莫尼塔-XXXX年太阳能行业投资策略年报-110110

新兴产业研究•新能源2011年1月10日星期一本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(上海)投资发展有限公司12011年光伏产业环境持续向好；板块内部收益呈现结构性分化年度评级：强于大市核心提示我们给予光伏太阳能板块年度收益强于大市的评级。从产业基本面方面，市场空间仍然广阔；政策环境偏正面，欧洲主要是电价下调，美国及新兴国家政策利好频出；成本持续下降加快普及速度。但是由于需求增速将从100%大幅回落到40%，板块内部收益将呈现结构性的分化。扩产周期叠加进口替代进程使设备辅料环节获益更加明确；薄膜和CPV进展仍值得持续关注；生产环节厂商的盈利扩张可能落后于行业增速。报告摘要z油价向上突破将带来整个新能源板块的超额收益机会：全球经济回暖将持续拉动原油需求，2011年油价向上突破100美元/桶是大概率事件，借鉴2008年油价走高的经验，可再生能源板块有望随油价上行而持续获得超额收益机会。z2011年光伏行业基本面仍持续向好：目前各国对太阳能的利用仍非常有限，产业发展空间巨大；政策环境方面，捷克负面，德国意大利中性，美国及新兴市场持续利好；近年以来成本以每年10%的速度下降并有望维持。这些方面都有助于维持产业持续稳健的增长。z2011年全年装机增幅40%；德国电价下调带来的价格下降压力为10%-15%：由于价格下降空间仍很足，我们认为电价下调并不对需求构成负面影响。全球需求将从2010年的15GW增长到21GW。德国13%的电价下调带给电池组件价格下降压力为10%-15%。z具备进口替代的设备及材料产业获益最具确定性：2011年产业仍处于扩产周期之内，对设备的需求将保持旺盛，尤其是处于进口替代进程中的设备及材料。z薄膜和CPV仍值得持续关注：由于多晶硅价格大幅下降，薄膜和CPV在大环境上面受到一些压力。但是作为相对较新的技术，值得持续关注，且国内薄膜公司体量均不大，意味着其实现快速增长并不需要挤占太大的市场空间。z2011年多晶硅供给仍然偏紧；电池组件的毛利水平将开始受到挤压：2011仍存在阶段性多晶硅供不应求，硅价可能短暂上行；下游电池组件盈利受挤压将越来越明显，产业发展的趋势是从硅片到组件甚至到电站建设的一体化以及强者更强的马太效应。z2011年板块走势同时存在基本面风险和配置策略风险：若德国进一步下调补贴电价，则终端系统降价压力可能超过20%；板块走势的另一个风险来自周期性板块估值修复所带来的回调压力。新兴产业研究小组唐小东[e-mail]孙枫[e-mail]王沛[e-mail]新兴产业•新能源莫尼塔(上海)投资发展有限公司2前言油价走高带来整个新能源板块的超额收益机会新兴产业•新能源莫尼塔(上海)投资发展有限公司3原油需求已悄然回升至经济危机之前的水平尽管2010年全球经济仍在“刺激退出”与“二次探底”的争论中纠缠，我们看到事实上从2009年开始，全球工业生产活动开始持续恢复。而新兴市场国家在经济危机中受到的冲击明显弱于发达国家，其恢复速度也比发达国家更快。目前来看，发达国家经济活动水平仍弱于经济危机之前的水平，但是受到包括中国在内的新兴市场国家的强力拉动，我们看到全球工业生产活动在2010年3月已经得以恢复到2008年初的水平。工业生产活动的恢复拉动了石油需求的回暖。与经济恢复水平相应，美国石油需求总量仍弱于经济危机之前的水平，这也就导致了2010年绝大多数时间石油的金融属性表现得比其商品属性更加明显，油价走势呈现波动趋势，而没有出现显著的单边上行态势。但事实上从原油的商品属性角度，我们看到中国对原油的需求不仅已经回复到经济危机之前水平，而且保持了持续上升的趋势。若把中美两国的原油需求加总来看，中美原油需求总量在2010年4月已经超过了经济危机之前的水平。只是因为在原油方面，美国需求仍是市场关注的焦点，新兴市场国家在绝对量上仍偏低，从而导致目前油价水平并未完全反映其实际需求的回升。以中美石油进口量近似代表全球石油需求，则2010年3月开始石油需求缺口正式弥合。需求缺口弥合，意味着后期价格对需求上升的敏感度将显著提升。若原油需求持续恢复，则原油价格端的反应将更加明显。图表1新兴市场国家拉动全球工业活动恢复至危机之前的水平9095100105110115120125130135140050607080910120130140150160170180190200210全球工业生产（季调，2000=100）发达国家新兴市场国家（右轴）数据来源：莫尼塔公司图表2中美石油需求总量（百万桶）2502753003253503754004254500001020304050607080910数据来源：莫尼塔公司图表3中美需求占全球产能的比重12%13%14%15%16%17%18%19%20%01020304050607080910数据来源：莫尼塔公司新兴产业•新能源莫尼塔(上海)投资发展有限公司4短期内原油供给不会大幅提升全球原油产量中，OPEC国家的供给量近40%。近年来原油供给的高点出现在2008年7月，平均每天产量为7469万桶。在经历2008年下半年的探底以后，2009年开始全球原油产量伴随经济活动的恢复开始持续回升。到2010年第三季度，原油产量已经达到每天7365万桶，尽管仍低于2008年的高点水平，但是可以认为现在原油产量已经处于历史中较高的水平。我们研究了原油产量与油价的关系，发现了一个非常有意思的现象，即：OPEC国家的原油产量跟油价正相关；而非OPEC国家原油产量跟油价负相关。我们认为一个可能的解释是由于OPEC国家原油出口的量较多，油价上行意味着更高的收益，因此在油价上涨的时候OPEC国家倾向于增加原油产量；相反，非OPEC国家在油价上涨的时候会更加“珍惜”自己的原油储备，因此会降低原油产量水平。