伊斯兰债券及其潜在风险研究

DOI：10.13803/.raki.issnt009-974323C8.d.0382008年第1期海南广播电视大学学报2008No1总第30期JournalofHainanRadP&TVUniversiiyGeneralSerialNO30伊斯兰债券及其潜在风险研究杨伊(海南省银行学校专业教研室，海南海口570203)摘要：2007年1月30日英国政府宣布推动伊斯兰债券发行的新立法，此举是试图将英国打造成领先的伊斯兰金融中心的措施之一；2007年7月底，香港财政司司长曾俊华发表公开文章，讨论伊斯兰金融在香港的发展机遇。伦敦和香港这两个世界级的非伊斯兰金融中心先后宣示染指伊斯兰金融的雄心，使得“伊斯兰金融”一词在国际金融界迅速走红。“伊斯兰债券”作为伊斯兰金融体系的重要组成部分，对其进行研究具有重要的现实意义。关键词：伊斯兰债券;债券分类;风险分析中图分类号：F833.338文献标识码：A文章编号：1009^9743(2008)01—0033—03债券市场作为金融市场的重要组成部分，是政府和企业除银行系统及股票市场之外重要的融资途径。由于伊斯兰教法（Shai规定的如禁止利息等诸多禁忌，在穆斯林人口占多数的国家和地区，其传统的债券市场(ConventonalBondMaifcei)很难兴旺发达。因此，他们迫切需要发展一种能够替代传统债券且可以被伊斯兰教法认可的债券形式。在这种情况下，伊斯兰债券（$kuk)市场应运而生[1]。一伊斯兰债券与传统债券的区别一般来说，伊斯兰债券是资产支持的（ase一bakec)、稳定收益的、可交易且符合伊斯兰教法精神的信托权证[2]。发行伊斯兰债券的首要条件是，任何希望从金融市场中筹集资金的实体包括政府、企业、银行或者其它金融机构，都必须在其资产负债表下拥有真实的支持资产。对于支持资产合规性的鉴定是进行伊斯兰债券发行的第一步。根据伊斯兰教法精神，支持资产池不能仅有债权资产构成。下图1是一般的伊斯兰债券交易结构。投资者图1普通伊斯兰债券交易结构图资料来源：L%；l1999。如果仅从功能上来说，伊斯兰债券与传统的债券及资产支持证券产品极为相似一从金融市场中筹集资金并把它注入到政府、企业、银行或其它金融机构的经济部门，同时为投资者提供稳定的收入来源。但是，伊斯兰债券与传统的债券及资产支持证券产品仍然存在明显的区别，表现在以下几个方面：第一，投资于传统的政府或企业债券的投资者希望利率朝着有利于债券升值的方向发展以获取利息收入和资本收益;而伊斯兰教法精神禁止利息（ta的存在，因此伊斯兰债券的投资者无法获取利息收入，且不能利用利息的收稿日期：2007-12-15作者简介：杨伊（1962—、女，汉族，上海人。海南省银行学校专业教研室讲师。研究方向：金融财政。o°71994-2015ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved,http:cnki.net资金运用实体-信用增级--担保人特别目的载体SPV)资产负债租赁资产债券服务商a定期分配债券-----特别目的载体sfv)(发行者或租赁者）租赁款项及到期时的行权价升降来获取资本收益。第二，投资于发行的伊斯兰债券潜在的包含了以发行长期债券来收回短期债券的交易以及有形资产的生产，也就是说，伊斯兰债券是与实物部门的活动直接相联系的。因此，伊斯兰债券不会导致资金的短期投机冲动以及潜在的金融危机。第三，伊斯兰债券的投资者有权知道他们投资资金的用途、支持资产的性质和其它方面细节的信息，尽管有些信息在传统投资中被看成是多余的。然而这些信息的披露有利于增强债券市场的市场约束。二伊斯兰债券的分类伊斯兰债券背后所包含的思想是简单的（ZmirBbalandHirahiTUota2006)禁止利息实际上关闭了其作为纯债券权证的大门，它实质上是一种与实物支持资产业绩相联系的义务。“SUuk(在阿拉伯词汇中它是3&_复数形式，是权证的意思）这个词代表对权证支持资产收益参与分配的权力。