中国内地上市家族公司资本结构与高管激励机制的实证分析

2004年10月ZhongguoJingjiPinglun,ISSN1536-9056總第四卷，第10期（總第35期）中國經濟評論ChinaBusinessReview(Journal),Inc.,USA10中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證分析重慶工商大學經濟貿易學院周立新*摘要：本文以滬、深兩市隨機抽取的20家直接上市家族公司和20家間接上市家族公司爲基礎進行實證研究發現：現階段中國內地上市家族公司的資本結構總體上顯現出“負債優先的外源性融資爲主導，留存收益爲主的內源性融資爲輔助”的融資格局；無論是從貨幣性收入還是從股權激勵的角度來看，直接上市家族公司的激勵强度都强于間接上市家族公司；上市家族公司的資本結構選擇主要受其上市方式和第一大股東持股比例的影響，高管人員持股比例對其資本結構選擇無顯著性影響。關鍵詞：上市家族公司資本結構高管激勵直接上市間接上市從理論上講，在現代公司的運行中，資本結構與高管激勵機制之間存在著明顯的互動關係。中國學者馮根福（2000）發現，現階段中國上市公司的控股股東結構與賬面資産負債率負相關、股權流動性與市值資産負債率負相關，李義超（2003）發現，中國上市公司管理層持股與公司負債水平負相關；吳曉求、應展宇（2003）發現現階段中國上市公司的高管激勵機制幷沒有成爲顯著地影響其資本結構選擇的一個制度性因素；肖作平（2004）發現，在中國目前上市公司管理層持股比例普遍偏低的情况下，管理者持股對資本結構選擇的影響是微弱的。由于中國家族企業在資本市場上的上市行爲僅僅是最近幾年的事情，目前國內學者關于中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制之間關係的實證研究幾近空白。那麽，現階段中國內地上市家族公司的資本結構與高管激勵機制之間存在怎樣的關係呢？本文試圖在實證分析的基礎上，爲中國內地上市家族公司的資本結構選擇和高管激勵機制安排提供一些經驗性結論。爲了研究現階段中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制之間的基本關係，本文作者在滬深兩市隨機選取了20家直接上市和20家間接上市家族公司。樣本上市家族公司的選擇標準是：（1）最終控制者能追踪到自然人或家族；（2）最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東；（3）截止2001年12月31日在滬、深兩市直接上市或通過買殼上市的家族公司。所有數據均來源于“巨潮資詢網”2001—2003各年的相關上市公司年報。一、中國內地上市家族公司資本結構的現狀分析統計分析顯示（參見表1至表4），現階段中國內地上市家族公司的資本結構總體上顯現出“負債優先的外源性融資爲主導，留存收益爲主的內源性融資爲輔助”的融資格局；兩類上市家族公司的內源性融資比率大致相當；在外源性負債融資中，以流動負債爲主，表明大多數家族企業經營者不喜歡長期負債的硬約束；在外源性股權融資中，直接上市家族公司的股權融資比率波動較大，如2001年直接上市家族公司的股權融資比率達41.74％，在2002年其股權融資比率却爲0，而間接上市家族公司的股權融資比率很低相對穩定。*周立新(1966-)，女，重庆工商大学副教授，管理学博士，主要研究方向为企业经济与区域经济；通信地址：重庆工商大学经济贸易学院，邮编：400067；电话：[phone]；Email:[e-mail]。中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證分析11表12001年中國20家直接上市家族公司資本結構（單位：％）證券名稱資産負債率內源融資外源融資折舊留存收益流動負債長期負債配股或增發或IPO大連創世新希望天通股份廣東榕泰用友軟件康美藥業健康元萬向錢潮複星實業宏達股份東方集團禾嘉股份海星科技紅豆股份迪康藥業福耀玻璃江蘇陽光萬杰高科海王生物國棟建設平均數11.619.821.920.811.529.517.530.539.9440.646.548.453.524.314.566.28.828.635.318.929.4100.0028.7618.806.591.2917.112.1016.8823.9912.8116.7457.8676.8116.537.7833.79100.0063.763.5720.5631.2946.464.065.281.791.282.121.2514.703.703.113.769.958.471.890.4019.4918.8717.981.096.098.5953.5424.7013.524.800.0114.990.852.1820.299.7012.9847.9168.3414.647.3814.3081.1345.782.4814.4722.700.0071.2481.2093.4198.7182.89.97.9083.1276.0187.1983.2642.1423.1983.4792.2266.210.0036.2496.4379.4468.710.0015.500.002.338.1017.660.008.0476.0122.9340.0442.1423.191.487.2624.100.0036.2422.8179.4421.360.0013.600.002.910.110.005.934.410.000.0043.220.000.000.000.0042.110.000.000.000.005.610.0042.1481.2088.1790.5065.2391.9770.670.0064.260.000.000.0081.9984.960.000.000.0073.620.0041.74*注：所有融資量均爲流量指標，若當年融入的債務額低于償還的債務額時，視同融入債務數量爲0；留存收益額爲財務報告中的未分配利潤，若未分配利潤爲負數時，視當年的融資額爲0。*樣本中有多家企業在該年發行上市，故此比率較大。