房地产开发业

房地产开发业研究员曹旭特[e-mail]基础数据当前价：2.31月换手率：50.31%月股价区间：1.97—2.39总股本(万股)：82219已上市流通股本（万股）：35518估值区间：2.19—2.30市场走势图相关研究报告„津滨发展的实际控制者为泰达集团，上市初公司业务分散，没有形成具有核心竞争力的主导产业，03年公司开始将盈利能力不强和与主业无关业务以股权转让和出售方式逐步剥离，确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略，04年报显示公司房地产资产已经占到公司总资产的89.4%。„公司目前有约17万平方米工业厂房，每年可带来约5100万元收入，且工业房地产基本不受国家行业调控政策影响，经营风险较小，但工业房地产项目现金回流速度较慢，规模扩张对资金运作效率的要求更高，而在区域土地增值速度加快的背景下，采取开发出售方式可快速回笼资金并拓展新项目，提高资金运作效率，是最理想的经营模式，所以公司大规模扩张厂房租赁业务的动力不强，未来将会把主要精力放在商业和住宅开发建设上。„公司正在运作的是金融区一、二期，西青别墅、天元居和大港住宅项目，还储备了汉沽25万平方米商业和开发区5.2万平方米住宅用地，相对公司股本而言，项目资源仍显不足。公司每股收益较低，用相对适盈率法难以估值，选取业务相近公司的市净率作比较，公司价格应在2.19—2.3元之间，目前估值基本合理。„公司盈利能力不强是由历史原因所造成，上市初业务分散缺乏明晰的发展目标，而滨海新区建设对公司实际经营的影响仍处于概念层面，但从长期看，在剥离部分与主业无关业务后，公司已经成为开发区最具代表性的房地产企业，在国家加快滨海新区建设的背景下和大股东的支持下，企业经营步入良性轨道，目前盈利状况没有充分体现其区域性优势，在未来如果能够拓宽融资渠道，公司业绩提升有望加速。盈利预测200320042005E2006E主营收入（万元）48050554828446769683增长率（%）-0.815.452.2-17.5净利润（万元）1260181220232443增长率（%）-8143.811.620.7每股收益0.01530.0220.02460.0297市盈率150.910593.977.8〉调研报告2006年2月10日区域性优势尚未完全体现—G津滨（000897）调研报告—强烈回避回避中性推荐强烈推荐转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。21.公司背景津滨发展由天津泰达建设集团和天津华泰集团联合发起成立，实际控制者为天津开发区政府，上市初公司业务覆盖了公用事业、磁性材料、信息技术、风险投资、土地整理出让和厂房租赁等领域，业务分散，没有形成具有核心竞争力的主导产业，03年公司开始将盈利能力不强和与主业无关业务以股权转让和出售方式逐步剥离，确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略，04年报显示公司房地产资产已经占到公司总资产的89.4%。2.业务分析图1公司主营业务收入情况单位：万元0200004000060000800002002200320042005Q300.10.20.30.4主营业务收入主营业务利润毛利率资料来源：公司定期报告公司在03年开始调整盈利模式，变土地直接出为土地深度开发的房地产经营模式，这样虽然降低了短期毛利率水平，但保证了公司持续发展能力，能够分享开发区土地升值带来的长期收益，近三年的毛利率稳定在27%左右。2.1工业房地产公司目前有约17万平方米工业厂房，月租金平均25元/平方米，每年可带来约5100万元收入，公司与进驻企业的租赁合同每年一签，而近几年厂房租金水平年均上涨2元/平方米，且工业房地产基本不受国家行业调控政策影响，经营风险较小，但工业房地产项目现金回流速度较慢，规模扩张对资金运作效率的要求更高，而在区域土地增值速度加快的背景下，采取开发出售方式可快速回笼资金并拓展新项目，提高资金运作效率，是最理想的经营模式，所以公司大规模扩张厂房租赁业务的可能性不大。天大科技园一直由政府包租，公司每年可获得约2000万租金收入，由于园区内进驻企业规模偏小，普遍盈利能力不强，政府一直给于租金优惠补贴，所以政府和公司的租赁协议价格也较低，毛利率水平只有24%左右，并且与政府的包租合同在05年7月底到期，包租期结束后，园区内企业将不享受政府补贴，将给公司带来较大经营风险，所以公司已津滨发展确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略，04年报显示公司房地产资产已经占到公司总资产的89.4%。转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。3在05年11月将该园区出售。在2003年与开发区管委会就滨海投资大厦签订了十年期的租赁协议，每年为公司带来7800万元的稳定收入。2.2房地产开发业务金融区一、二期已经全部竣工，该项目将主要采取出售方式，一期项目由于单位面积较大，所以销售速度慢于二期，但该项目所在区域将建设成为开发区的金融中心，销售前景看好，是公司06年利润的重要来源，如果全部售出可为公司带来3.29亿元收入，估计整体毛利率水平27%。天元居项目在05年9月竣工，将在05年四季度和06年结算，该项目总投资2.2亿元，毛利率约20%，公司拥有37.5%的权益。