东百集团：股权激励下动力与压力并存

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级东百集团(600693)百货商店/零售业 T_ReportAbstract 东百集团：股权激励下动力与压力并存报告关键点：&股权激励方案落实，有动力也有压力&2010年和2011年上半年主要依靠现有门店的内生增长报告摘要：Ø期权费用摊销前，2010年­2012年扣除非经常性损益净利润复合增长率达到27% 以上才能满足行权条件。行权条件为2010­2012年扣除非经常损益后净利润年复合增长率不低于20%；假设首次授权日为8月30日，按现有股本，期权摊销分别影响2010年­2012年每股收益0.014元、0.038元、0.025元，2009年业绩基数较低一定程度上缓解了这一压力。Ø 2010年和2011年上半年主要依靠现有门店的内生增长。随着2011年下半年兰州项目地产部分结算将增加一项利润来源。今明2年为提升收入，公司采取如下措施：在东百商场、元洪购物中心、群升购物广场下配套自营超市，提高团购比例，东百国美电器、元洪苏宁电器并入团购卡的范围；东百商场的二楼、三楼、六楼都要进行大的调整，5楼和6楼开辟与高端定位的功能性配套服务进行品牌升级；高端百货市场经营压力变大，东街口东方百货将进行外立面改造（十一之前完成）和一楼、二楼品牌升级，群升百货1楼、5楼和6楼将开辟与高端定位匹配的各项配套设施。Ø东百商场、元洪店、莆田三信广场仍然是短期利润增加的主要来源。我们估算东百商场、元洪购物广场、莆田三信广场今年将增加4000多万元的净利润。东百商场折旧已经基本提完，下半年可能会与政府谈修地铁拆迁补偿的问题，总体来说修地铁对公司影响正面。Ø异地扩张规划：未来3­5年，厦门市开2­3家门店；其他地级市共3家门店左右。福建省整体购买力较强，但除厦门之外各地区城市化进程普遍较慢，我们认为通过引导，百货业态在这些地区有较大的发展空间。Ø盈利预测与投资评级。暂时维持2010年、2011年、2012年每股收益0.40元、0.50 元、0.63元的判断，维持增持­A的投资评级，同行业比较来看，我们认为给予公司2011年25­27倍的PE是合理的，给予6个月目标价13.2元；股权激励的落实将提高公司中高层的积极性，行权价格为10.88元，由于所得税负较高，要达到理想的激励效果，股价仍然有提升空间。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要(百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,368.2 1,559.3 1,915.0 2,314.1 2,862.5 Growth(%) 22.3% 14.0% 22.8% 20.8% 23.7% 净利润 98.8 82.9 137.2 171.9 217.6 Growth(%) 66.3% ­16.1% 65.5% 25.3% 26.6% 毛利率(%) 24.0% 21.6% 23.2% 23.5% 23.6% 净利润率(%) 7.2% 5.3% 7.2% 7.4% 7.6% 每股收益(元) 0.29 0.24 0.40 0.50 0.63 每股净资产(元) 1.61 1.73 1.90 2.30 2.84 市盈率 40.9 48.8 29.5 23.5 18.6 市净率 7.3 6.8 6.2 5.1 4.1 净资产收益率(%) 17.9% 14.0% 21.0% 21.8% 23.5% ROIC(%) 34.3% 26.9% 48.9% 40.6% 51.1% EV/EBITDA 16.5 21.0 16.8 13.3 10.4 股息收益率 0.0% 1.0% 0.7% 0.9% 1.1% 公司动态分析 T_RankInfo 评级：增持­A 上次评级：增持­A 目标价格： 13.20 元期限： 6个月上次预测： 13.20元现价： 11.87元报告日期： 2010­08­03 T_MarketInfo 市场数据总市值(百万元) 4,074.05 流通市值(百万元) 3,331.81 总股本(百万股) 343.22 流通股本(百万股) 280.69 12个月最高/最低 7.01/12.28元十大流通股东(%) 30.00% 股东户数 18,384 12 个月股价表现 T_Graph -40%-20%0%20%40%08-0911-0902-1005-1008-10东百集团沪深300 T_YieldInfo % 一个月三个月十二个月相对收益 1.84 20.04 57.56 绝对收益 16.96 15.15 34.59 T_Analyst 研究员储丽雯行业分析师 021­68765335 [e-mail] 证书编号 S1450210010311 T_RelatedReport 前期研究成果东百集团：2010年1季度净利润增长40%2010-04-19东百集团：2010年业绩大幅反弹可期2010-04-12东百集团：国退民进的成功典范2009-07-02东百集团(600693)敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 股权激励落实将提高中高管理层积极性我们于 7 月 30 日列席了东百集团临时股东大会，此次股东大会主要审议公司《股票期权激励计划（修订稿）。6 月 30 日公司公告中国证监会于对公司提交的《公司股票期权激励计划（修订稿）》出具无异议函。此外我们也向公司了解了近期的经营情况和未来的经营规划。 1.1. 2010­2012年复合净利润增长达到 27%以上才能满足基本行权条件本激励计划的股票来源为东百集团向激励对象定向发行股票，标的股票总数为 1090 万股，占公司股本总额的 3.176％。本次授予的股票期权的行权价格为 10.88 元，首次授予日为 8月底。此次股权激励方案受众较广，覆盖了店长助理级别及以上的公司骨干，共 82 个人，被授予期权 3万份­90 万份不等。