(1)李宏贵境内外IPO执行差异及国际板展望(1)

2011年9月境内外IPO执行差异及国际板展望1目录章节1正在市场化的中国资本市场2章节2IPO项目境内外执行差异6章节3境外项目执行借鉴15章节4国际板展望21章节1正在市场化的中国资本市场3境内资本市场持续扩容沪深两市市场值首次公开发行规模自2005年股权分置改革以来，境内资本市场潜力得到迅速释放，市场规模大幅扩容，上海/深圳交易所也跻身全球主要交易所行列2.317.1626.989.7318.5717.9016.980.931.785.732.415.838.648.480.0010.0020.0030.0040.002005200620072008200920102011泸市总市值深市总市值3.248.9432.7112.1424.3926.5425.46单位：万亿元581,6434,4701,0342,0224,9112,11815711112263477712101,0002,0003,0004,0005,0006,00020052006200720082009201020110100200300400募集资金（亿元）家数全球主要交易所比较17.433.774.463.651.060.291.160.811.170.1111.8411.623.593.112.982.531.651.391.271.250.004.008.0012.0016.0020.00纽交所纳斯达克东京伦敦香港上海多伦多悉尼法兰克福深圳01,0002,0003,0004,0002005年底市值2011年至今市值2005年底上市公司数2011年至今上市公司数单位：万亿美元4保荐与询价制度的实施保荐制度及询价制度的实施和逐步推进为中国股票发行市场化改革确立了制度基础2003年12月28日证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着保荐制度的正式确立–建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度–确立了保荐责任，督促保荐机构完善内部管理–明确保荐期限，引进持续信用监管2004年12月11日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行正式启用询价制度2006年9月17日证监会发布《证券发行与承销管理办法》，标志着询价制由试点固化为制度安排–改变了过去由监管部门审批发行价格的行政定价方式，采取了国际上通行的累积投标询价方式确定新股发行价格–证券市场资源配置效率得以提高，新股定价市场化改革取得初步成功2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，启动了新一轮新股发行体制改革2010年10月12日中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，新股发行第二阶段的改革开始施行5市场化的推手与阻碍市场化的推手资本市场发展的内在要求监管部门的深刻认识投资者、发行人等市场主体的诉求资本市场开放与国际接轨的需求市场化的阻碍正在成熟的投资者大量的小型保荐机构保荐代表人制度媒体环境章节2IPO项目境内外执行差异71.市场环境境内境外市场规模市值公司数量3.8万亿美元香港：2.2万亿美元美国：23.46万亿美元2,337家香港：1,646家美国：4864家市场化程度监管制度市场风险快速发展，逐步健全成熟市场，相对健全市场波动较大，政策性风险高市场相对成熟，波动较小受政策影响作为国内市场，主要受中国各项经济政策的影响，且走势与政策影响关系相当大作为国际化的市场，受全球经济、特别是美国欧盟经济各项政策影响投资者类型成熟度以散户投资者为主，机构投资者除QFII外，其他均为国内机构投资者国际一体化市场，汇集了全球重要的机构投资者近几年来专业化的投资基金发展迅速，但散户投资者仍欠成熟以国际专业投资基金为投资者主体相对于境内市场而言，境外资本市场更加成熟但近年来境内市场发展迅速，快速扩容，市场化程度不断加深，投资者也更趋专业化注：截至2011年9月19日美国数据包括纽交所及纳斯达克82.