公司通过参股方式拥有天津西青区玛歌庄园项目45%的权益，该项目定位为别墅，总占地面积37.45万平方米，建筑面积18.72万平方米，均价4800元/平方米，预计毛利率在30%左右，分两期开发建设，将分别在06年底和07年竣工。此外天津大港总投资2.3亿的住宅项目也将在07年为公司贡献利润。2.3储备项目公司在04年以580元/平方米价格购买汉沽游乐港25万平方米土地，泰达集团计划在该区域建设主题公园，所以公司的项目规划应服从区域规划，但主题公园具有高投入特点，集团考虑引进国外投资者合作经营，目前还在前期策划阶段，尚无具体建设计划。05年5月以1900元/平方米价格从泰达集团购买5.2万平方米住宅用地，该项目容积率尚未确定，如果按2倍计算则楼面地价为950元/平方米，相比开发区普通住宅4000元/平方米左右的均价，这次交易显然对上市公司有利。2.4其他业务由于历史原因，公司还有钢材销售，软件开发、磁性材料等业务，合计年亏损500万元左右，其中亏损额较大的磁性材料业务已经暂停，公司计划将此部分业务出售，进一步明晰以房地产为主业的发展战略。厂房出租业务将保持稳定增长，金融区一、二期和天元居将是公司06年主要收入来源。转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。43.盈利预测表1津滨发展盈利预测表单位：万元资料来源：公司年报4．估值及投资建议表2同行业公司对比情况单位：元公司名称每股净资产2005Q3市净率2005Q3天房发展3.931.03海泰发展1.721.94苏州高新3.561.73G实发展2.081.92G金桥2.871.88平均2.831.7津滨发展1.152.01资料来源：天相投资津滨发展每股收益较低，不适合用相对市盈率估值，用市净率则更为合理，上述公司平均市净率为1.7倍，但公司项目资源位于天津开发区，土地升值空间较大，部分储备项目相比原始账面价值已经产生一定溢价，赋予公司1.9—2倍的市净率较为合理，则公司价格应在2.19—2.3年份200320042005E2006E主营业务收入48050554828446769683主营业务成本34765400356066150868主营业务税金及附加1388167025422090主营业务利润11897137762126416725其他业务利润—79644—营业费用1024122611641100管理费用5739375540164205财务费用5002616065976500营业利润54264195314920投资收益1083180—470—100补贴收入12065925—营业外收入1037206—营业外支出11775321—利润总额2236337589514820所得税1336171529541591少数股东损益—360—1523974786净利润1260181220232443每股收益0.01530.0220.02460.0297公司目前价位基本合理，给与予中性的投资评级。转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。5元之间，目前估值较为合理。公司盈利能力不强是由历史原因所造成，在过去的发展中没有形成竞争力强的主导产业，而滨海新区建设对公司实际经营的影响仍处于概念层面，但从长期看，在剥离部分与主业无关业务后，公司已经成为开发区最具代表性的房地产企业，在国家加快滨海新区建设的背景下和大股东的支持下，企业经营步入良性轨道，目前盈利状况没有充分体现其区域性优势，在未来如果能够拓宽融资渠道，公司业绩提升有望加速。5.风险提示05年三季报显示公司资产负债率已经达到68.5%，资金是制约公司发展最大的瓶颈。转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。6渤海证券股票投资评级说明1、强烈推荐：未来12个月内股价超越大盘15%以上；2、推荐：未来12个月内股价超越大盘5%～15%之间；3、中性：未来12个月内股价相对大盘波动在-5%～5%之间；4、回避：未来12个月内股价落后大盘5%~15%之间；5、强烈回避：未来12个月内股价落后大盘15%以上。渤海证券行业投资评级说明1、看好：行业股票指数超越大盘；2、中性：行业股票指数基本与大盘持平；3、看淡：行业股票指数明显弱于大盘。重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有，未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券有限责任公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。转债项目投产延期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。7渤海证券有限责任公司研究所所长周华敏（022）[e-mail]金融行业研究员田辉（022）[e-mail]交通运输行业研究员齐艳莉（022）[e-mail]机械行业研究员高晓春（022）[e-mail]可转债与策略研究员何翔（022）[e-mail]券商发展与股市政策研究员李滨（022）[e-mail]博士后工作站：券商发展研究陈杰博士（022）[e-mail]股权分置研究张超博士（022）[e-mail]副所长谢富华（022）[e-mail]房地产、建材行业研究员曹旭特（022）[e-mail]医药、食品行业研究员黄锋（022）[e-mail]石油与化工行业研究员叶云燕（022）[e-mail]债券、企业债研究员周喜（022）28451972Zhouxi623@soh