经典参考债务的节税收益有多大？

第六小组HowBigAreTheTaxBenefitsofDebt?债务的节税收益有多大？研究动机大多文献研究表明，债务的节税收益是影响企业融资决策的重要因素。那么他们是如何、以及在多大程度上影响企业价值呢？一直没有得到一致的结论。（Shyam-SunderandMyers，1998；FamaandFrench，1998）为什么呢？原因主要有三点：公司税率难以衡量，无法准确量化个人税对利息节税收益的影响，破产成本的计算。这篇文章主要解决“节税收益难以量化”这一难题。这篇文章的贡献：1.开创了一个测量债务节税收益的新方法。这种方法不仅提供了边际税率(MarginalTaxRate)的信息，而且还提供了整个节税收益的函数（TaxBenefitFunction）。通过构建这个函数，并计算函数曲线下方的面积，可以得到债务利息节税的总量。2.了解企业债务融资的激进程度。DefineKink。企业到底是债务保守型还是激进型？3.对于一个债务保守型企业，当他增加更多的负债时，能为企业带来多大价值？一、定义债务的成本与收益、构建节税收益函数二、数据与测量方法三、量化节税收益及个案分析四、节税收益与债务成本比较五、债务保守型企业损失的节税收益六、结论全文结构一、定义债务的成本与收益、构建节税收益函数公式（1）解释：利息收入税率边际公司税率股权收入税率经济含义：对投资者个人而言，如果他拥有一美元，他拿这一美元投资于债务比投资于股权所能带来的净节税收益。利用公式1计算1美元利息带来的净节税收益。公式变形边际公司税率个人税收惩罚=股息支付率长期资本利得比率递延的资本利得税收收益1美元利息带来的净节税收益=如果把每期债务节税收益看成是永续的：公式（2）如果没有个人所得税，=0，=0，上式节税收益=*D传统计算税盾方法米勒理论认为利息抵税收益完全被个税惩罚抵消，即公式（1），公式（2）=0。本文认为是部分抵消，即公式（1），公式（2）不等于0。利息节税收益的资本化价值要计算公式,首先要知道怎么算。本文认为不是一个常量，是一个变量。总结原因：1.公司不是在所有状态下都交税（carryforwardandcarryback）2.公司不同，不同随企业的特征变化而变化（每个企业收益的不确定性，破产成本，投资税减免额，非债务税盾不同）以上说明在波动，那么多赢利1美元所缴纳的税额也在变动MTR边际税率在变动（scholesandwolfson1992）再者需要说明是，由于企业新增加一美元利息所带来的节税收益是受到现有已有的税盾水平的影响，随着企业利息抵扣与其他税盾水平的增加，企业所需纳税的可能性也会降低，这就降低了新增加利息抵扣的预期价值。举个例子，在企业完全不用纳税时，此时每增加一美元利息的边际税率将会降低到0。因此，当实际利息费用达到一定水平时，边际税率将会下降。计算实际利息抵扣率为0%，20％，40%，60%，100%，……，800%时的边际公司税率，带入公式（1），得出图形。实际利息抵扣率=利息抵扣额/实际利息费用负债的总节税收益—节税收益函数节税收益的函数在低利息扣减时是平的，税率随着利息费用的增加而降低；直到负债比例达到一定程度，开始出现拐点kink。随着利息扣除数的增加，最终变为向下倾斜，这是因为利息扣减降低了应税收入，降低了公司现在或者将来完全纳税的可能性，从而降低了从利息扣除中得到的边际节税收益。=1.6=0.6定义Kink值Kink=边际税收收益即将下降时所需利息扣除数/实际利息费用Kink1公司采用保守的财务政策。Kink点越大的公司，实际利息抵扣的增加可以获得更多的节税收益。Kink1公司采用激进的财务政策。高Kink值的公司可以抵御负的冲击对盈利的影响。负债的总节税收益—节税收益函数保守型激进型负债的净节税收益—考虑个税惩罚ALC公司下降的大，原因在于其股利支付较少，TE较少，因而个税惩罚较大Zeroben这一点反映边际节税收益率为0，此时企业可获得的最大的节税收益。