金元比联基金XXXX年二季度宏观策略报告

策略研究2010-41金元比联基金2010年二季度宏观策略报告价值搭台，成长唱戏一、市场回顾：全球普涨，中国独跌随着企业盈利的强劲复苏，而基准利率依旧保持低位，一季度全球主要股市大都出现了一定程度的上涨。在发达经济体中，受美国企业一季度盈利同比增长70%和投资者风险偏好上升的影响，美股上升约5%。得益于大宗商品价格的飙升，新兴市场中俄罗斯和巴西等资源输出国财政状况得到有效改善，经济增长预期提高，外部资本涌入，造成俄罗斯和巴西延续了2009年的上涨惯能，一季度继续上升9%和3%。政府基建投资的加码和内需的良好表现，使得印度经济增速在未来3年将越中国，印度股市在去年上涨81%，一季度尽管受到加息的影响，但仍小幅上行0.4%。图表1：一季度，NG7经济体(G3+BRIC)股指在独有中国出现下跌8.91084.95.260.41.942.620沪深300恒生-2.9印度孟买Sensex30道琼斯欧洲50价格圣保罗IBOVESPA标准普尔500东京日经225俄罗斯RTS-2-4-6-6.4-8资料来源：Wind，金元比联基金按照Bloomberg的一致预期，全球主要市场上市公司2010年的盈利增速大都落在30%附近。受2009年同期利润基数较低的影响，日本、俄罗斯和台湾市场的企业盈利将倍增。相比其他市场，A股估值水平处于均处于偏高的状态。但是盈利增速相对较快，PEG比率是0.53，要比美国和香港市场略低。策略研究2010-42322010年3月2010年1月2009年11月2009年9月2009年7月2009年5月2009年3月2009年1月2008年11月2008年9月2008年7月2008年5月2008年3月2008年1月2007年11月2007年9月2007年7月2007年5月2007年3月2007年1月2006年11月2006年9月2006年7月2006年5月2006年3月2006年1月5图表2：主要市场估值和盈利增速比较市场指数代码指数点位EPS(TTM)EPS(Forward12mo)盈利增长PBPE(Forward12mo)PEG标准普尔500指数SPXIndex1169.4362.4478.3425%2.3014.930.59道琼斯欧洲50价格指数SX5EIndex2931.16187.54252.2034%1.3911.620.34东京日经225指数NKYIndex11089.94124.50506.80307%1.4621.880.07圣保罗IBOVESPA指数IBOVIndex70371.544087.385261.9729%2.1113.370.47俄罗斯RTS指数RTSI$Index1572.4893.20194.27108%1.228.090.07印度孟买Sensex30指数SENSEXIndex17527.77668.691041.7256%3.4316.830.30沪深300SHSZ300Index3345.61129.74175.9336%3.2619.020.53恒生指数HSIIndex21239.351327.641513.4314%1.9414.031.00台湾加权指数TWSEIndex7920.06239.59521.25118%2.1015.190.13资料来源：Bloomberg，金元比联基金在宏观政策紧缩和微观盈利复苏正反两股力量的交织下，一季度A股市场呈胶着盘整态势。政府设定的年度8%的经济增长速度目标不是很高，却更加注重增长结构的改善和通胀的预期管理上。因此，大市值板块虽然估值相对较低，但是缺乏足够的资金推动，上证综指和沪深300指数在一季度分别下跌了-5.13%和-6.43%。而小市值板块则在国家强调科技创新和对未来新型战略性产业的规划下逆市上扬，中小板指数上行了3.51%。从2009年8月以来，中小盘已经连续8月取得了超越上证指数的超额收益，跨度之久创历史之最。图表3：中小盘指数相对上证指数的超额正收益已经持续8月18.9中小盘超额收益17.12517.7205.710.06.411.19.06.810.37.56.015105.64.20.10.60.2.01.04.61.84.22.62.3.6(0.3)4.60.53.03.21.60(5.1)(1.0()0.6)(0.8)(3.0)(5.1)(2.5)(6.0(7).0)(2.2)(1.0)(5.6)(5)(9.5)(7.9)(8.1()8.4)(20.8)(13.0)(8.1)(10.7)(10)(15)(20)(25)资料来源：Wind，金元比联基金行业分布上结构分化特征明显。上游周期性行业和国家政策影响较显著的金融地产行业领跌；而稳定内需型和得益于出口复苏的电子元器件和纺织服装板块取得了较高的绝对收益。策略研究2010-432010年4月2010年3月2010年2月2010年1月2009年12月2009年11月2009年10月2009年9月2009年8月2009年7月2009年6月2009年5月2009年4月2009年3月2009年2月2009年1月图表4：行业分布上结构分化特征明显-14.1-12.9-9.3-8.8-6.2-6.2-4.1-3.7黑色金属采掘有色金属化工交运设备金融服务食品饮料房地产建筑-建0.6材公用事业家用电器商业贸易机械设备农林牧渔交通运输信息服务轻工制造医药生物信息设备纺织服装电子元器件餐饮旅游综合0.10.41.52.13.24.14.45.25.37.09.1季度涨跌幅13.113.314.4-16-11-6-14914资料来源：Wind，金元比联基金年初伊始，债券市场受到较多的政策和基本面利空。货币政策信贷控制和流动性回收的实施，央行在1月和2月两次上调存款准备金率合计100个基点，锁定资金约5900亿元；春节后加大公开市场净回笼力度，2月和3月净回笼资金分别达到6020和2570亿元，不仅全部回收了1月节前向市场净投放的5220亿元资金，一季度整体上还净回笼了1450亿元。