钢铁行业4季度投资策略（PDF21）行业性投资机会仍未到来(1)

杨宝峰金属分析师8621－50367888×[e-mail]行业评级看好中性看淡（下调）国家/地区中国/A股行业钢铁报告日期2006年9月29日行业表现-10%0%10%20%30%40%50%60%05-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-09钢铁行业指数上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）1.7-4.629.4相对表现（%）-3.5-8.9-24.1重点公司盈利预测及投资评级05EPS06EPS（E）07EPS（E）报告日股价投资评级G鞍钢0.71.011.055.60增持G太钢0.60.700.906.11增持G宝钢0.720.550.574.10增持G武钢0.620.400.422.52增持G铸管0.820.470.524.22增持G马钢0.440.340.382.66中性G邯钢0.40.320.303.58中性资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《国内钢材净出口环比首现下降》2006年8月9日《下调预期之中，短期影响有限》2006年9月15日行业研究深度报告钢钢铁铁行业性投资机会仍未到来基于国际钢材价格高位回落趋势和对国内钢材净出口大幅增长难以延续的判断，我们认为4季度国内钢价仍有下跌风险，从行业基本面分析，投资钢铁行业的时机仍未到来。从经济增长和固定资产投资增速分析，国内对钢材需求依然旺盛，但中国钢铁行业的现状是：需求虽旺盛，但产量增速更快，完全依赖国内需求基础上的钢铁供给仍然明显过剩。目前中国钢铁行业的供需平衡已经日益建立在大量国际需求基础之上，净出口大量增加是一把双刃剑，虽然可以缓解国内钢铁供给压力，但却增加国内钢铁平衡的外部风险因素，这包括国际需求的下降风险和可能面临的反倾销的贸易风险。从P/B的估值角度分析，国内钢铁公司具备明显的优势，但从P/E和EV/EBITDA分析，国内多数钢铁公司相对于国际同业并没有明显低估，两者估值的差异反映国际钢铁公司现阶段远高于国内公司的盈利能力，即使与同处于亚洲区域的浦项和中钢相比，国内钢铁公司也不存在明显低估。即使在同一行业周期阶段，钢铁公司因为产品结构差异、产能扩正速度不同或者影响基本面重大事件的发生与否而表现出盈利的差异性，通过整体上市G鞍钢和G太钢实现业绩的逆周期增长。相对于整个市场，虽然钢铁行业的估值水平处于最低水平，但从行业景气趋势分析，目前并不是投资钢铁行业的最佳时机，在钢材价格4季度仍有较大下跌风险的预期下，我们将行业投资评级下调至“看淡”从钢铁公司分析，整体上市和独特的产品结构仍会带来投资机会，具备产品创新属性的钢铁公司存在一定的交易机会。实现业绩的逆周期增长是我们看好整体上市投资机会的最重要依据，而特有的产品结构可以有效缓冲行业周期波动风险。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。钢铁行业4季度投资策略目录一、行业周期性分析：向右走，向下走？41、需求依然旺盛，但产量增速更快42、国际需求，平衡国内供给的重要因素73、淘汰落后产能，短期难有成效84、四季度：钢价仍有下跌风险9二、钢铁行业的盈利趋势分析131、钢材价格与行业盈利132、板材盈利能力仍高于长材133、分季度钢铁行业的盈利分析154、钢铁公司盈利差异性16三、中国钢铁行业的并购价值分析181、国内钢铁并购的制约因素182、行业集中度低，并购价值的弱化183、国际估值比较，P/B1是否被低估？194、国内钢铁公司并购价值分析19四、行业投资机会：整体上市仍具吸引力20钢铁行业4季度投资策略图表图1：近期国内钢材价格走势平稳4图2：全球经济增长与钢材需求增长5图3：钢材需求与中国固定资产投资增速6图4：中国固定资产新建和在建项目数量趋势6图5：国内钢材产量增速高于需求增速7图6：1-8月份国内钢材份月度进出口趋势7图7：1994-2006中国钢铁产品进出口分年度变动趋势8图8：中国钢材出口的地区分布8图9：国内热轧板价格与北美价格对比9图10：国内冷轧板价格与北美价格对比9图11：CRU国际与北美钢材价格指数10图12：CRU欧洲与亚洲钢材价格指数10图13：CRU板材与长材钢材价格指数11图14：CRU不锈钢与生铁废钢价格指数11图15：7-8月份国内钢材出口价格出现回落12图16：2001-2006国内主要钢材价格走势12图17：钢铁行业利润与钢材价格密切相关13图18：国内板材价格与平均生产成本对比14图19：国内长材价格与平均生产成本对比14图20：2003-2006分季度国内钢铁行业毛利率与净利润趋势15图21：2006年1-6月国内钢铁公司吨钢利润比较16图22：国内主要钢铁公司热轧板卷]单位制造成本对比17图23：中国钢铁行业集中度呈下降趋势18表1：2006世界经济增长依然强劲5表2：钢铁价格变动与行业中报业绩分析15表3：四季度钢铁行业盈利预测16表4：国内主要钢铁公司中报业绩对比17表5：国内与国际钢铁公司估值比较19表6：钢铁公司并购价值分析19表7：重点钢铁公司评级20钢铁行业4季度投资策略一、行业周期性分析：向右走，向下走？在经历6月底至7月快速下跌后，国内钢材价格在近2个月中保持稳定走势，在国内钢材出口受限和国际国内钢材价差依然存在的环境下，市场困惑国内钢材价格的走向，是延续目前的价格向右走？亦或者是可能出现进一步下跌？