医药行业08年四季度投资策略：成本压力难阻向好趋势

行业研究中国A股市场„今年以来，医药全行业延续了持续快速增长态势，销售收入与利润同比增幅分别达至30.44%与50.16%的近几年最高值，后期增幅有所回落，与比较基准相对较高及持续上升的成本压力有关。新“医改”即将全面展开将继续放大市场扩容与需求释放效应，并为医药行业进入全面健康持续快速发展提供更加稳定的制度保障和新的市场空间。给予医药行业“强于大市”的投资评级。„化学原料药行业销售收入保持稳定增长，利润增幅远超收入增幅，原料药价格大幅上涨推动了利润的快速提升。然而，利润大幅快速增长开始遭遇下游价格抵制及成本压力持续增大的威胁，前期产品价格持续走高并维持高位运行的态势存在一定的回调风险，继续维持对化学原料药细分行业“中性”的投资评级。„上半年化学制剂药行业无论是销售收入还是利润总额的增长虽然出现小幅波动，但表现依然强劲。而中成药企业由于大单中药材、煤水电等原材料及能源大幅涨价等因素影响，面临成本压力剧增冲击。看好化学制剂药行业未来继续维持持续向好的发展趋势，关注竞争优势明显、成本费用控制能力较强的中成药企业。继续给予中西制剂药行业“增持”的投资评级。„看好具有突出的产品优势、优良的营销平台和稳定成长前景的化学制剂药上市公司与具有较强成本费用控制能力的中成药上市公司，以及具有突出行业地位与市场优势的医药流通企业未来发展前景，给予恒瑞医药（600276）、海正药业（600267）、华东医药（000963）、亚宝药业（600351）及国药股份（600511）等上市公司“增持”的投资评级。行业相对中标300表现-80%-60%-40%-20%0%20%S-07O-07N-07D-07J-08F-08M-08A-08M-08J-08J-08A-08医药沪深300表现1m3m12m医药-8.9%-19.5%-47.8%比较基准-11.7%-27.3%-62.3%行业重点股票6m%YTD%评级恒瑞医药-9.7%3.3%增持海正药业-40.2%-13.0%增持华东医药-36.0%-33.6%增持亚宝药业-31.9%-12.4%增持国药股份-17.2%-0.7%增持相关报告《新“医改”专题研究》2008.6《2008下半年医药行业投资策略报告》2008.6张伟[e-mail]分析师申明：本人，张伟，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。医药Medicinals2008年9月19日成本压力难阻向好趋势—2008年4季度医药行业投资策略报告评级：强于大市2008年9月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-1-需求持续释放推动医药全行业维持较快增长国家发改委7月份发布的报告显示：进入2008年，医药行业继续保持快速增长态势。投资小幅回升，生产、销售持续较快增长，出口稳步提升，产业效益明显好转。1－5月份全行业累计完成工业总产值3116亿元，同比增长29％；实现利润总额278亿元，同比增长达到43.6％，高于全国工业平均水平22.7个百分点，居十二大工业行业的第三位；同时完成出口交货值368亿元，同比增长22.9％。健康网信息来源的最新国家统计局数据则显示：7月份医药行业工业增加值同比增长21.7％，环比提高4.6个百分点，继续维持总量增长的势头。1－7月份，医药制造业已累计完成总产值4436.93亿元，同比增长28.89%；实现销售产值4180.73亿元，同比增长29.84％；完成出口交货值424.50亿元，同比去年增长21.63％。Figure医药行业总体经营情况：010002000300040005000600005020505050805110602060506080611070207050708071108020805-10%0%10%20%30%40%50%60%销售收入利润总额销售收入同比利润总额同比*资料来源：华通人商用信息公司；世纪证券研究所以上统计数据与图表显示：今年以来，医药全行业延续了始于去年上半年长达1年周期的持续快速增长态势，销售收入与利润同比增幅分别达至30.44%与50.16%的近几年最高值。