该方案的行权条件为，2010 年度至 2012 年度扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润年复合增长率不低于 20%；2010 年度至 2012 年度扣除非经常损益后年平均加权平均净资产收益率不低于10%。禁售期：公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，董事和高级管理人员在任职期间不得将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出，对于其他人员没有要求。表1 可行权情况（假定授权日为2010年8月30日）行权期可行权数量占获授期权数量比例第一个行权期自授权日起满12个月后的第一个交易日起至授权日起满24 个月的交易日当日止（2010年8月30日­2011年8月30日） 30% 第二个行权期自授权日起满24个月后的第一个交易日起至授权日起满36 个月的交易日当日止 30% 第三个行权期自授权日起满36个月后的第一个交易日起至授权日起满48 个月的交易日当日止 40% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心修订稿中补充了对于期权价值的计算和会计摊销的方法；期权理论价值在授权日后开始分摊，首次授权日在期权激励计划报证监会批准无异议、股东大会批准后（7月 30 日）30 天内由董事会决定。假设首次授权日为 8 月 30 日，2010 年期权费用将摊销 4 个月。我们测算，算上期权费用对净利润的影响，则 2010 年­2012 年净利润复合增长率只有达到 27%以上才能达到行权条件，对于摊销最大的年份 2011 年，则增长压力更大，公司 2009 年业绩基数较低一定程度上缓解了这一压力。表2 期权费用摊销对业绩的影响年份摊销额（万元）假设8月30日为授权日摊销额（万元）减少净利润影响每股收益（按总股本3.43亿计算） 2010年 1957.63 652.54 489.41 0.014 2011年 1356.65 1757.30 1317.98 0.038 2012年 721.54 1144.95 858.71 0.025 2013年 55.85 481.03 360.77 0.011 总计 4091.67 4035.82 3026.87 0.088 数据来源：公司公告，安信证券研究中心公司动态分析敬请参阅报告结尾处免责申明 3 1.2. 2010年和 2011 年上半年主要依靠门店的内生增长公司百货市场份额仍然居福州市第一，但面临的竞争压力加大。福州市目前的百货店主要为：东百 4 家（东百商场、东方百货、元洪店、群升广场）、大洋百货 3 家，新华都购物广场 2 家，天虹 1 家，世贸 1家。大连万达广场万千百货今年下半年开业。因新城区物业设施有较大的施展空间，福州各个商圈中增长最快的是万宝商圈，但几年之内东街口商圈的地位仍然难以撼动。除了现有的百货之外，王府井、百盛虎视眈眈想要进来。公司认为目前对待外来百货的策略是联合现有的百货店延缓外来的进入时间。 2010 年和 2011 年上半年将主要依靠现有的 5 家门店的内生增长，公司将采取以下措施： 1. 为最大限度地吸引客流、提高团购的比例，在东百商场、元洪购物中心、群升购物广场下配套超市。公司在福州市团购的市场份额比较低，主要原因为很多企事业单位更倾向于发超市的购物卡，公司的超市比例偏低。东百超市的主要定位为与百货配套的自己经营的精品超市。东百商场超市（2000­3000 平米），已经于今年 7 月 23 日开业，元洪超市 5000 平米左右，群升 2000­3000 平米。此外，东百国美电器、元洪苏宁电器一并并入团购卡的范围内； 2. 东百商场的二楼、三楼、六楼都要进行大的调整，进行品牌升级； 3. 高端百货市场经营压力变大，东街口东方百货将进行外立面改造和一楼、二楼品牌升级。 1.3. 精品百货的定位、组合能力亟待增强——东街口东方百货、群升百货东百的 4 家门店中，东方百货和群升广场（GUCCI）定位比较高端，主要体现在 1 层的精品百货上，和国内很多二三线城市的高端百货一样，由于 1层和 1 层以上的客户群往往不一致，造成1 层以上定位困难、销售额比较尴尬。东百原来在福州对于高端品牌的招商能力最强，现在面临着大洋百货 2 店的竞争。大洋百货在福州目前有 3 家门店，1 店位东街口的流行百货，2店冠亚店，定位高端，目前确定进入的有 LV、Ferragamo，Cartier 等，大洋为引进奢侈品品牌下了血本，对某些品牌除免装修之外还免半年的扣点。东百位于东街口的东方百货，定位相对高端，1 层的高端品牌主要有，但是从购物环境和整体品牌组合来看，吸引力不是很大。公司认为大洋百货引入 LV 等国际一线品牌对东方百货形成挑战的同时，也将吸引到其他一些国际品牌开始进驻福州，近期公司接洽的国际品牌增多。东街口东方百货今年将对外立面和内部环境花血本改造，预计今年 10 月份完成；一楼、二楼将进行品牌升级，最迟明年 3月份完成。群升百货上半年销售额为 8000 多万元，今年的销售目标为 2 亿元；由于新商圈培育比较长，周边的商业氛围不是很浓，依靠客流量的化妆品难以引进；1 楼以上做得比较差，仍然是定位和组合的问题。今年 1 楼哈根达斯到位，5 楼和 6 楼开辟与高端定位的功能性配套服务。同时为了吸引客流，地下一层将配套一个 2000­3000 平米，定位相对高端的进口超市。今年群升店的盈利仍然不会有大的突破。我们认为对高端品牌的招商能力，除了市口因素之外，更为重要的是整体商场对品牌和各种服务与周边购买环境适应的组合能力和运营管理能力，这可能是不少二三线城市百货所欠缺的，也是对公司的挑战。 1.4. 东百商场、元洪店短期是利润增加的主要来源东百商场—内生增长还有空间今年下来销售额接近12 个亿（税前），老店折旧额基本已经提完；毛利的提升能够直接转化为利润。公司预计未来 2­3年，东百商场仍然能保持 10%­15%的增长。今年预计净利润增加 2000 多万元。东百集团(600693)敬请参阅报告结尾处免责申明 4 修地铁对东百商场的影响主要为正福州市政府比较缺钱，修地铁的进程会比较慢；东街口这边下半年地铁谈拆迁，肯德基部分老店 7000 平米要拆完，拆