项目建议境内特点融资规模融资方式建议书主要内容融资规模最大化控股地位募集资金拟投资项目净资产或股本规模市场接纳能力监管部门偏好可达融资规模资本市场需求行业及同行业上市公司改制（融资）方案比较与设计审核关注重点问题承销商优势–业绩优势–人员优势–与政府部门关系境外优化发行人资本结构资本支出企业资本结构资本市场需求持股地位企业资本结构资本市场需求融资成本公司行业分析公司定位与投资亮点估值分析研究与销售承销商优势–业绩优势–人员优势–行业经验93.项目承做决定权境内通常由立项委员会立项，立项委员会可能由各部门人员组成，但仍然主要由投资银行部主导境外通常由多个部门联合立项，决定是否承做项目投资银行部资本市场部研究部法律合规部其他部门境内立项境外立项立项委员会104.尽职调查境内目的中介机构重点内容执行方式根据中国证监会对于保荐人尽职调查工作指引要求，形成工作底稿搜集辅导验收和申请文件所需材料撰写招股书及各项专业报告回复中国证监会的发行审核以投资银行为主，不同中介机构单独提供资料，可能重复或不统一资料清单单一化，针对性一般，主要根据监管部门要求进行运作规范性，如同业竞争、关连交易、资金占用、担保、兼职等一次性清单，不断搜集发现问题按照相关文件要求解决，针对发行人特点较少境外充分了解企业，发现价值所在和投资亮点撰写招股书及行业报告发现潜在问题，验证事实和数据，降低潜在风险估值分析、研究报告各中介机构整体参与，律师负责整理，信息统一共享资料清单针对性较强，参考发行人行业特点及过往案例经验发展前景、投资价值、潜在问题一次性清单和补充清单，多次专项问题发现问题注重和联交所沟通115.1招股书境内境外起草主体承销商为主撰写律师为主撰写招股书对象监管机构和投资者投资者，为了满足投资者的信息要求，同时充分发现发行人价值工作底稿加工一般引用发行人提供的基本素材，更多是说明公司的情况根据工作底稿，进行提炼加工，充分说明公司的优势写作重点写作重点是符合证监会对招股说明书信息披露的要求写作重点是突出发行人的特点及优势，挖掘发行人亮点和题材风险意识风险意识不强，境内规定和事后约束不强也鼓励进行前瞻描述避险意识强，注重对发行人及承销商的保护，很少给出前瞻性的信息和预测参与主体个别机构，较少众多中介，最大化数据核实仅限于承销商将财务数据与审计报告进行核对，较少注重其他中介机构的招股书验证工作发行人和承销商通过建立业务和财务数据库的方式对招股书中的数据进行核实；会计师单独核实招股书中与财务相关的数据；其他中介反复审阅招股书，特别对全文数据内在勾稽比较重视招股书验证逐步重视并作为工作底稿的必备内容，但目前招股书验证更多在于满足形式上的要求重要法律程序之一，主要于承销商律师进行，基本上每句表述，每个数据都要寻求来源支持126.申请文件境内组成向中国证监会递交的文件较多，包括支持性的权证、批文、合同等境外向联交所递交文件较少，主体是招股书。支持性的权证、批文、合同等由中介机构留作工作底稿，对于相关问题由中介机构出具意见即可形式以招股书为主，其他相关文件以原件或者律师鉴证的复印件形式递交，相关说明主要是招股书，另外有联交所标准化统一格式的表格和内容较少的附件签署形式一般文件均需要公司或相关机构正式签署，如申请报告、主承销商推荐资料、审计报告、会计师各项小报告、法律意见书等每次签署，较为繁琐申报时文件，如招股书、财务报告、法律意见、物业估值报告、独立技术报告等，均可先报未签字最终稿，再根据联交所反馈情况在聆训前后各个既定时点签署定稿一次签署，较为简便报送及更新方式一次报送，每次更新分次报送，招股书需要多次更新内容通常不需要专业咨询报告财务报告基准日3个月内须将申请文件报送中国证监会，否则需加审可以不做盈利预测报告；如做则需要审计师发表意见并签署需要独立技术顾问等专业咨询报告财务报告基准日6个月内报送文件都可以，申报时仅报未签字最终稿香港需要以董事会备忘录形式提供，董事签署，另需上市后至少12个月的现金流预测137.