区域股权交易市场发展契机

区域股权交易市场发展契机区域股权交易市场发展机遇关键词：交易市场，机遇，股权，区域，发展区域股权交易市场发展契机本文简介：摘要资金对于企业的发展至关重要，融资难一直困扰着我省非公有制企业，在沪深两市上市标准始终居高不下的情况下，发展区域股权交易市场似乎成了河北省非公有制企业的救命稻草。但是河北区域股权市场面临着交易制度和股东人数等法律限制。虽然从法理上说省级立法可以创新交易模式等，但是在法治的初级阶段，过分的书生意气并区域股权交易市场发展契机本文内容：摘要资金对于企业的发展至关重要，融资难一直困扰着我省非公有制企业，在沪深两市上市标准始终居高不下的情况下，发展区域股权交易市场似乎成了河北省非公有制企业的救命稻草。但是河北区域股权市场面临着交易制度和股东人数等法律限制。虽然从法理上说省级立法可以创新交易模式等，但是在法治的初级阶段，过分的书生意气并非最佳策略。关键词交易制度；股东人数；省级立法非公有制企业不但是河北省经济增长、扩大就业的重要引擎，而且是科技创新的主要渠道。近年来，河北省的营商环境不断优化，各级政府不断强化服务意识，积极扶持非公有制企业发展，出现了一大批在全国乃至全世界都有影响的非公有制企业，与以往的粗放经营的非公有制企业不同，我省目前不少非公有制企业掌握了关键技术，如果能解决融资问题，必定会有力地促进河北省经济增长。一、融资瓶颈制约着河北非公有制企业发展壮大根据监管部门统计，我省非公有制企业的贷款覆盖率远低于大中型企业100%、90%的覆盖率。非公有制企业解决资金问题首选还是依赖银行贷款，但非公有制企业往往缺乏银行贷款必需的抵押物。在沪深两市上市标准居高不下的大环境下，非公有制企业缺乏上市等直接融资手段，只能通过民间借贷等非正式渠道融资，不但利率高而且风险大，非公有制企业稍有经营困难就可能面临诉讼风险，我省非公有制企业融资困难严重制约着我省经济发展。二、制约河北区域性股权交易市场发展的法律困境发展域性股权交易市场是促进非公企业发展的有效措施。石家庄股权交易所是经河北省人民政府批准的全省唯一一家区域性股权市场运营机构。截至2017年底，石交所通过股权转让、定向增发等共计融资123亿元。一定程度上缓解了河北非公企业的融资困境。但是我省区域性股权交易市场发展绕不开交易制度和股东人数的魔咒。石交所饱受其他占尽先机的区域股权交易市场如天津股权交易所的打压，特别是全国中小企业股份转让系统(新三板)2013年底扩容后，其交易方式和股东人数均不受限制，对石交所造成了极大的压力。石交所时至今日仍然存在着挂盘企业少、融资能力差、交易制度匮乏等问题。其中融资能力差的问题极为突出。我们知道，区域性股权交易市场的核心功能就是为非公企业提供股权融资机会，直接关涉区域性股权交易市场的生存与发展。石交所目前仍然不能很好地化解河北民营企业的融资困境，原因固然很多，比如地处京津的虹吸效应等。但是，因为解放思想的力度不够，孤立、僵化、甚至错误地理解国务院“38号文”、证监会《试行办法》等规范，在发展中过分瞻前顾后、自我束缚手脚是主要原因。这其中尤以区域性股权市场的核心——交易制度仅限于协议转让、证券持有人数限制等人为设定的约束为甚，几乎窒息了我省区域性股权交易市场的活力。国务院2011年颁布的《关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》(简称38号文)、证监会《区域性股权市场监督管理试行办法》（简称《试行办法》）明文规定“在区域性股权市场……单只证券持有人数量累计不得超过200人……、不得采取……做市商等集中交易方式……。”而交易制度是区域股权交易市场的核心要素，这些人为的桎梏才是我省区域股权交易市场发展缓慢的真正根源。与我省区域股权交易市场相比，新三板同样属于场外交易市场，但是新三板却可以独享种种政策红利，“38号文”、《试行办法》刻意打压区域股权交易市场，使区域股权交易市场根本不具有和新三板同台竞争的机会。“38号文”、《试行办法》对区域股权交易市场打压最甚的就是对交易制度的限制，即区域股权交易市场的交易制度仅限于协议转让、单只证券持有人数量累计不得超过200人……，而区域股权交易市场的核心要素就是交易制度，这不利于市场流动性的提高。本课题组认为，我省区域股权交易市场发展缓慢的根源就是“38号文”、《试行办法》等对区域股权交易市场的打压。三、国务院“38号文”、《试行办法》等规范因违宪而无效长期以来，我国僵化的金融法律制度使得金融资源供给严重受压抑，金融市场寡头垄断严重。故此我国金融法律改革的重点，在于积极完善金融法律制度的同时，切实适度放松管制。一国的法律法规是区域股权交易市场稳定运行的基础，建立公平有效的金融法律环境，有助于解决我省非公有制企业融资难题。（一）国务院、证监会对《公司法》、《证券法》的理解有误国务院“38号文”、《试行办法》不但规定区域股权交易市场的交易制度仅限于协议转让，而且限制单只证券持有人数量累计不得超过200人。“38号文”是政策、《试行办法》在立法位阶上至多只是部门规章。我国《立法法》严禁部门规章在没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据时，减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务。因此本课题组认为，之所以限制交易方式和单只证券持有人数，是因为国务院和证监会对《公司法》、《证券法》理解有误。