保利地产08年中报点评

王香房地产行业研究员Email:[e-mail]保利地产08年中报点评2008－08－13投资要点：中报符合市场预期，08年业绩高成长性可以保证保利地产近期公布08年半年报，其营业收入达53.81亿元，同比增长156.40％，净利润达10.34亿元，同比增长272.18％。公司07年度分配方案实行10股送10股，总股本扩大一倍，但08年中期EPS仍实现了高速增长223.08％，达0.42元/股。公司08年中期业绩基本符合大多数券商的盈利预测，从08年上半年公司销售业绩来看，公司08年全年的高成长性基本可以保证。以下本人从公司盈利能力、资金状况和销售状况对公司进行分析：1．盈利能力分析图1：保利地产近年盈利情况051015202530354045502005年报2006年报2007年报2008中报024681012销售净利率(%)（左）销售毛利率(%)（左）总资产报酬率(%)（右）由于公司08年中报主要结算的是2007年出售的项目，可以看到，08年中期公司毛利及净利均达到近年高点，分别为46.90％和26.67％。中期总资产报酬率达到4.1％，基本符合预期。图2：保利地产与其他主要地产龙头08年中期盈利状况对比051015202530354045502005年报2006年报2007年报2008中报万科毛利率保利地产毛利率金地集团毛利率对比万科，金地集团，保利地产销售毛利率在08年中报达到历史最高水平46.90％，高于万科中报0510152025302005年报2006年报2007年报2008中报万科净利率保利地产净利率金地集团净利率PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn毛利率41.05％和金地集团44.62％。同时，保利地产销售净利率也相应呈上升趋势，达到历史最高水平26.67％，远远高于万科08年中报销售净利率13.37％和金地集团08年中报11.51％。由图可以看到，万科与金地集团的08年中报销售净利率都呈下降态势，主要原因是期间费用的增长，而保利地产的期间费用率控制良好，如下图所示：图3：主要地产龙头期间费用率0246810121416182006中报2007中报2008中报保利地产期间费用率万科期间费用率金地集团期间费用率保利地产在报告期内期间费用率控制良好，跟去年同期相比，销售费用率，管理费用率及财务费用率均未出现较大增长。如下图所示：图4：保利地产三大费用率-101234562006中报2007中报2008中报保利地产销售费用率保利地产管理费用率保利地产财务费用率注：保利地产的银行贷款全部是项目开发类贷款，费用已经资本化，故银行贷款利息并不体现在公司财务费用中，而是体现的营业成本中。2．资金状况分析公司08年中报显示资产负债率为70.21％，扣除预收帐款后真实负债率为47.85％。资产负债率处于合理水平。从银行借款结构来看，公司短期借款仅为4亿，其余主要为长期借款。公司08年中报每股经营活动产生的现金流量净额为－2.63元，已比07年年报披露的每股经营性现金流量净额－7.65元有所改善。我们预计公司未来的每股经营性现金流量净额仍将为负值，但有所改善。公司未来基本能够保持收支平衡。我们可以计算一下，公司现金收入部分：公司08年销售目标240亿元，目前已完成近一半，销售按PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn既定计划进行。公司现金支出部分：公司08年支付土地款120亿元左右，工程款100亿元左右，偿还贷款30亿元左右，基本上保持收支平衡。3．销售状况分析表1：主要地产龙头2008年1－7月销售情况地产公司销售面积（万平方米）同比增长（％）销售金额（亿元）同比增长（％）保利地产146.6238.14118.0930.5万科301.87.6272.428.9金地集团55.14－15.6559.352.27由上表可以看出，保利地产在08年1－7月的销售中，销售业绩的增长性保持良好，销售面积与销售金额保持了同步的增长，显示了公司的产品性价比较高，定价方面更具理性。而参考图4可以看出，公司在销售业绩取得较好的同时，销售费用率并没有出现大幅上涨，反而较去年同期有所下降。表2：主要地产龙头2008年1－6月销售情况地产公司销售面积（万平方米）同比增长（％）销售金额（亿元）同比增长（％）金地集团47.60－11.9749.725.29万科265.8015.00241.3038.10保利地产131.4039.42106.9934.53公司08年销售目标240亿元，1-6月已完成44％。