申银万国-XXXX年6月股市发展环境展望：迎来升值敏感期-100531

股票市场市场环境市场环境月报2010年5月31日迎来升值敏感期——2010年6月股市发展环境展望短期评价：☆☆☆；中长期评价：☆☆☆☆相关研究《政策的不确定性依然还在——2010年5月股市发展环境展望》2010年4月30日分析师蒋健蓉[e-mail]联系人钱康宁(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要内容：z未来1-2个月内市场对于欧洲债务问题的情绪还将持续波动，关键变量是政策的清晰化和执行力度。就全球范围的经济增长和金融稳定的趋势性判断而言，我们认为关键在于美国的情况。经济数据显示，美国的经济增长的趋势持续，我们维持乐观判断。z中国经济从3月份已经开始减速，我们认为这并不意味着中国经济将经历“二次探底”或是“硬着陆”，而仅是从经济过热向正常的回归。虽然政府表态出现微妙变化，但说政策放松还为时尚早，从目前的情况看，至多是政策的观察期。z进入6月，我们认为G20峰会的即将召开将为人民币升值带来最佳时机。不过，欧洲债务危机和欧元贬值确实可能影响国内货币政策调整的时点，如果汇率政策在6月G-20峰会之前没有调整，那可能会等到欧元汇率初步稳定之后再进行。表1：股市发展环境主要因素预测（2010年6月）市场政策„资金供给：资金面趋紧„证券供给：关注农行A+H发行„市场监管：加大对监管和从业人员监管宏观调控„货币政策：继续收缩流动性„财政政策：对土地增值税征收从严执行„其他政策：关注汇率政策国内经济„经济增长：季度GDP增速趋缓„物价指数：5月份CPI预计突破3%„企业效益：上市公司盈利预期不乐观国际环境„世界经济：关注欧洲债务危机的政策变化„国际股市：全球股市继续剧烈震荡本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年5月股票市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.总体结论未来1-2个月内市场对于欧洲债务问题的情绪还将持续波动，关键变量是政策的清晰化和执行力度。就全球范围的经济增长和金融稳定的趋势性判断而言，我们认为关键在于美国的情况。经济数据显示，美国的经济增长的趋势持续，我们维持乐观判断。中国经济从3月份已经开始减速，我们认为这并不意味着中国经济将经历“二次探底”或是“硬着陆”，而仅是从经济过热向正常的回归。虽然政府表态出现微妙变化，但说政策放松还为时尚早，从目前的情况看，至多是政策的观察期。进入6月，我们认为G20峰会的即将召开将为人民币升值带来最佳时机。不过，欧洲债务危机和欧元贬值确实可能影响国内货币政策调整的时点，如果汇率政策在6月G-20峰会之前没有调整，那可能会等到欧元汇率初步稳定之后再进行。2.欧洲债务问题需要制度性政策近期欧洲债务问题是海外市场情绪剧烈波动的关键原因。欧元汇率成为衡量这种危机情绪的最好数据。欧元近1个月以来的急跌体现的是市场对于政策空缺下债务问题及其可能对未来经济增长的负面冲击的恐慌加剧。欧洲结盟给区域内强国和弱国都带来了巨大的政治和经济利益，有其存在的基础。而内部经济不平衡和制度二元化的等长期问题则是欧盟稳定和欧元存在的软肋。现有的联合贷款救助计划仅能短暂缓解市场的悲观情绪，但系统性解决区域内不平衡的制度改革才是问题的关键。从解决的路径来看，主要有两种：一种方式是将地区内经济增长差距过大的经济体排除在欧元区外——我们称之为美元均衡1；另一种方式是成立区域内准中央财政的机制，以转移支付的形式实现地区性均衡——我们称之为人民币均衡2。虽然欧元区解体能够彻底解决区域内经济发展不平衡的局面，从而达到“美元式均衡”，但解体无疑会令各方利益受损，这种解决路径弊大于利，因此发生的可能性小。因此，整合区域财政管理制度，加强区域层面的政策合作可以减低二元化分裂制度所带来的不稳定因素的冲击，从而达到“人民币式均衡”是更可行的选择。我们认为目前的债务困境和不断恶化的市场情绪是推动制度性政策出台的催化剂。1美国地区性经济实力增长相对均衡是美元制度稳定的基础。以平均工资为例，美国各地区年度平均工资为30,000美元，最低收入和最高收入地区的差距约20%。2中国地区性经济实力差距巨大，但统一的中央财政通过转移支付的形式对相对弱势地区进行补贴，从而实现人民币的稳定经济基础。欧洲债务问题的关键变量在于政策的清晰化和执行力度。中国经济增长开始减速，这是一种从过热向正常的回归，目前处于政策观察期。