伊斯兰债券与传统债券类似，两者的不同之处在于伊斯兰债券是将伊斯兰金融契约予以证券化。在创设伊斯兰债券的资产证券化过程中最为核心的契约被认为是Modaraba狺托理财）它允许一方以约定的费用或者利润分享协议作为债券持有人（投资者）利益的代理人。这个被称为“Modaaba”的契约用来创设一个特殊目的机构①（SMSPecjalpuposeModaraba)由它担负起接收特定资产并依据这些资产发行伊斯兰债券。但是，这些由SPM接收的资产必须是符合伊斯兰教法精神的。然后，依据SPM所接受资产的性质及不同地区伊斯兰思想的流派来决定将要发行债券的交易和流通属性。(一胺融资结构本质分类按照伊斯兰融资结构本质的不同，伊斯兰债券可以分为以下几种类型：租赁（jah)型、盈利分享（Mudarabah)型、股本参与（Musharakah)型、分期付款（Itsna)型等。在伊斯兰债券中，不存在成本加利润销售型债券（Muaba_hh)其理由是若将其证券化出售给第三人则形同买卖应收账款，按伊斯兰律法规定以货币换货币必须遵循等价交换原则，不得有溢价或折扣，从而难以形成可交易的证券。在上述各种类型的伊斯兰债券中，目前以租赁型伊斯兰债券（Iiarah最为盛行。租赁型伊斯兰债券的典型结构为卖方（政府、企业、银行等机构）以固定价格出售特定资产睹如土地、建筑物或机器等等给特殊目的机构（SM)SPM发行面额等同于购买资产价格的伊斯兰债券给投资人以筹措资金，伊斯兰债券持有人则获取SPM资产的租赁收益。SPV被指定为债券持有人的受托人及代理人，且持有受托资产。SPM租赁资产胺iiaa契约）给公司（承租人）承租人为卖方的分支机构或卖方本身。公司支付租金给SPM租金是以LBOR加上利润率为基准。SPM收取租金，再按持有比率分配给债券持有人。在租约到期或提早解约时，SM以约定价格出售资产给卖方。下图2是典型的租赁型伊斯兰债券的交易结构。伊斯兰委员会--------1~与伊斯兰教法精神相容承租人(或者退返销售者）图2租赁型伊斯兰债券交易结构资料来源：AndreasAJOS2007。二胺照债券契约的属性分类债券契约的属性也同样会影响到伊斯兰债券的类型，而债券契约的属性是与债券支持资产的属性相关的。这里需要特别指出的是，支持资产可以根据发行伊斯兰债券机构的需要而被准备成不同类型的资产[3]。按照支持资产种类的不同，可以把伊斯兰债券分为五种基本类型:纯租赁型伊斯兰债券（PueejahSukU)混合型伊斯兰债券（HYbrid/PooledSkU)可变利率可赎回型伊斯兰债券(VariableRaeRedeemableSUU)、零息不可交易型伊斯兰债券（Zeo~couponnon-triableSUuk)和内含式伊斯兰债券（EmbeddedSkuk)。1、纯租赁型伊斯兰债券纯租赁型伊斯兰债券的支持资产是在资产负债表项下的孤立资产，这些资产可以是将被租赁的打包土地或者出租的设备如飞机、轮船等。该种伊斯兰债券回报的租金率可以是固定的也可以是浮动的，这取决于特定发行者的需要。2•混合型伊斯兰债券混合型伊斯兰债券的支持资产池可以由SSa(分期付款）、MurabahlX成本加利润销售)应收账款以及租赁资产等组成。由于资产池中包含了以前不可行的Itna和Murabahah应收账款资产，因此这种债券的融资能力更强。但是，在资产池中，租赁资产的比例至少要达到51%。并且，由于资产池中包含了Itna和Murabahah应收账款两种资产，混合型伊斯兰债券的回报只能是预定的固定收益率。3可变利率可赎回型伊斯兰债券上面提到的两种债券，能够部分的反映发行者资产负销售者资产购买价格SP切且赁资产并在__到期时出售给销售•者或第三方一••债表的实力，然而在某些情况下，能够反映债券发行者全部资产负债表实力的发行更为有利。一些己发行过此种债券的机构把它们称为MIFCSMuhaikahTemFianceCetiftaes)。