影响债务政策的非税收因素为了分析公司在进行财务决策时候是否会同时考虑债务收益和债务成本，引入可能影响债务政策的非税收因素。1.破产成本破产成本高，债务融资少。四个衡量指标：Z值：破产的可能性ECOST：破产的预期成本。虚拟变量:衡量企业是否接近财务危机状态：所有者权益为负数，OENEG=1。如果公司有经营损失，转入下期抵扣，NOL=1。影响债务政策的非税收因素2.投资机会负债有成本。股东有时候会放弃npv0的项目，因为赚的钱只能用来偿债。负债越大，上述这种情况越严重。所以成长性企业会较少使用负债。衡量指标：Tobin’sq的近似值（成长机会）＝企业的市场价值／总资产ADS=advertisingexpensestosales广告费用率RDS=developmentexpensestosales研发费用率影响债务政策的非税收因素3.现金流和资产流动性现金流越少和资产流动性差，面临的事前举债成本高。Jesen自由现金流量认为：自由现金流愈多，企业经理人会浪费。而负债对经理人有约束作用。现金流衡量指标：ROAreturnonassets流动性指标：流动比率和速动比率。影响债务政策的非税收因素4.管理者防御及其个人利益管理者在进行财务决策时不是以股东利益最大化为出发点，而是考虑个人的效用函数。他们倾向于选择保守的债务政策。衡量指标有六个：CEOSTOCK：经理人持股比率CEOOPT：经理人持有的期权比率YRSCEO：经理人任职年限BOARDSZ：内部董事数量PCTOUT：外部独立董事数量BDSTOCK：非经理人董事会成员的持股比例影响债务政策的非税收因素5.产品市场和行业性质行业集中度：竞争越激烈，每个公司都不敢用太多的负债，所以会保守。Herfindahlindices产品独特性：越独特，越保守。牵扯利益方多，破产成本会很高。虚拟变量：敏感性行业现金流的波动性：波动越剧烈，举债越保守。CYCLICAL=营业收入／总资产影响债务政策的非税收因素6.其他影响债务政策的因素：财务灵活性（随着经济波动，不断调整财务政策。用t+1年t+2年的总并购额和资本性支出来衡量。）信息不对称：衡量指标：是否支付股利NODIV；规模：公司的市场价值和销售收入的自然对数。大公司抗风险能力强，破产成本小，所以举债会多。资产抵押值：有资产抵押，借债成本小。PPE/总资产。（可抵押的厂房，设备）二、数据来源与变量计量数据来源：本文中的数据来源于COMPUSTAT：Full-Coverage;Primary,Secondary,andTertiary;andResearch。样本为1980－1994期间的87643个观察值。变量计量：有关税的变量：综合考虑了州税率与联邦税率及公司主要经营地点的影响变量的描述性统计结果从描述性统计结果可以看出：MTR随着利息费用的增加而减少，说明MTR是利息费用的减函数拐点的均值为2.36，这说明公司可以增加现有利息费用的一倍公司的边际税收收益才会下降利用税收收益函数中的拐点来推测公司是否为保守型的AirborneFreight增加现有利息的1.6倍边际税收收益才会减小，拐点值越大，说明公司增加可以利用的利息扣除额越大，公司的债务政策越保守，所以本文得出结论：拐点值越大，说明公司的财务政策越保守。如果公司使用了稳健的财务政策，就说明当公司的收益面临较大冲击时，公司的边际税收收益并不会减少。为了对不同的公司的财务政策的稳健程度进行比较，本文将拐点值进行了标准化，将拐点处公司可以利用的利息抵扣除以公司的收益变化的标准差。当标准化后的拐点值越大时，说明公司可以在抵御公司收益突变时，利用利息抵扣的能力越强。原始拐点值与标准后拐点值统计结果标准后拐点值接近于2原始拐点值较大，说明原始拐点值高的公司在收益面临冲击的情况下仍然可以利用利息抵扣额来获得收益一半以上的公司可以加倍利息抵减额举债政策的年度变化趋势拐点值与边际税收收益为0点的值都下降，说明了从1980到1994年，美国的公司都采取了激进的财务政策。