世茂房地产

世茂房地产世茂房地产世茂房地产世茂房地产(813.HK)FY10前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想公司中报告评级：长线买入长线买入长线买入长线买入→现价：HK$13.78目标价：HK$16.35↓潜在上升空间：19%2010年年年年4月月月月14日日日日事项事项事项事项09年全年业绩回顾股份资料股份资料股份资料股份资料(HK$)52周高位(HK$)17.8052周低位(HK$)6.79市值(百萬港元)48,830.8發行股數(百萬)3,543.6日成交量(百萬)22.01個月內變化（%）-2.9%年初至今變化（%）-6.4%50天平均價13.22200天平均價14.1014天强弱指數47.8資料來源:Bloomberg股價股價股價股價1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖5.0010.0015.0020.002009/4/142009/4/282009/5/122009/5/262009/6/92009/6/232009/7/72009/7/212009/8/42009/8/182009/9/12009/9/152009/9/292009/10/132009/10/272009/11/102009/11/242009/12/82009/12/222010/1/52010/1/192010/2/22010/2/162010/3/22010/3/162010/3/302010/4/13資料來源:Bloomberg何志忠何志忠何志忠何志忠,[e-mail]電話：[phone]从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉要点要点要点要点
核心纯利符合我们预期核心纯利符合我们预期核心纯利符合我们预期核心纯利符合我们预期，，，，稍稍稍稍低于市场预测低于市场预测低于市场预测低于市场预测。。。。扣除投资物业重估盈余和其它特殊项目的除税后影响，核心纯利和每股核心盈利只较我们之预测分别低4.4%和2.1%。报告纯利则按年急升317%至35.11亿元人民币。期内入账销售量较我们预期为高，然而毛利率和经营溢利率均较预期为低。管理层解释是由于二线城市的销售贡献比例增加和部份收入是来自08年预售所致。公司派发末期息每股0.23港元，令全年每股派息达0.33港元，大幅高于我们和市场的预期。
浄负债比率降浄负债比率降浄负债比率降浄负债比率降，，，，2010年销售目标勇进年销售目标勇进年销售目标勇进年销售目标勇进。。。。净负债比率由08年的66.5%，改善至09年的55.9%，亦较我们预期的58.8%稍佳。我们认为其负债比率处于行业的平均水平。另外，管理层把今年的合约销售目标调高15%至300亿元人民币，比对09年的225亿元人民币将录得33%的同比增长。公司年初至今录得合约销售约为80亿元人民币，均价为10,000元人民币/平方米。
我们预期销售均价我们预期销售均价我们预期销售均价我们预期销售均价、、、、毛利率毛利率毛利率毛利率、、、、租金收入和酒店营运收入的上升将是今年主租金收入和酒店营运收入的上升将是今年主租金收入和酒店营运收入的上升将是今年主租金收入和酒店营运收入的上升将是今年主要的增长动力要的增长动力要的增长动力要的增长动力：：：：(1)今年首季的合约销售均价为11,999元人民币/平方米，预期全年均价可在10,000元人民币之上，比对去年的8,993元人民币有显著改善，对入账毛利率也有正面影响(2)酒店营运收入将受到世博会的刺激而造好，入住率已由去年的40%上升至现时的70%(3)租金收入将受惠于今年有高达26万平方米物业落成而持续增长
投资建议投资建议投资建议投资建议：：：：调低目标价至调低目标价至调低目标价至调低目标价至16.35港元港元港元港元，，，，维持维持维持维持「「「「长线买入长线买入长线买入长线买入」」」」评级评级评级评级。。。。我们预期FY10F和FY11F的核心纯利增长分别为48%和28%，期内的营业额增长则分别为41%和28%。我们对该股的每股资产净值测算调高我们对该股的每股资产净值测算调高我们对该股的每股资产净值测算调高我们对该股的每股资产净值测算调高10%至至至至23.37港港港港元元元元，主要是投资物业的升值。然而，我们把目标价对应资产净值的折让幅度由10%扩阔至30%，与现时行业平均水平看齐，对应调低目标价对应调低目标价对应调低目标价对应调低目标价14%至至至至16.35港元港元港元港元，，，，反映现价有反映现价有反映现价有反映现价有19%上上上上升空间升空间升空间升空间，，，，投资评级维持投资评级维持投资评级维持投资评级维持「「「「长线买入长线买入长线买入长线买入」。」。」。」。估值表估值表估值表估值表YEDec((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))FY07FY08FY09FY10FFY11F营业额9,2767,19617,03223,96730,678纯利4,0928413,5114,1035,264核心纯利1,8261,1082,7754,1035,264每股基本盈利(人民币)1.2740.2561.0171.1881.524每股核心盈利(人民币)0.5680.3360.8031.1881.524变动(%)-15.7%-40.8%139.1%47.8%28.3%市盈率(倍)21.235.915.010.27.9每股派息(港元)0.3100.1300.3300.3560.427周息率(%)2.61.12.73.03.5每股账面值(人民币)5.7425.6786.7607.5918.689市账率(倍)2.12.11.81.61.4资料来源：公司交银国际世茂房地产世茂房地产世茂房地产世茂房地产(813.HK)2010年年年年4月月月月14日日日日FY10前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁2表表表表1：：：：09年全