图1：近期国内钢材价格走势平稳元/吨25003500450055006500750005-0305-0305-0405-0505-0605-0705-0805-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0606-0706-0806-09线材螺纹钢热板冷板资料来源：steelinfo,东方证券研究所1、需求依然旺盛，但产量增速更快强劲的全球经济增长引致了对商品的旺盛需求和价格牛市周期，从目前分析，除美国经济近期有减缓迹象，世界其他区域经济仍保持快速增长。从全球范围分析，受惠于旺盛需求，上半年钢材国际价格不断上涨，目前维持在历史高位，但从国内市场分析，钢材价格虽然已经摆脱年初时的低迷，但价格水平明显低于国际，中国钢铁行业的问题在于：虽然对钢材旺盛依旧，但产量存在更快的扩张。作为最重要的原材料，钢铁需求与国际经济景气密切相关，自进入2006年以来，反映主要工业国家经济状况的各项宏观经济指标持续向好，特别是与制造业相关的指标持续显示上升趋势，虽然近期美国经济增长显疲软之势，但欧盟和日本经济增长出现明显反弹，预计2006年世界经济仍保持快速增长，增速将达到5.1%，对钢材消费维持旺盛。从国内看，钢材需求与固定资产投资密切相关。1-8月份中国固定资产投资依然保持快速增长，这保证了国内钢材旺盛需求。8-9月份国内钢价表现平稳上半年国内钢价大幅反弹2005年国内钢价大幅下跌6月底-7月钢价快速下跌钢铁行业4季度投资策略表1：2006世界经济增长依然强劲2003200420052006E全球4.05.14.35.1发达国家1.93.32.63.1发展中国家6.57.37.47.3美国2.74.23.23.4欧盟（15国）0.72.01.32.4日本1.42.72.62.7中国10.010.110.210.0印度7.47.38.58.3资料来源：IMF《WorldEconomicOutlook》图2：全球经济增长与钢材需求增长-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E全球GDP增速全球钢材需求增速资料来源：IISI，东方证券研究所钢铁行业4季度投资策略图3：钢材需求与中国固定资产投资增速0%10%20%30%40%50%60%04-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-07固定资产投资增速钢材表观消费增速资料来源：东方证券研究所图4：中国固定资产新建和在建项目数量趋势0500010000150002000025000300003500040000450005000001-0201-0501-0801-1102-0302-0602-0902-1203-0403-0703-1004-0204-0504-0804-1105-0305-0605-0905-1206-0406-07固定资产投资新开工项目固定资产投资施工项目资料来源：中经网，东方证券研究所钢铁行业4季度投资策略图5：国内钢材产量增速高于需求增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-07钢材产量增速钢材需求增速资料来源：东方证券研究所2、国际需求，平衡国内供给的重要因素目前中国钢铁行业的供需平衡已经日益建立在大量国际需求基础之上，这既包括国内钢铁产品直接净出口的大量增加，也包含通过机电产品和小五金等商品出口的快速增长。净出口大量增加是一把双刃剑，虽然可以缓解国内钢铁供给压力，但却增加国内钢铁平衡的外部风险因素，这既包括国内需求下降的可能风险也包括可能面临的反倾销的贸易风险。图6：1-8月份国内钢材份月度进出口趋势万吨05010015020025030035040045050004-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-0606-08-400-300-200-1000100200300400净出口(右轴）钢材进口钢材出口资料来源：东方证券研究所钢铁行业4季度投资策略图7：1994-2006中国钢铁产品进出口分年度变动趋势万吨-4000-3000-2000-100001000200030004000500060001994199519961997199819992000200120022003200420052006E钢铁净出口钢铁产品出口钢铁产品进口资料来源：东方证券研究所图8：中国钢材出口的地区分布23%16%16%23%3%5%2%12%韩国北美欧洲东南亚南美香港日本其他地区资料来源：东方证券研究所3、淘汰落后产能，短期难有成效我们认为，在钢铁行业仍处于盈利周期阶段中，淘汰落后产能措施难以实现。原因在于：因为涉及税收和就业，地方政府的阻力很大；通过简易的技术升级，目前落后产能可以符合行业标准，而产能难以减少；在落后产能仍处于盈利阶段，企业和地方政府淘汰产能的动力不足。从目前钢材价格和成本分析，由于地方小钢厂仍保持不错的盈利状态，推进淘汰落后产能的难度非常之大，这也难以成为现阶段平衡国内钢铁平衡的变量。钢铁行业4季度投资策略4、四季度：钢价仍有下跌风险如上所述，在国内钢铁需求和供给增长相对稳定的条件下，未来国内钢价的变动趋势主要取决于国际钢价的变动和国内钢材净出口的变动趋势。从目前分析，国际钢价进一步上涨的空间已经非常有限，北美市场的价格因为经济降温已经显现下降趋势。在国际旺盛需求和国际国内存在大幅价差的刺激下，上半年国内钢铁的净出口大幅增加，但随着美国和欧盟可能分倾销力度的加强和对贸易摩擦的担