資料來源：據《巨潮資訊網》2002、2001年各上市公司年報資料整理得之。表22001—2002年中國20家直接上市家族公司資本結構（單位：％）年度資産負債率內源融資外源融資折舊留存收益流動負債長期負債配股或增發或IPO2001200229.4034.9531.298.5922.7044.7514.1530.6068.7121.365.6141.74*55.2544.0611.190.00資源來源：據《巨潮資訊網》2002、2001年各上市公司年報資料整理得之。表32001年中國20家間接上市家族公司資本結構（單位：％）證券名稱資産負債率內源融資外源融資折舊留存收益流動負債長期負債配股或增發或IPO世茂股份天宸股份菲菲農業托普軟件聚友網絡創智科技神龍發展東盛科技炎黃物流新宇軟件光彩建設數碼網絡39.1668.6726.0940.6654.8841.2560.9062.7257.8643.8048.3852.7559.0945.7013.114.738.3837.0521.2515.80100.0025.0174.9922.901.3321.5721.173.3617.8136.104.5831.5277.1440.5036.6427.791.7726.0246.722.6844.04100.0020.4979.5119.190.2318.9619.262.7916.473.733.730.007.997.990.0086.8986.890.000.0062.9562.950.000.000.000.000.000.0077.1062.5014.600.0078.8378.830.000.0063.9063.900.000.0022.8622.860.000.0072.2162.419.800.0053.2853.280.000.000.000.000.000.0080.8122.2617.3341.2280.7480.740.000.0096.270.0096.270.0092.0192.010.000.00中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證分析12金荔科技上海科技宏盛科技新疆屯河湘火炬A合金投資岳陽恒立好時光平均數55.8966.8661.0162.5761.1261.3553.5415.5415.540.0010.744.306.4410.038.691.3414.135.428.7142.5442.540.002.912.910.0031.4010.9920.4184.4684.460.000.0089.2689.260.000.0089.9788.481.490.0085.8785.870.000.0057.4657.460.000.0097.0975.7621.330.0068.6058.508.042.06資料來源：據《巨潮資訊網》2002、2001年各上市公司年報資料整理得之。表42001—2002年中國20家間接上市家族公司資本結構（單位：％）年度資産負債率內源融資外源融資折舊留存收益流動負債長期負債配股或增發或IPO2001200253.5453.8531.4010.9920.4143.578.8834.6968.6058.508.042.0656.4344.528.003.91資料來源：據《巨潮資訊網》2002、2001年各上市公司年報資料整理得之。總體上看，與一般家族企業相比，現階段中國內地上市家族公司的資産負債率及外源性負債融資比率明顯要高，一個可能的原因是：由于這些企業規模較大，實力相對雄厚，更容易從金融機構獲取貸款。二、中國內地上市家族公司高管激勵的現狀分析從中國上市家族公司高管激勵的實踐來看，雖然總體上高管激勵强度處于很低的水平，但若把上市家族公司劃分爲直接上市和間接上市兩類，我們可以發現，目前兩類上市家族公司的激勵制度安排存在著明顯的差异。無論是從高管的貨幣性收入還是從高管人員的股權激勵來看，直接上市家族公司的激勵强度都强于間接上市家族公司（參見表5）。以2001年爲例，就貨幣性收入而言，兩類公司的前三名董事與前三名高管人員的平均貨幣性收入分別爲66.03萬元、58.00萬元與32.18萬元、32.40萬元；就股權激勵而言，兩類家族上市公司的董事長和總經理的平均持股量分別爲1465862股、1292887股與4759股、8592股。總體上看，現階段中國內地直接上市家族公司的高管激勵强度明顯要强于間接上市家族公司，一個可能的原因是：由于這些主要以國有控股公司爲基礎改制而形成的間接上市家族公司，受原有體制的影響，現階段其高管激勵模式不可能如直接上市家族公司那樣走上完全市場化的道路，高管人員的激勵方式在很大程度上取决于其職位消費。表52001—2002年兩類家族上市公司的淨資産收益率與高管激勵現狀對比分析淨資産收益率（％）董事長持股（股）總經理持股（股）前三名董事薪酬（萬元）前三名高管薪酬（萬元）直接上市家族公司2001年9.091465862129288766.0358.002002年8.081486054120694861.7570.90間接上市家族公司2001年8.334759859232.1832.402002年7.264358560838.0841.36資料來源：據“巨潮資訊網”2001年、2002年各上市公司年報資料整理得之。顯然，在兩類上市家族公司高管激勵模式存在顯著性差异的前提下，其高管人員的經營目標就存在著一定的差异，那麽這種差异是否會對公司資本結構的選擇産生影響呢？對此，我們先從理論上進行分析。公司高管持股對其資本結構選擇的影響是複雜的。一方面，根據Leland和Pyle(1977)關于資本結構的信號傳遞理論，管理者可以通過提高債務水平來增加其所持股份。而Harris和Raviv(1988)則從公司兼幷的角度，指出管理者會通過提高債務水平來增加其所持股份。從而管理者持股比例與債務比率正相關。中國內地上市家族公司資本結構與高管激勵機制的實證分析13Kim和Sorenson(1986)、Bergeretal(1997)等對于美國公司的經驗研究支持了管理者持