行业宿命与公司战略

行业分析与企业战略研究——框架、案例与讨论平安证券郑武目录行业研究——宿命公司战略——与宿命的抗争行业分析师的工作行业研究——宿命2.1行业的经济属性——宿命2.2宿命的根源与变迁巴菲特买股票的三原则•有良好的经济属性；“我们投资的股票的经济命运决定了我们的命运。”•由优秀的人管理；•合理的价格；宿命的财务表现——ROE1、ROE2、ROE的波动（周期）3、再投资的ROE4、警惕高ROE背后的survivalbias5、ROE、毛利与杠杆宿命的财务表现1——ROE人生下来就不平等，企业也一样。宿命的财务表现2——ROE的波动（周期）•中国远洋2008年前三季度盈利197亿，第四季度预计亏损60亿元。-100-500501001501971197519791983198719911995199920032007020406080100120140新造运价宿命的财务表现3——再投资的ROE1009218510487141292851009811059050100150200250300350深圳机场白云机场上海机场厦门空港旅客服务费综合指数目前单位造价指数扩建后单位造价指数宿命的财务表现4——警惕高ROE背后的survivalbias•沃尔玛•永乐、大中、国美、苏宁•许多高ROE行业的赢利模式，注定了“一将功成万骨枯”•最能体现研究员眼光的行业？宿命的财务表现5——ROE、毛利和杠杆•高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆•ROE的常见波动原因——毛利和杠杆•可持续高ROE的要求——高毛利；•放大毛利周期波动的选股原则——高杠杆高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆025507510020042005200620072008恒瑞医药双鹤药业华东医药华北制药高毛利率支持了…高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆高研发成本带来了…02520042005200620072008恒瑞医药双鹤药业华东医药华北制药高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆高投资回报率02004006008001000恒瑞医药双鹤药业华东医药华北制药高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆02520042005200620072008E厦门空港深高速两家公司的ROE都持续提升但…高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆-250255075100125厦门空港深高速股票投资收益率相差巨大高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆毛利率的不同趋势是原因之一，更重要的是：4065902004200520062007厦门空港深高速高ROE的两个常见来源——毛利和杠杆毛利率只是次要原因，更重要的是：1、07年以前深高速通过高杠杆提高ROE，而厦门净现金公司；2、08年厦门用闲置资金收购资产提高ROE3、考虑到长期利率趋势，高杠杆的风险将逐渐暴露012320042005200620072008E厦门空港深高速宿命的财务表现5——ROE、毛利和杠杆•可持续高ROE的要求——高毛利；•放大毛利周期波动的选股原则——高杠杆•高杠杆包括——财务杠杆、经营杠杆，表外财务杠杆、表外经营杠杆行业研究——宿命与周期2.1行业的经济属性——宿命2.2宿命的根源与变迁2.2宿命的根源与变迁——为什么有些行业长期ROE比较高？1、产品价格与通货膨胀2、管制与宿命3、技术革新与宿命突变4、需求特质与宿命5、供求只是短期因素宿命的根源1——产品价格与通货膨胀宿命的根源1——产品价格与通货膨胀•美国铁路货运价格，从2元到7.4分/吨公里•1988-2008年，茅台：140元-680元；电子表：100元-5元宿命的根源1——产品价格与通货膨胀宿命的根源1——产品价格与通货膨胀•产品长期价格趋势的解释1——产出函数•巴黎俱乐部的对赌•乐观主义者与悲观主义者——在大多数地球资源已经被发现之后，人类的物质生活将变得更加富足从容，还是正好相反？宿命的根源1——产品价格与通货膨胀•产品长期价格趋势的解释2——马斯洛需求•越低层次的需求，同质性越高，价格主导购买行为，超额收益越难持续；•越高层次的需求，同质性越低，个人主观感受主导购买行为，通过差异化获得超额收益的可能性越大；宿命的根源2——管制与宿命突变•美国、欧洲和中国机场——价格管制对机场设计的影响；•公路——长期价格管制无法应对长期通货膨胀；•管制的原因可能是垄断，也可能是因为所有制；宿命的根源3——技术革新与宿命突变•技术进步的长期受益者往往是消费者；•技术进步的短期受益者可能是厂商，但是取决于知识产权保护•真假高科技——74%，9%，17%•技术进步的短期受伤者往往是厂商——算盘、火柴、电脑芯片宿命的根源3——技术革新与宿命突变宿命的根源3——技术革新与宿命突变•技术进步的长期受益者往往是消费者；•技术进步的短期受益者可能是厂商，但是取决于知识产权保护•真假高科技——74%，9%，17%•技术进步的短期受伤者往往是厂商——算盘、火柴、电脑芯片宿命的根源4——需求特质•需求的特质•需求特质对市场集中度的影响•需求特质对周期调整长度的影响•需求特质对市场整合方式的影响需求特质分析案例1——集装箱与干散货航运•需求单位——一条船装了多少货主的货？