全球金融市场中的做市商制度

在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是特许交易商制，另一种是多元做市商制。特许交易商制（垄断型做市商）是纽约证券交易所的主要做市商制度，由交易所指定一个做市商来负责某一只股票的交易。垄断型做市商是每只股票唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向做出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。特许交易商制的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差。多元做市商制（竞争型做市商）是伦敦股票交易所和美国纳斯达克市场的主要做市商制度，每一只股票同时由很多做市商负责双边报价。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加，但由于每只证券有几十个做市商，因此各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准确度，减少了交易利润，同时也降低了做市商承受风险的能力。实行做市商制度的纳斯达克市场获得了极大成功，目前做市商已成为全球最大的无形交易市场，并为全球创业板市场所效仿，同时，做市商制度也被“移植”到期货市场。目前引进做市商制度的期货品种及期货交易所有：香港交易所的指数期货和利率期货、新加坡交易所的新元利率期货、东京国际金融期货与期权交易所的美元对日元汇率期货、芝加哥商业交易所的活牛期货和天气期货、纽约商业交易所的天然气期货和铝期货以及伦敦金属交易所、伦敦国际石油交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、德国期货交易所等。报价机制目前全球证券交易机制主要有两种：指令驱动机制和报价驱动机制。完全的做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券期货交易制度，其主要特点：一是客户订单都是在与做市商进行交易，客户之间并没有直接的交易；二是做市商可以采用连续报价的方式不断地向市场报出价格，也可对客户询价进行应价，客户通常在看到做市商报价之后才选择是否进行交易。因此，实行做市商制度的市场机制被称为报价驱动机制，由做市商发出报价来驱动市场的成交。而与之相对应的是指令驱动机制，又叫竞价交易制度、委托驱动制度，是买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人（交易所的会员），再由经纪人将指令下达到交易所，在汇总所有交易委托的基础上，交易所的交易系统按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。现在我国两大证券交易所和四家期货交易所均采用竞价交易制度。1986年，伦敦交易所在竞价交易制度中引入做市商制度；1997年，纳斯达克在做市商制度中引入竞价交易制度，逐步形成了混合交易制度，目前已广泛运用在全球各衍生品市场中。集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同试点收到的订单累计起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权宜之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高后，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露。成熟市场的经验目前，全球56个证券和期货市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个(主要集中在北美、欧洲)；亚洲14个新兴市场中，有3个采用做市商报价驱动机制；19个欧洲市场中，有6个采用做市商报价驱动机制。做市商制度以纳斯达克市场最为典型和成熟，新兴市场中以香港交易所较为完善。纳斯达克市场纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商可按自己的意愿进入或退出。全美证券商协会(NASD)的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必需的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商最核心的义务是保持持续双边报价(包括价格和相应的买卖数量)，而且每个交易日上午9点30分到下午4点，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位纳斯达克会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价，或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以纳斯达克制定了一系列规则，对做市商行为做出规定和限制，包括禁止做市商限制竞争行为、做市商尽职义务、禁止做市商利用信息优势“提前行动”等。此外，纳斯达克市场对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。泛欧证券交易所泛欧证券交易所提供四种形式的交易机制：无流动性提供者的连续交易，系统按照欧洲交易所联盟制定的市场模式，使用一个开放式的电子订单系统，买卖订单按价格优先、时间优先顺序进行撮合；无流动性提供者的连续竞价交易、所有不以无流动性提供者的连续竞价交易的股票，均采用该机制进行交易；有流动性提供者的集合竞价交易，如果在预定的集合竞价时间内，对某一只股票指定有流动性提供者参与交易，则该股票采用这种机制进行交易；有流动性提供者的连续交易，如果流动性提供者愿意承担更多的义务，那么由这些流动性提供者进行做市的证券则采取有流动性提供者干预的连续交易模式进行交易。总体来说，目前泛欧证券交易所采用竞价交易制度，同时选择性地引入类似做市商的流动性提供人辅助交易。其他市场日本加斯达克市场自1991年正式成立以来，就一直采用与东京证券交易所相同的竞价交易制度。从1998年12月开始，加斯达克开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年年底，加斯达克市场采用做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。做市商制度逐步在加斯达克市场的运作中发挥作用。2000年之前，香港股票市场在股票期权、指数期权等品种上采取做市商制度。2000年之后，香港在股票现货交易市场推行以竞争交易为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。这是一种简化改良的做市商交易模式，具有香港市场的特色，兼有自动交易及做市交易的好处。目前港交所内的纳斯达克上市股票及权证交易使用做市商交易模式。香港的做市商特色在于投资者的交易对手不一定是做市商，做市交易通过交易系统进行自动配对，自动配对的原则是价格及时间优先。做市商除负责输入报价确保制定证券有合理的流通量及买卖价差外，其他方面的地位与普通经纪并无两样，并无买卖的优先权。做市商负责的证券交投稀少时，才显现做市商的责任；在所负责的证券交易活跃时，做市商无做市责任。