头部位是ETF，即所谓的阿尔法ETF对冲策略23232424•如统计套利、ETF反向套利、期货反向套利、阿尔法ETF对冲策略等•与券商合作，由券商提供融券标的或由券商提前借入融券标的•国际比较：为了促使卖空机制充分发挥稳定市场功能，增加市场流动性，使其作为便利风险管理工具让机构投资者广泛使用，国际上融券卖空ETF一般不适用报升规则•先从ETF试点，豁免ETF卖空报升规则：ETF套利机制顺畅，不存在打压问题•试点成功后可逐步豁免股票标的套利、对冲卖空报升规则2525•与券商合作，在券商内部通过手拉手交易达成放券、借券需求•在不能展期且需遵守报升规则前提下，对阿尔法ETF对冲策略影响相当大•对阿尔法ETF对冲策略可实行展期，由券商提供ETF券源，促使ETF市场进一步发展2626•融券保证金比例=1-折算率+融券参数：融券参数50%•股票标的最高折算率为70%，即融券保证金比例最低为80%•很多股票最高折算率仅65%，实际操作中券商认可的折算率可能更低•股票市场中性策略，融券保证金比例下调至50%，以确保多空部位匹配•在多空部位匹配情况下，市场中性策略初始担保比例为200%•即使抵押多头下跌40%，空头上涨23%才可能见到平仓线（担保比例下降至130%）资料来源：申万研究多头涨跌幅平仓线对应空头涨跌幅0%54%-20%38%-40%23%-60%8%2727•融资融券管理办法规定：单只标的证券的融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值25%时，交易所可在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出，并向市场公布•由于ETF规模可变，上述规定如何把握？应有个补充性说明•ETF运营中如出现问题导致ETF停牌，停牌期间市场如出现大幅变动，如何解决？•对ETF信用交易取消规模限制，同时取消转融通试点管理办法中对ETF融出总量占该证券上市可流通市值10%的限制28•公募基金、公募专户、保险公司、私募基金、券商资管、券商自营尚未进入•券商开始成立另类投资公司，有望率先进入信用交易市场•尽快放行公募专户从事信用交易，逐步开放券商资管、自营从事信用交易，探索公募基金和私募基金等进行信用交易的方式和途径•公募专户进行信用交易理论上没有障碍，需解决资产托管行到券商托管的技术问题•允许特殊法人机构证券帐户开立信用证券帐户•对专业机构取消信用证券帐户开户需满18个月限制2929•转融通开放前，已普遍使用•看涨期权、认购权证、分级杠杆份额本质都是融资交易策略的产品化•由于交易制度和套利机制不同，上述产品定价效率具有很大区别•标的负面信息越多，卖空策略使用越广泛•一旦开放专业机构投资者进入信用交易市场，基本面套利策略将成为最主要套利策略•重要的套利策略之一3030•标的多，券商在标的研究方面有优势•杠杆交易占信用交易的绝大部分•培育杠杆交易客户经验可用于培育分级基金杠杆份额客户，做大分级基金规模，和基金共同分享成长收益•为未来股指期权、ETF期权推出后，客户培育打好基础3131资料来源：申万研究工具信用交易股指期货杠杆基金标的278只股票标的、9只ETF沪深300分级基金标的杠杆约2倍左右，卖空杠杆（现金抵押约2倍，证券抵押约1倍）5-6倍杠杆可变，股票约2倍左右，债券约3倍左右，极端情况下可达5倍-11倍是否需保证金是是否充抵保证金标的多现金无是否可卖空是是否交易价格限制融券卖出申报价格不得低于证券最近成交价无无交易规模限制全市场信用交易规模不超过ETF规模的25%投机持仓限制300手无定价效率没有定价偏差高低入市门槛开户记录满18个月，证券资产规模达到50万元拥有期指仿真交易或商品期货交易记录，可用资金余额不低于人民币50万元无是否T+0能达到T+0效果是否适合交易对象（1）如证券是股票，只能选择信