大陆房地产行业研究

产业专题群益证券(上海)12008年7月研究员：刘斌大陆房地产行业研究—调整将继续进行I.结论¾自07年10月以来的全国房地产市场调整目前仍在继续，各地成交依然清淡，珠三角房价已暂时趋于稳定，成交略有放大，北京、上海成交维持低迷，市场博弈加剧。¾大陆幅员辽阔，经济发展水平不均衡，房地产市场区域性较强，北京、上海、深圳构成国内第一类高房价城市；杭州、厦门、青岛地处发达省份的旅游城市构成第二类高房价城市；主要省会城市构成第三类城市；其余构成第四类城市。四类城市中，第一类、第二类城市房价较贵，而三、四类城市相对合理。¾国内第一类城市未来的发展方向为纽约、伦敦、东京等城市，通过与纽约的房地产市场现状相比，我们认为第一类城市的房价整体偏高，有一定的调整空间，未来随着城市规模和基础设施以及公共交通的持续发展，大多数居民将居住在城郊区域，且此区域房价也将基本与居民收入相匹配。¾考虑到自住需求者的实际购买能力和金融支持的程度，我们认为第一类城市房价收入的合理值应在6~8倍左右，目前有所偏高，未来可能在2年左右回归合理位置，房价可能下跌10％～20％。因此第一类城市房地产市场短期仍将维持目前的博弈状态，在博弈过程中将完成价量的平衡，再次回到正常轨迹。¾第二类城市也将维持调整态势，调整周期与第一类城市相当，从目前的状况来看，第二类城市所处区域经济有显著放缓趋势，因此我们预计第二类城市房价调整幅度或将超过第一类城市；对于绝大部分第三、第四类城市，我们认为也会随着一、二类城市陷入调整而有所调整，但幅度和周期并不会完全同步于一、二线城市，个体城市差异较大。¾主流房地产公司现金流相对充裕，足够其持续经营所用，出现现金流断裂的概率很小；中小地产公司现金流状况总体较紧张，少量企业存在现金流断裂的可能性。¾综合以上各因素，短线来看不是投资地产股的好时机，我们给予行业中性的投资评级；中长线来看，以反周期操作的理念去理解，目前正处房地产行业正处下降通道，公司股价已反映大部分不利因素，安全边际凸显，且随着大盘持续下跌，系统性风险也正在逐步释放，第四季度或将将是战略投资地产股的好时机。建议重点关注万科A/B（000002/200002）、招商地产/招商局B（000024/200024）、金地集团（600383）。产业专题群益证券(上海)房地产市场成交依然清淡，短期不乐观北京成交量虽略有回升，但仅为去年同期的63.5%；价格涨幅逐月趋缓。北京市场整体回暖有待时日¾北京成交量小幅回升，月度成交价格继续上升，后市难言乐观近期北京商品房成交略有回升，但依然维持低位，仅为去年同期的成交量（取30日平均成交套数）的63.5%（图1）。价格方面，依据统计局、发改委5月份全国房价资料来看，5月份YOY涨幅12.4%，较上月回落0.6个百分点，MOM涨幅0.4%，较上月增加0.2个百分点，总体来看价格上涨明显放缓（图2）。图1：北京商品房成交套数走势（截至6月16日）期房30日平均現房30日平均合計30日平均0100200300400500600700800Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08资料来源：北京市房地产交易管理网，群益证券分析整理图2：北京商品房成交价格指数月度涨跌（截至5月）20.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-080.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%同比YoY（左軸）環比MoM（右軸）资料来源：国家统计局，群益证券分析整理从以上的量价走势以及近期的市场情绪来看，我们认为短期内北京房地产市场将继续维持较低的交易量，且随着奥运的临近，与奥运相关的概念地产热度将有所降低，对市场整体气氛也将不利，因此我们判断价格短期出现滞涨的可能性较大，市场全面回暖尚有待时日。产业专题群益证券(上海)上海成交维持低位，为去年同期的74.6%，价格涨幅持续回落。上海整体成交相对较好，短期内难现日均1000套以上的行情¾上海成交量反复，总体维持低位，价格上涨乏力近期上海商品房成交量经5月小幅反弹后再次走低，总体依然维持低位，为去年同期的成交量（取30日平均成交套数）的74.6%。价格方面，依据统计局、发改委5月份全国房价资料来看，5月份YOY涨幅9.5%，较上月回落0.2个百分点，MOM涨幅0.1%，较上月回落0.1个百分点。图3：上海商品房成交套数走势（截至6月16日）套數30日平均020040060080010001200Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08资料来源：上海网上房地产网，群益证券分析整理图4：上海商品房成交价格指数月度涨跌（截至5月）3-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%同比YoY（左軸）環比MoM（右軸）资料来源：国家统计局，群益证券分析整理从上海的房地产成交量价情况以及我们对市场了解来看，目前需求方面观望态势明显，供应方面实际可供量相对充裕（预计6、7月份市场推盘量相对较大），市场信心较弱，因此我们预计上海市场短期内整体放量回暖可能性不大，未来一段时间价格将出现滞涨，个别区域有可能小幅回落，成交量将依然维持目前相对低位（我们07年高峰期日均超过1000套的成交水平不是上海楼市的正常成交水平，因此目前的成交量虽相对较低，但依然较为正常）。