年业绩对比我们预测年全年业绩对比我们预测年全年业绩对比我们预测年全年业绩对比我们预测YYYY////EDecEDecEDecEDec((((百万元人民幣百万元人民幣百万元人民幣百万元人民幣))))FY08FY09变动变动变动变动(%)(%)(%)(%)FY09与预测相差与预测相差与预测相差与预测相差备注备注备注备注((((交银预测交银预测交银预测交银预测))))(%)(%)(%)(%)营业额营业额营业额营业额7,196.317,032.1136.7%12,35337.9%物业销售物业销售物业销售物业销售6,244.916,179.3159.1%11,519.340.5%入账销售面积上升177%酒店营运收入酒店营运收入酒店营运收入酒店营运收入771.2641.7-16.8%674.7-4.9%全球经济不景令入住率下降租金收入租金收入租金收入租金收入180.1211.117.2%158.633.1%来自北京及常熟项目贡献销售成本(3,964.2)(11,149.4)181.2%(7,464)49.4%毛利毛利毛利毛利3,232.05,882.782.0%4,888.320.3%其它收益442.1158.6-64.1%97.163.4%09年录得政府补助；08年则录得汇兑收益营销和市场推广成本(281.8)(470.4)67.0%(244.7)92.3%广告及宣传成本急升行政开支(1,065.8)(1,107.3)3.9%(528.1)109.7%其它营运开支(75.1)(180.0)139.8%(5.0)3499.2%经营溢利经营溢利经营溢利经营溢利2,251.54,283.690.3%4,207.61.8%重估变动(122.7)213.8不适用0.0不适用上海世茂国际广场和北京世茂大厦特殊项目0.01,501.1不适用0.0不适用完成与上海世茂的重组融资成本净额(349.6)(307.2)-12.1%(228.8)34.3%应占联营公司业绩6.418.9196.2%0.0不适用税前溢利税前溢利税前溢利税前溢利1,785.55,710.2219.8%3,978.843.5%所得税开支(925.2)(2,107.2)127.8%(994.7)111.8%税后溢利税后溢利税后溢利税后溢利860.33,603.0318.8%2,984.120.7%少数股东权益(19.1)(91.8)380.3%(82.0)11.9%股东应占溢利股东应占溢利股东应占溢利股东应占溢利841.23,511.2317.4%2,902.121.0%核心纯利核心纯利核心纯利核心纯利1,108.02,775.2150.5%2,902.1-4.4%每股基本盈利(人民币)0.2551.017297.9%0.82123.9%每股核心盈利(人民币)0.3360.803138.8%0.821-2.1%每股派息(港元)0.1300.330153.8%0.22646.2%每股账面值(人民币)5.6786.76019.1%6.3706.1%毛利率44.9%34.5%39.6%二线城市比重增加令毛利率下降经营溢利率31.3%25.2%34.1%有效税率-51.8%-36.9%-25.0%净利率11.7%20.6%23.5%核心净利率15.4%16.3%23.5%资料来源：公司交银国际表表表表2：：：：表列投资物业重估和其它特殊项目的除税后影响表列投资物业重估和其它特殊项目的除税后影响表列投资物业重估和其它特殊项目的除税后影响表列投资物业重估和其它特殊项目的除税后影响Y/EDec(百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币)FY09FY08投资物业公平值变动132(92)出售少数股东权益的净收益(即与上海世茂的重组)9360折旧和摊销(179)(173)商誉减值超出已变现负商誉净额(153)(2)736(267)资料来源：公司、交银国际世茂房地产世茂房地产世茂房地产世茂房地产(813.HK)2010年年年年4月月月月14日日日日FY10前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁3表表表表3：：：：入账均价与毛利率入账均价与毛利率入账均价与毛利率入账均价与毛利率11,0888,50710,0009,11939%35%45%43%020004000600080001000012000FY07FY08FY09FY10F(人民幣/平方米)0%10%20%30%40%50%入账均价毛利率资料来源：公司、交银国际表表表表4：：：：合约销售额和平均售价合约销售额和平均售价合约销售额和平均售价合约销售额和平均售价4,6549,35211,96622,50530,0009,35210,3889,6508,99310,00005000100001500020000250003000035000FY06FY07FY08FY09FY10F(百萬元人民幣)80008500900095001000010500(人民幣/平方米)合约销售额平均售价资料来源：公司、交银国际表表表表5：：：：财财财财务情况摘要务情况摘要务情况摘要务情况摘要Y/EDec((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))FY07FY08FY09现金结余5,005.92,001.47,479.3总债务11,636.514,434.020,526.9净负债6,630.612,432.613,047.6总资产39,270.646,481.366,527.6股东资本18,448.218,695.823,347.9流动比率2.11.51.5总债务/总资产29.6%31.1%30.9%总债务/股本63.1%77.2%87.9%净负债/股本35.9%66.5%55.9%资料来源：公司、交银国际世茂房地产世茂房地产世茂房地产世茂房地产(813.HK)2010年年年年4月月月月14日日日日FY10前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想前景将更为理想從彭博信息