ID470-房地产泡沫动力学模型研究

房地产泡沫动力学模型研究刘纪学1董纪昌1汪寿阳2（1.中国科学院研究生院管理学院，北京100190）（2.中国科学院数学与系统研究院，北京100190）摘要：文章在对房地产泡沫进行理论分析的基础上，根据系统动力学思想构建了房地产市场动态模型，并结合模型说明房地产投机性需求具有自我实现的特性，能够放大市场正常波动，特别是在存在市场需求缺口时会导致价格大幅上涨，从而形成了房地产市场泡沫。房地产供给方面存在的开工和建设延迟，以及销售延迟也是泡沫产生的客观原因。模型仿真中还发现，对市场冲击的正确认识和恰当的利率政策能有效抑制泡沫，反之则可能触发和加剧危机。关键字：房地产泡沫系统动力学投机性需求延迟ResearchontherealestatebubblewiththeSystemDynamicsLIUJi-xue1(SchoolofManagement，GraduateUniversityofCAS，Beijing100190，China)Abstract:Thispaperanalyzesthetheoriesoftherealestatebubble,buildasystemdynamicsmodel,anddescribestherealestatespeculativedemandthathascharacteristicsofself-realization,canamplifytheerrormessages,thusformingtherealestatemarketbubble.Meanwhile,thedelaysintheconstructionandthesalealsoresultinthebubble.Simulationfoundthatacorrectunderstandingofthemarketimpactandappropriateinterestratepolicycaneffectivelysuppressthebubble,otherwisemaytriggerthecrisis.Keywords:realestatebubble;dynamics;speculativedemand;delay第一作者：刘纪学(1981)，男，山东，博士研究生。主要研究方向：金融、房地产。电子信箱：[e-mail]。一、引言自上世纪末我国住房分配制度改革以来，房地产市场逐渐成为人民群众解决住房问题的主要渠道，房地产业也成为拉动国民经济增长的重要行业。然而，房地产市场的繁荣吸引了资本的大量涌入，过度投机也对国民经济的稳定协调发展造成了威胁。从国内外房地产市场的发展来看，房地产市场繁荣后的突然衰退，对国民经济和社会稳定造成的威胁最大。从上世纪初的美国佛罗里达房地产泡沫，到2007年至2008年席卷全球的次贷危机，房地产问题已经在香港、日本和美国等地多次制造了经济危机。其主要表现形式是，在房地产价格持续上涨刺激下，投机资本不断涌入，以至于房地产价格远远高于与之对应的实体价格，从而形成房地产泡沫。而泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂。对房地产泡沫形成和破裂的分析，也因此成为国内外经济管理领域的重要研究课题，相关研究可以分为两个角度，即关于房地产泡沫测度的方法和房地产泡沫原理的探索。在房地产泡沫测度方面，Shiller(1984)[1]、Merton(1986)[2]、Diba(1988)[3]、Froot（1991）[4]、McQueen（1994)[5]、Charles（2005）[6]等或从基本面出发计算理论价格、或从数据出发进行统计检验和预警指标的研究，并揭示了房地产泡沫脱离基本面的复杂特征。相对于测度预警技术的研究，关于房地产泡沫原理的研究还未形成理论系统，早期的研究主要集中在市场的均衡分析，后期则围绕理性预期理论进行研究，并多地结合了现实具体的市场结构。2008年美国次贷危机再次说明，房地产泡沫的程度可以被感知和度量而破裂的时间却很难预测，市场中总还是存在着某些我们还无法理解的规则（摩擦），使得市场突然丧失自我调节的能力（失效）。在其他经济研究领域，对市场微观主体和结构的分析形成了研究类似问题的新方法，如制度经济学、信息经济学等。其中，建立在整体论基础上的系统动力学能够清晰的反映系统复杂结构，更适于研究经济变量间多重反馈关系，以及由此造成的市场不均衡变化，利于对相关决策的试验和评价，因此成为动态研究中的重要实验方法。我国房价长期偏离收入增长等泡沫预警指标持续上涨，市场积累的风险逐渐加大，房地产泡沫因此成为社会担忧又困惑的问题。对于这种情况，泡沫测量方法不断预警却又无法解释市场依然稳健，而且实际市场也很难满足传统均衡分析的假设。因此，本文尝试引入系统动力学的研究方法，力争客观的模拟房地产系统，并刻画房地产泡沫的形成和破裂，这不仅有助于推动系统方法在市场微观结构领域的应用，也有利于发现房地产市场运行的规律，从而更好的实施宏观调控。二、相关理论综述关于泡沫的定义，《帕尔格雷夫经济学大辞典》中Kindleberger的描述最为广泛的被引用：一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者，这些投机者其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣，而随着价格的上涨，常常会发生预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。实际上，类似分析很早以前就已经进行，如CharlesMackay（1841）在《ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》中分析了“郁金香狂热、“密西西比泡沫”、“南海泡沫”等事件，指出了大众过度投机的心理必然会引起价格的疯狂上涨和最后的崩溃，但时至今日，投机泡沫的问题仍远未解决，2008年美国房地产市场泡沫再次导致了席卷全球的金融危机[7]。