尽管其后增幅有所下降，但依然保持了约30%和45%的较快增长。增幅略降与去年的同期比较基准相对较高有关；同时，今年以来医药企业遭遇到持续上升的成本压力相对削弱了全行业的利润增幅。新“医改”成为推动医药产业持续向好的基本驱动力受“奥运”等因素影响，以《关于深化医药卫生体制改革的意见》一揽子医疗卫生体制改革总体方案为标志的所谓新“医改”的推出进展稍微落后于预期，目前仍处于小范围征求意见与方案修订完善阶段。然2008年9月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-2-而实际上，新“医改”的部分工作业已先期展开，其中以新型农村合作医疗制度、城镇职工与居民医疗保险制度的建立、补贴标准提高、覆盖扩大等为主要内容的医疗卫生保障体系建设、以农村与社区医院等公共卫生服务和医疗服务体系建设、以社区医院药品“零差率”供应和基本药物制度的开启与实施为主要内容的药品供应保障体系建设等等均已顺利实施展开并取得显著的成效。新“医改”对医药行业运行的正面影响主要表现在：首先，新“医改”的确立使得原来主要针对医药制造及流通行业实际采取的直接调控药品价格控制医疗服务价格虚高的政策管理转向通过提高公共投入，加强基本公共卫生与医疗服务及药品供应体系建设，改革医疗卫生机构管理与运行来实现。从而在一定程度上减缓了政策对医药行业的冲击，为医药行业的平稳发展营造了更加公平和健康的政策与市场环境；其次，城乡医保制度的建立以及扩大覆盖与提高补贴标准直接提升了医药消费者的支付能力，并且随着社区医院药品实行“零差率”供应和药品集中招标采购规模日趋扩大与集中，相对减少了医药流通环节并降低了医药消费门槛，从而有效释放并扩大了医药需求与消费，成为医药需求持续升温的基本动力；另外，基本药物制度的建立与完善相应扩大了定点优势生产企业的市场份额，一定程度上改善和优化了医药市场的竞争环境。然而，也应该看到，正在有序展开的新“医改”尽管带来医药消费需求的扩大，但并未在药品价格控制上带来丝毫松动，相反随着药品集中招标采购的规模扩大与集中度提高，原本同质化竞争异常激烈的医药企业的利润空间受到进一步压缩；而与“医药分离”密切相关的医疗卫生机构改革尚待明确，医药行业的健康成长依然受制于不完全开放的医院终端的束缚。成本压力持续增大导致利润成长减缓2008年上半年，受宏观调控影响，国家金融与出口政策出现调整；与此同时，原材料与能源价格持续走高，人力成本与环保压力不断加大，医药行业发展因而面临成本持续增大的巨大挑战。人民币持续升值与出口退税下调大幅推高了主要面向国际市场的化学原料药行业的出口经营成本。据来自“中国医药报”的相关调查显示，人民币升值对一些医药出口企业盈利的影响高达40%；而国家对占我国医药保健商品出口一半份额的化学原料药的退税率则持续下调，从15%－17%下调至13%，直至降至今年3月份的8%，有的产品甚至降到了5%；同时，贷款额度的严格控制与利率上升导致医药企业利息负担加重。统计数据表明，利率2008年9月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-3-上升对部分医药商业企业影响尤甚，导致财务费用同比增长了20％以上；另外，化工原料与农产品等医药行业主要原料的价格均出现不同程度的明显上涨，也加大了医药企业的生产成本。石油涨价对乙醇、丁醇等化工原料成本的推动导致相关医药企业生产成本增加约20%；而油价节节上涨引发的配送和运输成本大幅升高，业内普遍反映药品运输成本上升了20％-30％；其他方面，经过测算，随着新《劳动合同法》的颁布实施，部分医药企业人力成本平均增加8%。而新的《制药工业水污染物排放标准》大幅提升了环保标准，加大了医药企业的环保投入，无疑也带来经营成本的增大。