今年一季度债券发行规模合计达到了2.35万亿元，与去年四季度的2.67万亿大致持平，但相比去年一季度的1.08万亿增长约了1.2倍，体现了政府扩大直接融资比例的导向。从券种上看，央票发行季度环比放量，而其他债券品种发行则略有下降。图表5：公开市场1季度净回笼资金1450亿元图表6:一季度债券发行及券种分布15,00010,0005,0003,810净投放量投放量回笼量2,7905,220企业债短融+中票央票政策性金融债国债3000025000200000-5,000-3,475760-3901,0201,0301,505120-1,560-2,990-490-650-6,020-2,5701500010000-10,0005000Q12009Q22009Q32009Q420090Q12010资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联但信贷额度的严格控制促使商业银行改变资产配置的趋向，加大了债券投资的比例。因此，在流策略研究2010-442010-03-262010-02-092009-12-282009-11-162009-09-282009-08-182009-07-072009-05-252009-04-102009-02-262009-01-122008-11-282008-10-172008-09-012008-07-212008-06-062008-04-242008-03-122008-01-252007-12-132007-11-012007-09-172007-08-062007-06-252007-05-142007-03-282007-02-092006-12-282006-11-162006-09-302006-08-212006-07-102006-05-292006-04-122006-03-01动性的推动下，债券关键年期的收益率在一季度普遍下行。1年和10年期企业债与国债的信用利差分别下降了33和16bp，利差水平处于历史均值附近。图表7：国债季度收益率下行约10-20bp图表8:银行间企业债季度收益率下行约30-40bp（AAA）4.03.53.02.52.01.55.5-10.6变动基点（RHS)-16.7-16.01050-5-10-15-205.04.54.03.53.02.52.0-27.7-38.6变动基点（RHS)-41.8-37.4-32.10-10-20-30-40-501.0Q42009Q12010-20.3-251.5Q42009Q120101.0-60T1T3T5T7T10C1C3C5C7C10资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联图表9：企业债与国债的信用利差收窄2502001年期信用利差10年期信用利差150100500资料来源：Bloomberg，金元比联二、宏观经济：产出强劲复苏，物价表现温和2010年一季度，全球经济发生了可喜的变化。美国经济的复苏特征越发显著，去年4季度GDP增速新调为5.6%。尽管随着补库存对增长贡献的弱化，今年一季度GDP可能会回落到3%附近。但是随着劳工市场和零售消费数据的好转，提升了内生性增长的可持续性，全年可能会达到3.2%。美国失业率连续3月稳定在9.7%，非农就业在3月增加16万人。居民收入结束了连续12月的减少而出现了上升，储蓄率开始下降，而零售在3月同比增加了7.6%，美国消费的启动将对美国经济复苏和中国的出口回升有重要影响。欧洲经济虽也出现增长启动的迹象，但是个别国家的主权债务危机加上持续的高失业数据，使得欧洲经济的复苏前景相较美国暗淡，经济基本面上的差异以及市场对于美联储在下半年货币政策正常化的预期将使得美元指数保持强势。策略研究2010-45Dec-2009Sep-20092010-06E2009-092008-122008-032007-062006-092005-122005-032004-062003-092002-122002-032001-062000-091999-121999-031998-061997-091996-121996-032010-022009-102009-072009-042008-122008-092008-062008-032007-112007-082007-052007-02Jun-2009Mar-2009Dec-2008Sep-2008Jun-2008Mar-2008Dec-2007Sep-2007Jun-2007Mar-2007Dec-20062006-102006-072006-042006-01Sep-2006Jun-2006Mar-20062010-032010-022009-062009-122009-102008-092007-122009-082009-062009-042009-022008-122008-102007-032006-062005-092004-122004-032003-062002-092008-082001-122001-032008-062000-062008-042008-021999-091998-122007-122007-102007-082007-062007-042007-021998-031997-061996-091995-121995-031995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-01图表10：美国居民收入和支出增长明显图表11:美国经济增长的内生可持续性提高7%美国个人总收入季调后同6%比（%）美国个人总支出季调后同5%比（%）4%3%2%1%0%8.006.004.002.000