早期泡沫理论认识到投机是泡沫的主要原因，但缺乏理论基础支持进行深入分析，如凯恩斯(1936)只是将股市投机描述为“只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意之骤变而剧烈波动。”20世纪70年代开始，Samue1son（1965）和Fama(1970)等提出的“有效市场假说”成为分析价格泡沫的主要基础：在弱式有效市场中，市场价格只反映了历史的信息，而未能反映所有的公开信息及内部信息，因而可能造成实际价格与理论价值的偏离，如果实际价格与理论价值的偏离比较严重，则会形成价格泡沫。Blanchardandwatson(l982)[]在套利均衡条件下，利用具有理性预期的资产价格方程求出基础价格，从而对理性泡沫和投机性泡沫作了定义。Blanchard提出，理性投资者的自我实现预期可以造就资产价格的实际运动过程，使其偏离基础价值形成泡沫，相应地，这类反应了自我实现理性预期的泡沫被称为理性泡沫。自我实现的预期是指“开始时的一个虚假的情境定义,由于它引发出了新的行动,因而使原本虚假的东西变成了真实的”（Merton,1957）[]。Gourieroux等(1982)[]证明将理性预期方程解的性质运用于资产价格方程，可得到具有鞍性质的理性泡沫。GrangerandSwanson(1994)[]通过“一般随机鞍”概念及过程模型解出了理性泡沫解集，每个解代表了相应的理性泡沫形式，当然，不是所有这些解都能描述现实中的经济现象。Tirole(1982)在一般均衡的框架下证明,在投资者数量有限、无穷期限同时没有卖空限制的情况下,经济中不可能存在泡沫，Tirole(1985)还提出了在跨期世代交中泡沫存在的可能性。We11(1987)在Tirole的基础上提出，当利率超过经济的增长率时,泡沫不可能存在。Diba（1988)、BlanchardandFischer(1989)、Binswanger（1999)分别提出对于有限责任资产、自由处置并且供给为无限弹性的资产、有终期条件的资产也不会出现理性泡沫。由于之前的理性预期基本模型多依靠市场变量的变化来解释现实中的饱沫，而忽视了内生因素的作用。因此，理性泡沫并未得到广泛的认可。FrootandObstfeld(1991)提出了仅与基本经济性质（如红利）的变动有关而不依赖别的因素的泡沫理论，即“内生泡沫”论，内生泡沫比传统的理性泡沫论能更好地解释资产价格与其红利现值之和的偏离。GrossmanandYanagawa(1993)首次在内生的经济增长模型中对资产泡沫进行了分析，他们认为，当均衡增长率大于利率时，资产泡沫可以在一般均衡的状态中出现，但会导致储蓄不能完全转变为实质资产，损害资本积累和技术进步，最终导致经济增长的降低。理性泡沫理论多年来不断发展完善，但在解释实际市场运行状况方面还存在不足，与人们对现实的直觉相差甚远。实际上，上述研究还只是对泡沫进行一般意义上的分析和讨论,而没有涉及具体的市场结构(如市场不完全、信息不对称等)。在结合现实具体的市场结构研究中，Camerer(1989)认为，交易者有不同的信息或者用不同的模型分析经济现象，使得资产价格就有可能偏离其基本价值，从而出现“信息泡沫”。Gennotte(1990)证明,信息不对称现象是导致金融市场崩溃的主要原因。Allen(1993，2000)将非对称信息引入有限期交换经济模型中，证明即使所有的参与者都是理性的，但不对称信息引发得委托代理问题，而风险转嫁将导致泡沫的生成。Mckinnon(1998)和Krugman(1998)认为政府明确或潜在的价格担保会加剧泡沫化，而金融多样性创新导致的代理问题更是泡沫形成的重要原因。除金融市场微观结构理论相关研究以外，市场微观行为也逐渐成为泡沫理论研究的重要内容。Black(1986)认为不断累加的噪声交易使证券价格成为一种“噪声价格”，从而形成了证券泡沫。DelongandShleifer等(1991)证明噪音交易者作为整体上可以在市场上实现长期生存。Shiller(2000)将泡沫研究扩展到房地产市场，用反馈机制说明投机性泡沫自发形成的庞氏过程：过去的价格上涨增强了投资者的信心和期望,这些投资者进一步哄抬股价,从而吸引更多的投资者,促使这种循环进行下去。Scheinkman(2003)认为过度自信的投资者愿意支付一个高价，因为他相信能够找到意愿支付更高价格的买家。而Barberis，Shleffer，andVishnp(1998)认为，投资者因不能及时调整自己的预期而不断受到冲击，从而改变保守性特征，并可能产生反应过度。Brock和Hommes(1997，1998)提出投资者在各种学习作用下形成行为规则，并可能导致市场出现泡沫、崩跌、价格的巨幅波动等现象。GrinblattandHan(2005)认为投资者的前景理论偏好和心理账户导致市场存在需求扭曲，并产生惯性现象。Shiller(1984，2000)还认为股价极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态的影响，投资者的“心理依托”、“从众心理”和反馈环机制导致了股市泡沫。Lux(1995)描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成，也分析了投资者相互模仿传染的从众行为。系统动力学建立之后，很快在城市系统管理中得到应用，如Forrester最早于1969从年在《城市动力学》中，从人口、就业、住宅等宏观层次研究了城市系统兴衰的规律。Genta（1989）对波士顿地区的住宅市场建立了系统动力学模型。Kummerow（1999）针对办公楼市场动荡问题，模拟了调整信息结构的办法。Waddell（2003）对犹他州大瓦萨其地区的房地产系统建模，分析了土地规划对开发和定价的影响。Barlas（2007）主要从建设延迟的角度分析了房地产价格振荡的原因，并提出建立有管理的反馈控制系统。但是，上述房地产市场还缺乏对泡沫内生的完整动力学阐释，还没有形成了系统动力学基础的泡沫理论。因此，本文将围绕房价格泡沫形成和破裂的问题，利用我国住房制度改革以来形成的数据，通过数学建模和计算机建模的方式，从供给和需求方面出发建立动力学模型，进而分析和模拟房地产泡沫运行的