我们看到目前美国原油库存水平仍处于高位，相应的OPEC国家的产能利用率水平也近期持续维持在历史较低的水平，这也就意味着原油产量的恢复主要由非OPEC国家的产量拉动。非OPEC国家的原油产能利用率已经位于较高的水平，未来进一步提升的空间将非常有限。同时另一个方面，在美国原油库存总体水平仍然偏高的背景下，OPEC大幅释放产能的可能性不大。而事实上近期OPEC国家声音也表示短期内OPEC不适合提高产能利用水平。因此，我们认为在OPEC不提高产能利用率，而非OPEC国家原油产出水平已经偏高的情况下，短期内原油供给水平的提升空间不大。图表4全球原油产量（百万桶/天）6466687072747601020304050607080910数据来源：莫尼塔公司图表5美国原油库存（除去战略储备）2502702903103303503703900001020304050607080910百万桶数据来源：莫尼塔公司图表6OPEC/非OPEC原油产量与油价关系-60%-40%-20%0%20%40%60%80%OPEC非OPEC数据来源：莫尼塔公司图表7OEPC产能利用率和油价同比70%75%80%85%90%95%100%0001020304050607080910-100%-50%0%50%100%150%200%OPEC产能利用率油价同比(右轴)数据来源：莫尼塔公司新兴产业•新能源莫尼塔(上海)投资发展有限公司5美国原油库存下降将持续推高油价莫尼塔美国经济预测模型显示2011年美国经济活动将有望持续恢复。特别是在2010年12月美国减税法案获得通过以后，我们预计该法案将在原有经济增长水平上额外带来约1%左右的刺激，这意味着明年美国经济增速区间将上行至3%-4%之间。减税法案获得通过后美国10年期国债收益率进一步快速上升至3.5%，显示了市场对于经济增长预期更为强烈。实体经济的持续恢复将相应的拉升原油需求。尽管短期原油需求受到诸多因素影响从而呈现更加频繁的波动性，但是我们看到趋势上，美国LEI(LeadingEconomicIndicators)经济领先指标走势与原油需求保持了高度的一致性。因此，我们认为2011年美国经济恢复带来美国原油需求持续攀升，从而导致全球原油需求水平达到新高水平将是大概率事件。从原油需求和原油库存的角度，原油需求的上升必然导致原油库存减少。这样的负相关关系在历史上绝大多数事件表现得非常明显（除了在2008年经济危机区间受到干扰原油需求和原油库存同时进入了一段下行通道）。因此我们认为2011年美国原油需求的回升将导致原油库存水平持续下降，特别是考虑到短期内原油供给水平不会有新的突破。美国原油库存下降将推升原油价格持续上升。我们分析了美国原油库存同比变化趋势与原油价格同比变化趋势的关系，结果显示二者存在显著的负相关关系。因此我们认为2011年美国原油需求上升持续消耗其原油库存水平将牵引油价向上突破。图表8美国LEI领先指数和模型预测-6-22610149193959799010305070911实际值模型值数据来源：莫尼塔公司图表9美国原油需求和LEI领先指数-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%020304050607080910-6-4-2024681012美国原油需求LEI领先指数(右轴)数据来源：莫尼塔公司图表10美国原油库存和原油需求250270290310330350370390020304050607080910171819202122原油库存原油需求(右轴)?数据来源：莫尼塔公司图表11油价同比和美国原油库存同比-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%美国原油库存同比油价同比数据来源：莫尼塔公司新兴产业•新能源莫尼塔(上海)投资发展有限公司6油价上行带来对整个新能源板块的投资机会我们认为油价持续上行将带来对整个新能源板块的策略性投资机会。之所以认为是策略性机会，是因为我们认为尽管在长期趋势上，新能源对传统能源的替代作用会越来越明显，但是在短期内，传统能源价格的波动并不必然导致投资者对新能源投资加快或放缓。尤其是对于成本仍偏高的太阳能，油价上行并没有改变太阳能经济性不足的现实。因此我们认为从基本面的角度，油价上行并不一定带来新能源的显著改变。尽管如此，从资本市场的角度，新能源板块的走势明显受到油价向上突破的影响，这种趋势在2008年油价创新高的时候表现得尤其明显。我们看到2008年当油价突破100美元/桶时，全球替代能源指数对SP500的相对走势出现了持续上行的趋势。同时，我们也看到典型新能源公司FirstSolar的股价走势与油价高度相关，二者对SP500的相对走势相关性超过了80%。莫尼塔美国机构投资客户表示油价走高是投资FirstSolar的重要逻辑。我们用相似的方法检测了油价走势与国内新能源板块及子版块的关系，但我们并没有看到类似美国市场那样明显的相关性。油价从2006年至今只经历了一个大的周期，而国内新能源板块却经历了多个周期的波动。我们认为导致二者关系不明显的主要原因是新能源指数及其分项指数中存在多个概念类公司，其股价走势受到新能源之外的多种因素的干扰。因此从表现上来看，指数走势与油价没有明显关系。但我们认为对于业务较纯的新能源公司而言，油价变化，尤其是油价向上突破时，仍将对其股价走势带来显著的影响。图表12全球替代能源指数相对走势与油价609012015018021006/907/307/908/308/909/309/910/310/9406080100120140160替代能源相对SP500走势原油价格(美元/桶，右轴)来源：莫尼塔公司图表13FirstSolar股价走势与油价609012015018021024006/1107/507/1108/5