经营成本的持续上扬直接对正处于景气周期的化学原料药行业的利润快速增长带来阻滞，并同时传导到下游制剂药行业形成持续增大的压力；而同为初级原材料的种植中药材的价格大幅快速飙升也给下游中成药行业带来越来越大的成本上涨冲击。化学原料药行业－高位运行渐现强弩之末健康网信息来源的国家统计局数据显示：2008年1-5月，我国化学原料药制造业资产累计达1689.01亿元，同比增长11.35%；实现工业总产值达719.13亿元，同比增长33.22%；实现销售收入690.37亿元，同比增长32.15%；销售利润达56.33亿元，同比增长85.23%；累计出口交货值也达到了167.63亿元，同比增长28.46%。而最新统计数据则显示：7月份，化学药原药产量同比增长1.5％。1-7月，化学药品原药产量累计达到130万吨，同比增长6.8％；包括制剂药在内的化学药品制造总产值累计达到2395.44亿元，同比增长28.45%；销售产值累计2265.50亿元，增长29.41%；完成出口交货值累计300.26亿元，增长25.61%。从主要为原料药的出口交货值数据分析，1－7月份相较1－5月份，化学原料药继续保持快速增长，但增幅有所回落。前5个月，化学原料药行业销售收入与利润总额同比大幅增长32.2%和85.2%，毛利率提升了2.1%，增速不仅高于医药行业平均水平，表现为各细分行业最佳；而且其利润增幅5年来首次超过中成药，成为医药全行业利润的第二大来源。但快速增长的势头在近期似已开始呈现强弩之末的疲态。化学原料药行业07年下半年至08年上半年的运行情况显示，与销售收入保持20－30％较为平稳的增幅比较，其利润增幅远远超过收入的增幅，原料药价格的大幅上涨推动了化学原料药行业毛利率的快速提升，成为利润大幅快速增长的主要动因。然而，随着受供求偏紧刺激快速增长的供给攀升并进入高位运行，继续增长的空间已相对有所减小；而持续飙升的价格已开始遭遇到下游的抵制，化学原料药的销售增幅已呈现随着利润增幅上扬而呈回落态势；同时成本压力持续增大，也将直2008年9月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-4-接冲击利润的快速增长。有迹象显示，周期性较为突出的化学原料药行业运行特征已开始重新显现。Figure化学原料药行业近期经营情况02004006008001000120014001600050205050508051106020605060806110702070507080711080208050%10%20%30%40%50%60%70%销售收入利润总额销售收入同比利润总额同比*资料来源：华通人商用信息公司；世纪证券研究所近年来，随着国际化学原料药产业转移，我国已成为世界上最大的原料药生产国和主要出口国，生产的化学原料药及中间体达1300多个品种，年产总量超过80万吨，近50%出口到国外市场，约占世界原料药市场份额的22%，我国原料药的国际市场地位开始逐步确立并且已无法替代，从而加强了在国际化学原料药市场上的议价能力。其中青霉素类、维生素类与解热镇痛类原料药在我国出口原料药中所占较大比重。进入2008年，化学原料药行业受到一系列政策与经济因素的较大影响：人民币升值、出口退税下降、粮食及化工原料等原材料价格上涨及新劳动合同法实施造成的用人成本提高给以出口为主、同质化低水平竞争激烈的化学原料药行业的生产经营带来了较大的压力，同时推高了生产成本；8月1日开始正式实施的全新《制药工业水污染物排放标准》大幅提高了企业排污标准，部分企业被关停或整改，相应提高了行业门槛以及行业集中度；而受奥运安保管控措施的影响，包括部分原料药在内的危险化学品被禁止出关或运输也给化学原料药企业的正常运营带来短期的影响。众多因素的综合影响导致原料药供应偏紧的局面持续。与此同时，国内外下游医疗保健与畜牧养殖行业对化学原料药的巨大需求却继续保持持续增长，供需相对偏紧的局面成为维持化学