审核境内流程各地证监局辅导调查评估证监会发行部受理发行部见面会国家发改委咨询意见发行部初审会，出具初审报告发行审核委员会审核会后事项/封卷核准发行批文发行境外（以香港市场为例）向联交所上市科申请（A1表）分批报送详细申报材料（15天文件、4天文件）联交所上市委员会聆讯批准发行境内公司申请H股发行还需履行中国证监会国际部审核程序书面反馈轮数一般1-2轮一般3-4轮，甚至更多由承销商主导，发行人及承销商需与证监会进行多次沟通，并出席相关见面会、初审会、发审会书面和口头结合一般要求一次性均给予完善的回复与交易所沟通及问题回复由律师主导形式多样化，包括书面、口头甚至邮件等形式一般难以一次回复清楚，对于发行人不便披露的，可以申请豁免，也可以根据发行人情况及时间安排分批回答问题沟通及问题回复147.审核境内重点内容改制重组情况三年连续盈利及持续盈利能力独立运作情况（五分开）公司治理（独立董事）同业竞争（禁止）关联交易（限制性，包括关联方资金往来）资产权属募集资金投向财务会计资料的真实性会计政策稳健性非经常损益境外盈利记录/业务活跃记录管理层连续性独立经营同业竞争关联交易的依赖性及其定价公允性关联交易协议内容、关联交易上限合理性土地、房产以及其他权属证明（要求严格）会计报表附注，甚至涉及审计问题各年度财务变动比较及会计科目明细除出具回复外，还需要修改招股书并特别标注修改处，并需要更新有关申请材料仅回复问题和修改招股书，一般不涉及其他申请材料申请文件修改章节3境外项目执行借鉴161.项目组织形式境外项目执行更加强调在投资银行下协调下所有中介机构的协作参与境内会计师其他中介评估师律师投资银行各机构对投资银行单线联系为主，投资银行分配工作，并负责统筹，其他机构之间合作较少，比如会计师基本看不到律师的意见投资银行作为最后把关的单一主体，责任重大由于缺少协作联动机制，导致双重或多重复核缺失，文件严谨性不够境外会计师其他中介评估师律师投资银行主要依靠中介机构的协作共同完成境外由律师起草招股书，但是财务问题审计参与较多，投资银行全面审阅并各自提意见，协作行动机制较好境外反馈意见的回复，相关机构各自回复问题后，再统一对整个反馈意见进行修订由于参与主体较多，讨论较多，往往效率不高172.强化风险意识境外项目对于风险的控制贯穿于项目执行整个过程尽职调查招股书撰写招股书验证立项多个部门共同参与，增强立项决策独立性提高尽职调查的针对性注重潜在问题的发现与解决，避免潜在风险必要时可由专业机构进行独立尽职调查注重撰写内容的文件支持，确保披露内容的真实性、准确性主动披露所有重大问题充分披露风险，加强对发行人及承销商的保护发行决策强化招股书验证工作的重要性，确保所有披露数据、表述具有可靠来源以市场为导向，充分考虑发行风险，设立专门的发行决策机构，规避市场发行风险183.侧重以市场为导向随着境内资本市场市场化程度不断提高，未来项目执行应更加侧重于以市场推介为导向尽职调查招股书撰写以满足材料准备及披露要求为主根据底稿最低要求进行增强尽职调查的针对性着重挖掘发行人投资亮点，打造投资故事潜在风险披露监管机构为主要阅读对象满足披露要求考虑投资者的信息需求突出发行人优势项目建议以监管导向为指导，项目执行为重点根据发行人资本结构及市场需求，把握发行人定位，注重发行估值分析，选择最有利的窗口立项决策以投资银行部为主导增强资本市场、销售及研究等部门对立项决策的参与市场推介一般于通过审核之后开始市场推介工作贯穿项目执行始终从分析师会议、投资者预沟通、战略投资者引入、基石投资者推介、分析师预路演、管理层路演一整