另公司计划下半年准备推出总价209亿元的新盘，按照公司新盘推出70％的销售率计算，我们预期公司完成全年240亿销售目标的可能性极大。4．盈利预测08年中报显示，公司目前帐面上有106.44亿元的预收帐款，假设年内全部结转为营业收入，将下半年公司销售业绩计入08年末预收帐款，则公司08年营业收入或达160.25亿元，同比去年增长97.47％，对应08年EPS为1.10元左右，对应08年13倍PE。公司09年的营业收入水平取决于08年下半年的销售情况和09年的销售情况，如果保利地产下半年销售业绩维持上半年的情况，则公司在09年的业绩成长性依然可以保证。按照这样的营业收入水平，则大多数券商对保利地产08年盈利预测基本实现。如下表2所示，取自万得资讯大多数券商的盈利预测平均水平统计数据。表3：券商对保利地产的盈利预测平均水平单位：百万元人民币2007A2008E2009E2010E主营业务收入(百万元)8,115.2316,880.9726,619.0737,597.51增长率(%)101.31108.0257.6941.24净利润(百万元)1,489.092,864.274,406.346,091.13增长率(%)121.7792.3553.8438.24每股收益1.21441.16801.79682.4838市盈率11.8812.358.035.81数据来源：WIND资讯PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn表4：本人对保利地产的盈利预测单位:元人民币2007A2008E一、营业总收入8,115,234,88916,025,753,886二、营业总成本6,269,880,17711,152,913,884营业成本4,991,099,1258,653,907,098营业税金及附加839,492,5881,762,832,927销售费用255,595,504399,998,296管理费用208,206,125368,007,121财务费用-31,933,833-31,831,558资产减值损失7,420,6680三、其他经营收益公允价值变动净收益1,030,4710投资净收益207,461,4750四、营业利润2,053,846,6594,872,840,002加：营业外收入355,752,0260减：营业外支出6,508,5990五、利润总额2,403,090,0864,872,840,002减：所得税774,820,0051,218,210,001六、净利润1,628,270,0813,654,630,001减：少数股东损益139,182,056950,203,800归属于母公司所有者的净利润1,489,088,0252,704,426,201七、每股收益：1.301.10RNAV估值：在未来三年房价涨幅为零的情况下，保利地产RNAV估值为18.64元/股。公司目前股价为14元左右，低于RNAV值，安全边际相对较高。由此我们可以看到，保利地产在2008年仍然能够保持营业收入97.48％的增长，净利润124.45％的增长。随着国家宏观调控以及房地产行业的调整，公司09年业绩增长可能放缓，但预期净利润仍然可以维持40％以上的增长。由于公司独特的竞争优势，以及在2008年行业调整中的业绩表现，以及公司的政府资源优势，在行业最低迷的时期，公司仍然能够实现销售毛利和净利的同步增长，显示出了公司的抗风险能力和管理水平。本人建议对此地产股进行增持，逢14元以下买入。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn投资评级标准公司评级强烈推荐：预期未来3～6个月内股价升幅30％以上推荐：预期未来3～6个月内股价升幅10％－30％以上中性：预期未来3～6个月内股价变动在±10％以内回避：预期未来3～6个月内股价跌幅10％以上行业评级看好：预期未来3～6个月内行业指数表现优于市场指数10％以上中性：预期未来3～6个月内行业指数表现相对市场指数5％－10％看淡：预期未来3～6个月内行业指数表现相对市场指数5％以下免责条款：本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司对使用本报告及其内容所引发的任何损失概不负责。本报告仅向特定客户传递，版权归广东瑞天投资管理有限公司所有，未经我公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn