市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会

专题报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【投资策略·研究报告】前言日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，目前证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，与投资者普遍将这个消息理解为创业板将面临迅速扩容，利空市场的态度相反，我们认为创业板新规的推出孕育着PE型公司重要的投资机会。核心结论z巨大的估值溢价空间将推动主板公司分拆子公司到创业板上市。A股主板市场存在相当拥有一家甚至多家盈利状况良好、增长潜力巨大、同时与母公司主营业务差别明显子公司的上市公司。如果它们将旗下具有高成长性的子公司分拆并在创业板上市，考虑到目前创业板与主板市场明显的估值溢价，则其拥有的股权价值将获得数倍的提升，由此也增加了母公司自身的市值。我们相信这样巨大的套利空间更将推动主板上市的上市公司分拆其控股的子公司去创业板上市。z分拆子公司到创业板上市有助于上市公司提升公司治理效率。一些A股上市公司存在经营范围多元，主业不清的问题，市场难以对这些上市公司给出合理估值。分拆子公司到创业板上市有助于上市公司梳理股权结构、改善公司治理、提升市场估值水平，近期东北高速分拆上市就是一个典型案例。此外，创业板大门的进一步打开，也有助于加快部分高新科技公司梳理资产并向控股公司转变的进程。z“创投概念股”将重新定义。传统上“创投概念”的投资机会存在于部分控股或参股创投公司上市公司。如果创投公司投资的企业成功上市，作为创投公司股东的上市公司毫无疑问将获得巨大的回报。但是这次新规的推出为我们寻找另一类“创投概念”的上市公司提供了机会。如果主板上市公司拥有可以独立在创业板上市的子公司，这些子公司的分拆上市将直接为母公司带来资产的增值。创投概念股将被重新定义。z建议重点关注同方股份、综艺股份、海虹控股、紫光股份、诚志股份和大恒科技。此外，雅戈尔、双良股份、中信国安也值得关注。策略专题报告市值有望为市场所重估——主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会报告日期2010年4月14日东方证券研究所策略团队王明旭股票策略资深分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209100201刘俊组合策略资深分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860208110153毛楠股票策略高级分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209100203王晓李股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860108081123杨娜股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860108111177郑文琦股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860210030005樊磊股票策略助理分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860109121345相关报告2策略专题报告——市值有望为市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会目录一、证监会允许上市公司分拆子公司上市创业板............................................3二、创业板新规有助于上市公司提升治理效率................................................6案例研究：东北高速拆分上市6三、受益于主板公司分拆子公司上市创业板的个股.........................................8同方股份8综艺股份10海虹控股11紫光股份13大恒科技14诚志股份153策略专题报告——市值有望为市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会一、证监会允许上市公司分拆子公司上市创业板日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，目前证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，只需满足6个条件：表1：可以在创业板分拆上市子公司的主板公司需满足条件1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。资料来源：东方证券研究所而按照中国监管部门的规定，在创业板上市的公司需要满足如下条件：表2：创业板发行上市条件创业板发行上市条件主体资格1.依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司（注：有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算）2.注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕3.主要资产不存在重大权属纠纷4.主要经营一种业务，生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策5.最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更6.股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持公司的股份不存在重大权属纠纷财务状况1A.最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；1B.最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。（注：净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，以上两条满足其一即可）2.发行前净资产不少于两千万元3.最近一期末不存在未弥补亏损4.发行后股本总额不少于三千万元4策略专题报告——市值有望为市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会持续盈利不存在下列情形：1.经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化2.行业地位或所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化3.在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险4.最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖5.最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益6.经营成果对税收优惠存在严重依赖7.存在重大偿债风险8.存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项独立性1.资产完整，业务及人员、财务、机构独立2.具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力3.与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易规范运行1.具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度2.会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告3.内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告4.具有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形5.公司章程明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形6.公司董事、监事和高级管理人员了解股票发行上市相关法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任7.公司董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格募集资金运用1.募集资金应当具有明确的用途，应当用于主营业务。2.募集资金数额和投资项目应当与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应3.建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项账户深交所条件1.股票已公开发行；2.公司股本总额不少于3000万元；3.公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为10％以上；4.公司股东人数不少于200人；5.公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；6.本所要求的其他条件。资料来源：东方证券研究所5策略专题报告——市值有望为市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会我们认为，在市场普遍将上述消息理解为创业板可能大规模扩容出现利空之际，规则的出台也带来了主板市场巨大的投资机会。许多主板上市公司控股一家甚至多家具有良好成长性、并与母公司主营业务相差较大的子公司。这些子公司完全可以成为未来创业板的上市公司。值得注意的是，截至今年三月底，创业板平均市盈率已经超过80倍，部分个股超过一百倍，而同期A股平均市盈率仅略微超过30倍（TTM整体法），若扣除中小板股票则该数值会更低，创业板相对于主板市场存在显著的溢价。考虑到如此明显的溢价水平，如果主板上市公司将旗下具有高成长性的子公司在创业板上市，则其拥有的股权价值将获得数倍的提升，由此也增加了母公司自身的市值。我们相信这样巨大的套利空间更将推动主板上市的上市公司分拆其控股的子公司去创业板上市。传统上，“创投概念”的投资机会存在于部分控股或参股创投公司上市公司。如果创投公司投资的企业成功上市，作为创投公司股东的上市公司毫无疑问将获得巨大的回报。但是这次新规的推出为我们寻找另一类“创投概念”的上市公司提供了机会。如果主板上市公司拥有可以独立在创业板上市的子公司，这些公司将直接获得资产的增值。6策略专题报告——市值有望为市场所重估：主板公司分拆子公司创业板上市的投资机会二、创业板新规有助于上市公司提升治理效率目前，许多高新科技公司业务不清上市，以综艺股份为例，其主营业务遍布芯片、新能源、新材料技术等多个热门行业，其营业占比也无太大区别。但是，从公司治理的角度上看，如果主营业务不清，则可能拖累公司的整体业绩。创业板大门的进一步打开，有助于加快高新科技公司梳理资产并向控股公司转变的进度，有助于提升公司治理的效率。案例研究：东北高速拆分上市2010年2月10日，在获得了证监会的核准后，原ST东北高分立为龙江交通和吉林高速，而每股ST东北高可以分别转换为1股龙江交通股份和1股吉林高速，于是3月19日，中国证券史上首个分离上市个案诞生，随即成为市场追捧的热点，3月23日、24日，龙江交通和吉林高速双双封住涨停，3月25日复牌后，两家公司也立即冲向涨停板。图1：龙江交通和吉林高速走势44.24.44.64.855.25.45.65.863月19日3月22日3月25日3月28日3月31日4月3日4月6日4月9日4月12日3000302030403060308031003120314031603180龙江交通吉林高速上证综指（右）资料来源：东方证券研究所拆分后原公司大股东独大和利益纠葛问题得到解决1998年，龙高集团以哈大高速公路的经营性净资产及其拥有的黑龙江省哈松公路大桥有限责任公司的权益、吉高集团以长平高速公路经营性净资产、华建交通以其在上述两路一桥中的投资作为出资，共同发起设立了东北高速公司。为了达到上市的硬性标准（上市公司需要连续三年赢利，且上市资产的净收益率平均不得低于8%），在出资几方的共同协商下，东北高速将“两路一桥”资产的一部分，合计9亿元变为负债，净资产瞬间达到14亿元。而上述9亿的负债则被分为