利息抵扣的税收收益的实证证据累计债务税收收益增加下降增加均值为9.7%税改对不同公司的税收收益的个案比较本文用Tobit分析来确定哪类公司会有最大的债务税收收益。被解释变量为将利息税收收益与公司市场价值的比(0-1)。解释变量为表示公司与税收无关的却会影响公司融资政策的虚拟变量。回归的结果说明，发现大型的，流动性好，盈利性高，破产成本低，较少研发费用的企业能享受到最大的节税收益。较低成长性的公司比成长性高的公司有更高的节税收益。典型个案分析高利润公司接近8.0一般盈利公司典型个案分析管制型企业LBO企业四、节税收益与债务成本比较A:节税收益曲线上Kink值与公司特征之间的关系Explanation1:负债企业价值比例在Kink=1时达到最大，作者认为并不一定证实了权衡理论，有可能是由数据特征造成的事前事后成本差异造成的，例如对于Kink值大的公司一般盈利性好，其负债企业价值下降的原因可能不是由于考虑到负债成本，而是由于盈利产生的企业价值增大所造成的Explanation2:在不考虑其他因素的影响下，单变量指标财务z-score,市场价值，ROA与Kink成正比，即企业财务风险较低，盈利性越强，成长性越高的企业债务策略越保守用Kink做因变量的Tobit回归1、分发股利，所有者权益为正，有下期抵扣的情况下，企业的财务政策越保守。其中，分发股利的情况下越保守与以往研究不一致。以往认为，分发股利情况下，企业的信息不对称越低，企业的债务融资政策越激进。2、ROA越高的企业，债务融资策略越保守，这与啄序理论是一致的估算非线性关系3、破产风险越低，破产成本越小，融资策略越保守剔除行业因素的影响，使用行业调整后的Kink做为因变量，结论性质不变产品市场竞争集中度越高，负债越激进企业是否为未来的并购保存了足够的负债容量检验管理层防御性假说的存在，防御程度越高，企业负债越保守控制变量增多，结果不明显，可能存在内生性的影响第一种方法是用滞后两年的解释变量去解决内生性问题，第二种方法用一些健康型子集即健康型企业，减少了事后负债破产成本的影响，关注事前影响企业资本结构的事前因素。稳健性检验B:通过持续性、PESO问题以及啄序理论，来解释保守型债务融资政策最保守最激进为防止短暂的利润和经济周期影响了企业Kink值与成本变量之间的关系，作者再次检验了企业债务保守主义的持续性。由图中可视大部分企业仍然保留在负债保守组，虽然随着年度推移该比例有所下降，但可认为，总体来讲企业的债务保守主义相对持续。Peso问题成本与KINK的相关性很可能是因为PESO问题所引起的，或许企业预计未来可能会发生灾难性问题，所以才会采取保守型债务融资政策，但本文的实证检验发现，Peso问题并没有导致二者之间的关系啄序理论MAYERS（1993）啄序理论说明公司使用债务的顺序是：内部筹资、债务和外部股权融资，所以权衡理论是次优理论。但根据啄序理论可知，举债保守型企业其利用股权融资的数量应该更少，但根据本文的实证检验发现，权益融资的相对使用量随Kink值得提高而提高，显然这是与啄序理论相悖的，可见，权衡理论和啄序理论都不足以提供很好的解释。企业损失的节税收益Kink点100%MTR真实利息的抵扣比率Moneyleftonthetable这部分主要用来衡量保守型债务融资会让企业放弃了多大的节税收益，当增加企业的负债量到KINK拐点时，我们可以用节税收益函数以下的面积来确定1、未利用的节税收益在1981年的KINK达到28%，1992年的是10%,平均值是15.7%。可见，企业未使用的节税收益所占企业价值的份额较大，且成逐年下降趋势。2、上世纪90年代中期未考虑个人所得税的节税收益占企业价值8.2%，这与研究中的净税收收益的8—9%的研究是一致的。一、通过引入边际税率构建节税收益方程，结果表明：少于一半的企