•议价方式——单一报价还是逐一报价？•需求确定性——定期还是不定期航班？•规模经济——显著还是不显著？（单船规模经济、航班密度规模经济、网络规模经济）需求特质对市场集中度的影响0%25%50%75%100%油轮干散货班轮Top10Top20宿命的根源4——需求特质•需求的特质•需求特质对市场集中度的影响•需求特质对周期调整长度的影响•需求特质对市场整合方式的影响需求特质对市场整合方式的影响•集装箱船公司资产——船+航线+客户？•卖船还是卖公司？•Toobigtofall？需求特质分析案例2——经纪券商与纯投行•为什么雷曼倒了，美林还能卖出去？•需求特质：批发还是零售？忠诚度来自对人的信赖，还是来自帐户转换的麻烦度？•公司的核心资产是明星投行家？还是历史积累的客户帐户？•公司遇上麻烦，别的公司挖人还是买业务？•需求特质与所有制——合伙制还是公司制？•需求特质与宿命——哪种券商可能有更高的ROE和死亡率？巴菲特买股票的原则•有良好的经济属性；——行业研究•由优秀的人管理；——公司研究•合理的价格；——估值计算目录行业分析师的工作行业研究——宿命公司战略——与宿命的抗争公司战略——长期高ROE行业的公司战略象保护眼睛一样，坚决地保卫、提升和延伸企业的品牌，并通过定价体现认同感品牌——定位/定价安全感品牌——价值观的坚守再投资——市场空间与管理层定力认同感品牌的核心战略•定位——大多数都希望找到在社会阶层中的定位，并通过自身的消费模式证明所属的阶层；•升级——大多数人希望过上比自己有钱的人的生活，哪怕只是表面上；•定价——满足马斯洛高层次需求的产品，往往满足度与成本关系较小，与定价关系较大；•核心战略——品牌定位、品牌提升、品牌定价安全感品牌的核心战略•与安全感有关的品牌——婴儿用品、医疗服务；•信息对称——信息越不对称，定价能力越强；婴儿车、婴儿奶瓶；•短期来看，宣传可以产生安全感；长期来看，价值观产生安全感；•核心战略——价值观的选择与传承•案例——牛奶公司的价值链、回报率、价值观再投资——馅饼还是陷阱？•再投资的边际回报率•市场空间规模•管理层的价值取向公司战略——长期低ROE行业的公司战略1、管理〉战略？——《执行》2、变革行业——“蓝海战略”？3、成熟行业——资产配置战略变革行业——“蓝海战略”半潜船大型重吊船杂货船/小型多用途船汽车船大型多用途船中小重吊船中远航运0%10%20%30%40%50%60%012345678变革行业——“蓝海战略”陷阱：•超额盈利可以持续吗？•持续的前提是什么？•回归行业经济属性——需求的特质成熟行业——资产配置战略成熟行业——资产配置战略陷阱：1、分散配置就是对的吗？2、集中配置就是对的吗？3、决定因素——管理层能力、股东特质战略之外——讨论•连锁型商业模式成功的关键？•成本竞争行业的成功关键？•管制型行业的成功关键？•公司研究=战略+管理巴菲特买股票的原则•有良好的经济属性；——行业研究•由优秀的人管理；——战略+管理•合理的价格；——估值+价格目录行业研究——宿命公司战略——与宿命的抗争行业分析师的工作投资理念决定生活方式彼得林奇与巴菲特的退休时间？•策略1：博弈，和其他人赛跑•策略2：发现、理解、然后长期寄生于好的上市公司；投资理念决定生活方式——彼得林奇•努力把握重要的股票轮动机会；•投资组合里经常有几百只股票；•能够记住大多数股票持仓、财务状况、估值等；•公司有一个业内闻名的研究团队；•40岁+离开资产管理岗位。投资理念决定生活方式——巴菲特•不断复制已有的股票投资模式；•长期持有为主，虽然也有短期套利的仓位；•重仓少数具有相似特质的公司；•不看研究报告，控股公司只有十几个人•打算工作到变成老糊涂投资理念决定生活方式•投资人的行为方式决定基金公司的考核方式；•面向不特定多数投资人募集资金的公募基金，注定要不停地短跑；•基金经理的投资理念决定研究员的生活方式；•不要埋怨基金经理不是巴菲特，如果他们都是巴菲特，我们研究员都该下岗——”真正的价值投资者不需要服务”，巴菲特也不看研究报告。行业分析师的工作工作的内容——投资逻辑与验证支持投资理念决定生活方式——发现、理解、长期寄生于好的上市公司；——博弈，和其他人赛跑与企业的关系——与值得尊敬的企业、个人建立长期的关系——与愿意泄密的人建立关系巴菲特与索罗斯•巴菲特——投资的收益来自于公司创造的价值；•索罗斯——金融市场充满谎言和误解，我们认识真相，投身谎言与误解，获利离开•投资盈利来自价值积累还是价格波动？比基本面更强的股价驱动因素：估值变动转载自国泰基金归江A股--估值波动对股价影响超过盈利与分红转载自国泰基金归江为什么估值波动超过价值积累？•利率•人性行业研究员的研究范围•基本面•宏观•人性关于职业的一点思考•基本面研究只是投资魔方的一面；•我们也许无法选择现在的生活方式，但是可以选择自己的职业目标。•根据职业目标与天赋确定自己的研究范畴与方向；谢谢！[e-mail][e-mail]