误解一：“公司在区域股权交易市场股东超200人，就属于向特定对象发行证券累计超过二百人的情形”；“公司在区域股权交易市场公开转让股票就是向不特定对象发行证券”，但实际上《证券法》第10条规定向不特定对象发行证券及向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行。关键点在于：（1）公司在区域股权市场以做市交易方式交易股票，是证券“转让”，而不是证券“发行”；（2）《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的……”，而“发行”是股票“增量”行为，但是“转让”是股票“存量”基础上的买卖行为。误解二：“未上市股份公司的股东不得超过200人”，但实际上《公司法》第七十八条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，……”关键点在于：该条限制的是股份公司的“发起人”而非“股东”，《公司法》此条的本意是限制发起人不得超过二百人，而非股东。综上，《证券法》、《公司法》都没有规定“公司在区域股权交易市场股东超200人，就属于向特定对象发行证券累计超过二百人的情形”、“未上市股份公司的股东不得超过200人”。“38号文”、《试行办法》之所以如此规定，是因为国务院和证监会对《公司法》、《证券法》的理解有误。（二）“38号文”、《试行办法》等规范因违宪而无效尽管“38号文”及证监会《试行办法》，都明文禁止建立做市商制度、单只证券持有人数量累计不得超过200人。由于我国中央集权的传统，加之国人法治意识有待提高，国务院、证监会所谓的文件，其真实效力往往引人误解。根据我国的《立法法》第70条等规定，“行政法规由总理签署国务院令公布。”“38号文”未经国务院总理签署，根本就不是国务院的行政法规，实际上国务院“38号文”只是国务院2011年11月11日例行发布的一个文件，在我国宪法明文规定“依法治国、建设社会主义法治国家”的话语境下，“38号文”只一个政策性文件而非法律，而在法治的语境下对公民、法人等私权利组织权利的限制必须得有法律的依据，故而“38号文”严格来说不具有法律效力。另外《试行办法》立法位阶上只是部门规章，根据我国的《立法法》第80条，“部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范”，因此证监会的《试行办法》禁止建立做市商制度、单只证券持有人数量累计不得超过200人等规定明显减损公民、法人和其他组织权利，本身即是违反宪法的，应该不具有法律效力。根据我国《立法法》第65条、第80条之规定，国务院根据宪法和法律，制定行政法规。就是说无论是“38号文”、还是《试行办法》都应该是根据宪法和法律制订的，此处即应以《公司法》、《证券法》为依据。如前所述，“38号文”、《试行办法》规定“单只证券持有人数量累计不得超过200人”，就是国务院和证监会对《公司法》、《证券法》规定的误解，这本身就违法了宪法的公平、公正、平等的原则和精神，是没有法律依据的，因而是违反我国《立法法》、是违反宪法的，因而是无效的。四、探寻我省区域股权交易市场的发展契机为缓解我省非公有制企业融资困难，必须大力发展区域股权交易市场。虽然从法理上说，我们要努力探寻我省区域股权交易市场的发展契机，而且也完全可以理直气壮地制订省级地方性法规创新交易制度等等。但我国尚处于法治的初级阶段，过分的书生意气并非最佳策略，在我国中央集权的大背景下，如果我们贸然制订省级地方性法规直接和“38号文”、《试行办法》对抗，其后果难以预料，毕竟我国还没有建立起可以解决中央地方权力纷争的宪法制度。在倡导依法治国的语境下，我们提出如下法律建议：（一）制订省级地方性法规，授权政府引入做市商制度、废除股东人数限制交易制度作为区域股权交易市场的核心要素，对市场的流动性以及价格影响甚巨。美国等发达国家的场外交易市场都会采用做市商制度和集中竞价制度。我省交易制度的保守落后严重地阻碍了市场融资功能的发挥。因此我省必须加强保障、规范区域性股权交易市场的省级立法，制订《河北省区域股权交易市场交易办法》。但是不要在省级立法中直接创新交易制度和证券持有人数量，而是授权政府部门或者石交所创新交易形式如市商制度、允许单只证券持有人数量累计超过200人等，以切实打破束缚我省区域股权市场发展的束缚。等包括石交所在内的区域股权交易市场真正发展起来了，“38号文”、《试行办法》等自然会做出修订。（二）加强对做市商的制度监管我们在积极大胆地引进做市商等制度的同时，要清醒地认识到，做市商制度本身需要建立与之相契合的基础法律制度。我省要建立以自律监管为主的监管制度，省级立法要对做市商制度需要的配套法律制度作出明确界定，同时也需要对做市商进行相应的监管。首先，省级立法应完善做市商准入标准，做市商必须明确自己的权利义务边界。其次，做市商必须具有雄厚的实力和业务能力，能够为投资者提供投资时的价格建议，真正实现做市商价格发现的功能。最后，省级立法要对区域股权交易市场严格监管，对交易各方进行实时监管。参考文献：[1]王重润．新三板挂牌企业融资效率分析．上海金融．2016(11)．[2]陈琪．发展我国区域性股权市场研究．上海经济研究．2017(1)．[3]黄运成．发展区域股权交易市场．中国金融．2016(14)．[4]蔡雅．广东省区域股权市场研究．暨南大学．2015．作者：刘东涛