¾深圳成交量再次回落，价格触底小幅反弹产业专题群益证券(上海)深圳价量同落，目前成交仅为去年同期的52.4%，价格仅为去年同期的86.6%短期博弈将继续，回暖需要时间深圳商品房成交量经5月一波小反弹后再次走低，总量依然维持低位，成交量为去年同期（取30日平均成交套数）的52.4%。价格方面，在5月份创出新低后有所反弹，目前成交均价仅为去年同期的86.6％（仅为参考，成交量低的情况下，样本不同，可比性较差），同比下降13.4％；国家统计局发改委资料（图6）也显示了这一趋势，但幅度有所不同，主要因统计方法不同以及所取样本不同所致。图5：深圳商品房成交套数及价格走势（截至6月16日）套數30日平均（左軸）均價30日平均（右軸）050100150200250300350Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-080500010000150002000025000资料来源：深圳市国土资源和房地产管理局，群益证券分析整理图6：深圳商品房成交价格指数月度涨跌（截至5月）同比YoY（左軸）環比MoM（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%资料来源：国家统计局，群益证券分析整理从深圳的房地产成交量价情况来看，我们认为深圳商品房价格触底的概率很大，深圳商品房价格大幅上涨始于07年中，此前两年均较为平稳，而目前的价格则略高于06年15％～20％，考虑过去2年居民收入增长导致的购买力增加幅度大于此水平，因此房价基本处于合理水平，再次下降的空间不大；成交量方面，5月份虽有放大，但进入6月份又有所回落，市场信心依然不足，买卖双方博弈依然激烈，我们预计短期内维持低量交易的概率较大。¾其它大部分区域成交均较清淡，观望态势明显4产业专题群益证券(上海)全国大部分地区房地产步入调整状态，个别地区房价有所下跌除北京、上海、深圳外，全国大部分城市房地产交易近期均较为低迷。较早进入调整状态的广州目前成交依然维持较低位置，虽有所反弹，但区域特征明显，短期内难以全面回暖；杭州、南京、天津近期成交也相当低迷，成交量均显著低于去年同期水平，尤其杭州，6月份前半月的成交量仅为去年同期的1/4；内地城市武汉目前成交也较为低迷，部分开发商价格有10％～15%的下降。区域市场特征显著，状况各不相同房地产行业区域市场特征明显北京、上海、深圳为国内第一类高房价城市，房价收入比为10倍左右北京、上海、深圳移民多，外来资金多，购买力强，房屋价格与当地居民收入水平有所脱节¾地产行业区域市场特征明显大陆地区幅员辽阔，城市众多，且东、西部，一线城市、二线城市、甚至三四线城市发展差异巨大。我们不认为整个中国是一个单一的房地产市场，应该将国内的地产市场进行分类，不同的发展水平、发展区域、以及对应的消费者有显著的差异。房地产市场更多的体现出一种区域市场的特征，各区域市场虽然会受整体宏观经济影响，但其发展并不在同一个周期上。我们依据城市发展的阶段和其在国内的位置，将大陆城市分类四大类进行讨论。¾北京、上海、深圳以金融贸易为主要支柱产业的城市构成国内第一类高房价城市这类城市的主要特点是外来移民较多，房屋价格相对工薪阶层居民收入水平较贵，若以房价收入比来度量的话，目前房价收入比均高于公认的5~6倍的正常水平，目前全国房价收入比是7.4倍，北京、上海、深圳房价收入比分别为10.8、10.1、10.6倍（全国、北京、上海、深圳人均住房面积分别为27、21、21、22平米）。图7：北京、上海、深圳房价收入比变化资料来源：国家统计局，群益证券分析整理在第一类城市中北京、上海与深圳移民有所区别，北京、上海移民中存在大量财富水平较高的富裕阶层居民，购买力强大；而深圳移民主要为较年轻的创业者，且移民占总人口比例高，这部分移民创造价值能5产业专题群益证券(上海)6杭州、青岛、厦门等城市亦受外来资金影响，房价居高不下，房价收入比8~12倍国内主要省会城市构成第三类城市，其房价相对较为合理，基本反映当地居民收入水平，房价收入比5~8倍大部分城市为第四类城市，该类城市房价较低，房价收入比4~6倍力强，潜在购买力较强，但存量财富相对较低。正是这类城市的这些特点造成了这几个地区房价高企，尤其北京四环以内、上海中环以内、深圳关内房价已远超出了当地普通工薪阶层的购买能力。我们认为北京市内较中心区域的高端商品房已经成为全国范围内的富裕阶层财富沉淀的重要场所，这部分商品房虽然利用率不高，但流动性也相对较低，这部分房屋面向的对象与当地的经济及居民收入水平相关性均较低。上海、深圳亦有部分此类房屋，我们认为计算各城市房价时应扣除这部分房屋的影响，尤其在成交量较低的情况下会对房屋均价造成较大的波动，影响对市场的判断。¾杭州、青岛、厦门等地处经济发达省份的旅游城市构成国内第二类高房价城市杭州、青岛、厦门等旅游城市构成另一类高房价城市，这类城市的主要特点是均处于经济较发达省份，且城市自然环境好，成为附近区域富裕居民的主要迁入地和财富沉淀场所，其房价收入比也基本处于8~12倍之间，房价相对较高。¾成都、重庆、武汉、西安等区域中心或省会城市构成国内第三类城市成都、武汉、重庆、西安、沈阳、郑州等区域中心城市构成第三类城市，这类城市房价相对较为合理，房价收入比基本处于5~8倍的水平。这类城市的主要特点是城市规模相对较大，但城市发展水平还较低，所在区域经济发展水平较东部发达地区较低，城市存量财富较为有限，而迁入者大多为本省人，相对购买力也较弱，我们认为其房价水平总体基本上反映了实际购买力，其较非省会城市较贵的价格主要体现了其较好的基础设施所带来的溢价。¾除以上三类城市外，其余的均为