由于其优先于发行者的资产、具有补偿性的属性以及与红利支出相比相对稳定的收益率，它被认为是一种选择性的伊斯兰债券。4、零息不可交易型伊斯兰债券另一种可能的伊斯兰债券分类是在支持资产还不存在的情况下创设的,因此,筹集目标资金将通过分期付款(Stna在公司的资产负债表中设置更多的资产。但是根据伊斯兰法，这种权证是被禁止交易的：其资产池的主要资产是由工程分期付款和购买或销售分期付款担保的，因此具有债务关系的属性。这种债务安排的权证也被称为是固定收益利息债券。5、内含式伊斯兰债券内含式伊斯兰债券是指零息伊斯兰债券、纯伊斯兰债券或者两者的混合拥有内涵的期权，能够在一定的条件下转化成其它资产形式。三伊斯兰债券的潜在风险近年来,伊斯兰债券作为一种金融产品不断发展创新，因此,在特定的市场中它注定要面临诸多的风险。除了面临与传统债券相类似的市场风险住要是利率风险和汇率风险）、操作风险之外，伊斯兰债券还面临一些特有的风险问题：信用风险、伊斯兰教法风险以及债券发行机构僵化的风险等。(一）言用风险信用风险是指资产或贷款因为违约、结算延迟等原因而不可保全的可能性。C'tiPraandKhan(2000)与KhanandAhned(2001)总结了伊斯兰金融的各种独特风险。在大多数发展中国家中，伊斯兰债券的交易者往往并不具备较高的风险管理能力，且因为伊斯兰教法禁止利息，标高价格重置债券的情况几乎不存在，所以交易者更倾向于对他们所承诺的内容违约。目前伊斯兰债券的发行主要是基于租赁、分期付款、预付货款（Sam)、和成本加利润销售契约的支持资产，许多信用风险是与这些类型的债券相联系的。预付货款契约的风险在于不能按时供货或者不能按约定的质量供货；分期付款契约则包含业绩风险。并且在承包人或次承包人无法提供必要服务的情况下代理银行也可能因此违约。(二伊斯兰教法风险伊斯兰教法风险是指发行者因违背了其作为受托人在符合伊斯兰教义方面的责任，而使其资产价值遭受损失的可能性。伊斯兰债券说明书（PKSecu)见定了导致债券无效的一些情况。例如,在租赁和分期付款的混合资产池中，租赁资产必须始终多于分期付款资产，否则发行债券行为将自动无效。伊斯兰金融作为一个经济范例反映了穆斯林的信仰及其生活方式,因此,使伊斯兰金融符合其教法精神的压力相当强大。伊斯兰债券一方面要符合这种教法精神，另一方面还有保证其商业上的竞争性,所以经常的情况是债券的发行在这两者之间进行权衡的结果。另外,在穆斯林国家中，人们对伊斯兰教法有不同的解读,从而分为许多不同的流派，因此,他们在构造符合教法的伊斯兰金融工具时就存在很大的差异性。这种教法理论上的模糊将导致伊斯兰银行在运用教法权限时产生冲突,从而使得其操作风险加大。比如，以Muiiah资产支持债券发行的可行性在不同的伊斯兰教法流派中就存在很大的分歧。很多法理学家，比如伊斯兰协会组织(OC)的Fq学会，认为Murbaha契约仅仅对销售者起到约束作用，而对购买者则无约束力；但其他一些学者认为,合同的双方承担对等的权利与义务。(三)债券发行机构僵化的风险伊斯兰债券起源于发展中国家,在这些国家中，除沙特阿拉伯和马来西亚拥有较为良好的金融基础设施之外，一般来说基础设施都较为薄弱[4];并且，由于伊斯兰债券必须符合其教法精神，导致了一种在短期内不可能消除的被称为“机构僵化”（nsiwtioalTigiiiy)的状况出现,这就不可避免的增加了伊斯兰债券的风险。机构僵化的主要表现为：不存在对冲及其它金融工程的方法；不存在银行间市场;缺少最佳实践的、统一的监管标准;在法律和立法框架上较为薄弱，特别是在违约的处理方面；缺少统一的会计、审计和收入及损失确认系统；缺少有效的投资评价、促进和监管基础设施；效率低下的外部评级系统；不成熟的金融市场以及部门之间较弱的相互支持和联系等。参考文献：丨1|许利平.解析马来西亚伊斯兰金融系统丨■!.东南亚研宄，2004(1).[2]HlalZamJ-andHiioshiT^ubotji2006“EmegngIslami