我们已经知道，在银行主动创造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力

1光大证券研究所主动信贷创造与资产价格重估（下）安信证券首席经济学家高善文我们知道，在银行主动创造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力，资本会流入。这显示，同样是信贷增长率的上升，它在外汇市场上，在资本账户项下造成的影响是截然相反的，原因在于造成信贷增长率上升背后的机理是不一样的。在这一意义上，同时去观察信贷市场上的变化和外汇市场上的变化，我们也能够弄清楚信贷增长率上升的原因是什么？弄清楚这到底是来自于银行体系的主动信贷创造，还是来自于实体经济部门信贷需求的上升。所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其它企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的2光大证券研究所估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。今年一季度以来中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到五月份的时候全年信贷投放目标的70％都已经完成了；从微观层面看，银行可能进行积极的主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58％下降到6.51％，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大，原因何在？原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其它所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的3光大证券研究所多次调整。这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100％，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。值得一提的是，在去年３季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主动投放，在其它因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年１季度的市场，在一定程度上是这一预测的具体表现。我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。实体经济之所以需要贷款，一个可能的原因是为了建一些生产线；还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛，看到房地产市场涨得很猛，就想从银行套取一部分信贷资金，投入到股票市场，投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛增；股票和房地产市场则猛烈上涨。就今年1季度的情况看，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的4光大证券研究所主导性因素。从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是这种羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整的话，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高，这个过程会制约羊群效应的继续进行。我们可以看看台湾的情况。台湾在1986-1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，在这两年里面台湾资本项下的资本流入数量异常的大。在通常的条件下，如果经常项目有顺差的话，资本项下资本都是在流出的；但是在1986-1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和羊群效应以及热钱流动密切相关。但是台湾当时尽管有这样的羊群效应，它并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时在1988-1989这两年的时间里面资本在流出，汇率面临贬值压力，也表明这样一个影响并不是一个自始至终能够贯彻的一个趋势。相同的逻辑适用于中国大陆的情况。今年以来，能够看得比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急5光大证券研究所速上升（图18），住户部门在银行存款的增长率在持续下降（图19），资本账户项下资本出现超常的净流入（图21），可能都显示了羊群效应的影响。图1：住户部门贷款占新增贷款比重（%）0510152025303540200320042005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q1200704200705数据来源：CEIC，安信证券图2：住户部门存款增长（%）0510152025Jan-98Sep-98May-99Jan-00Sep-00May-01Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05Jan-06Sep-06May-07数据来源：CEIC，安信证券图3：中国大陆热钱流动情况（%）6光大证券研究所0123456781995199619971998199920002001200220032004200520062007Q1(5)05101520NX/GDP资本流动/GDP（右轴）数据来源：CEIC，安信证券注：资本流动=外汇储备增长-贸易顺差-FDI图4：银行部门国外净资产变化与资本流动（%）(6)(4)(2)024681012141619881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007Q1(3)(2)(1)0123资本流动/GDP银行部门国外净资产变化（-，右轴）数据来源：IFS，CEIC，安信证券注：银行部门国外净资产变化已经剔除外汇注资的影响；资本流动=外汇储备增长-贸易顺差-FDI当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整（银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图21），但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构7光大证券研究所调整，这一调整与羊群效应有关。但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势，就像台湾在1986年到1987年这段时期的情况一样。因此，从对趋势判断的意义上来讲，羊群效应是可以忽略的，我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造的增长，大体就可以判断市场的趋势。以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。总结这一部分的讨论，我们想说的是支持资产重估有两个重要的力量，一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创造还没有引起足够的重视，却又是一个极为重要的独立力量，其影响可以清晰地识别。综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情况，并结合国际经验看，我们可以把资产重估过程看成一场足球赛，我们现在仍然处在这样一个足球赛的上半场。足球赛的加时赛部分并不是必须的，需要走着看，但现在的情况是上半场还没有踢完。去年以来，我们强调对中国的生产资料价格指数以及企业盈利增长而言，外部需求的波动是至关重要的。基本原因在于：中国作为一个高度开放的经济体，可贸易部门的价格是在全球范围内决定的；在劳动力工资没有大幅度变化的条件下，企业产品价格的波动直接决定了企业的盈利能力和利润增长率；同时需求上升在导致产品价格上涨的同时，也提高了存量资本的利用率，从而降低了劳动力的实际工资，进一步强化了产品价格变化的影响。去年底的时候，我们强调领先指标显示外部需求的增长率很快将开始减速，这8光大证券研究所一变化将导致国内通货膨胀的下降和企业盈利的逐步减速。接下来我们检查今年以来的数据发展，并就预测方面的偏差展开讨论。在这张图上（见图22），蓝线显示了外部需求（用OECD国家的工业生产来代表）的增长率。我们可以清晰地看到，从去年10月以来，外部需求的增长率确实从接近4.8％的水平开始减速，到今年3月份的时候已经放慢到不足3％的水平，变化的时点与方向同领先指标的预测结果是一样的。图5：中国出口与OECD工业增长（%）(10)01020304050602001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月(10)(8)(6)(4)(2)024681012中国出口增长OECD工业增长（右轴）数据来源：CEIC，OECD，安信证券在以前的报告中，我们提到，外部需求的波动将很快导致中国生产资料价格指数（PPI）和出口增长率的同向波动，并逐步影响中国的通货膨胀变化趋势。就今年以来的数据看，这种同步关系似乎很微弱。图23是中国PPI的变化情况，其中蓝线剔除了石油价格的影响。我们能够看到，在外部需求减速的这段时间中，大体上说PPI的水平维持不变，并没有出现明显的下降趋势。9光大证券研究所图6：中国PPI变化（%）(6)(4)(2)024681012Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07中国PPI中国PPI(剔除石油)数据来源：CEIC，安信证券我们再来看企业间的商品价格指数（见图24）。很明显，今年以来企业间的商品价格指数也维持不变，没有表现出明显的趋势性。图7：中国PPI与企业间商品价格变化（%）(6)(4)(2)024681012Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07中国PPI企业间商品价格数据来源：CEIC，安信证券就外部需求指标而言，它对今年以来中国生产资料价格变动的预测意义确实下降了，但其预测能力似乎没有完全消失，这是因为