6月底G20峰会的召开有利于人民币开启升值步伐，从而将迎来升值敏感期。未来半年将是欧洲制度改革出现转折的关键时期2010年5月股票市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值我们认为未来半年将是欧洲制度改革出现转折的关键时期。未来1-2个月内市场对于债务问题的情绪还将持续波动，关键变量是政策的清晰化和执行力度。情绪恶化体现在：欧洲区域内各项收益率、相关利差、欧元汇率等继续恶化；市场还将持续对英国、日本、美国的债务问题担忧。截止4月的经济数据显示，货币贬值对欧洲经济产生了影响，一方面，整体增长快于市场预期；另一方面，通胀的增长快于政策及市场预期。进入5月后，欧洲区域内投资和消费的情绪指数出现大范围的普遍明显回落，直接原因是债务问题。情绪指标是经济增长的领先指标，因此，如果情绪指数持续恶化，将势必影响实体经济的复苏。如果没有外因催化，制度改革很难取得突破性进展。而市场情绪的继续恶化将是促使有效政策出台的关键动力。就全球范围的经济增长和金融稳定的趋势性判断而言，我们认为关键在于美国的情况。我们因此十分关注2季度美国各项指标的表现。最新的数据再次与近来的一系列经济数据相符，我们总结为：实体经济增长势头持续，情绪尚未受到冲击。经济数据显示美国经济增长趋势持续，幅度趋稳。经历了3个季度环比增速3.5%以上的快速恢复后，美国的经济增长的趋势持续，幅度可能在2季度继续维持3.5%以上的增长。相比高基数背景下的环比增幅，我们更加关注补库存等短期效应结束后美国经济内生动力的可持续性。我们重点关注的数据有美国居民的个人收入、就业市场的恢复、企业定单的增长、居民消费指标。从4、5月的各项指标看出美国经济增长的趋势稳健，内生动力持续恢复。4月的个人收入显示劳动所得收入持续6个月增长，完全冲抵了政府对于失业救济转移支付规模的明显下降，说明就业市场的持续复苏已经对于个人消费能力的提升起到了持续支撑的作用。个人支出的单月下降不足以让我们担心消费前景：部分原因是3月假期因素所导致的高基数原因（环比0.6%）；个人储蓄率维持在3%左右，说明消费率稳定——因此在个人收入不断增长、并且其结构持续改善的情况下，个人消费的持续增长前景稳定。从企业的定单等关键经营数据看，定单持续增长，但幅度趋于稳定；库存由于消化速度趋稳而出现总量增加的情况——这与我们对库存回补的时间和幅度的判断一致。从总体而言，我们没有从数据端发现欧洲债务等外部因素对于美国增长的冲击，继续维持对增长持续乐观的判断。3.经济增长向正常回归中国经济从3月份已经开始减速，未来2-3个季度会继续减速。导致经济减速的原因有三个方面：第一是经济高速增长之后的自然回落；第二，来自调控的影响，这取决于对地产和地方融资平台清理的力度；第三，外围市场对中国的影响，主要表现是出口增速面临回落（基数原因+欧元币值）与汽车销售回落相叠加。我们认为经济增速回落是经济过热向正常的回归，经济二次探底的可能性不大。首先，地方政府存在投资冲动，对中央政府而言，压经济已经开始减速美国的经济增长的趋势持续2010年5月股票市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值制投资很难，但放开投资很容易。政策对信贷和新开工项目的调控相对灵活，在防范经济二次探底风险的操作空间很大。5月13日至14日，温家宝总理在视察天津时表示，目前“国内外形势仍然极其复杂，宏观调控面临的两难问题不少”，还指出“要防止多项政策叠加的负面影响”。政府表态的微妙变化使市场开始预期政策可能将要放松。我们认为，现在是落实已经出台的宏观调控政策，观察出台效果的观察期，而非直接进入政策放松期，如果5、6月CPI超出预期，可能仍需要通过加息来引导公众通胀预期。我们认为，说政策放松还为时尚早，宏观调控的目标远没有达到，而外部环境的变化目前来看还不至于动摇经济增长的基础。今年宏观调控的目标主要有：防止通胀、避免经济过热、控制房地产价格过快上涨，以及中长期的目标——调结构。首先，通胀的压力仍然很大。CPI自2月份开始已经连续三个月超过一年期存款利率，当前正在向3%逼近。未来通胀压力仍较大，我们对通胀的判断为1-3季度上行，4季度企稳。未来主要不确定性来自粮食和猪肉价格，如果食品价格上涨对物价的推动力超过总需求降温对物价的抑制作用，4季度物价将超出我们的预期。其次，而从调控房地产价格来看，新国10条出台之后，房地产销售量是有明显萎缩，但价格是涨多跌少，离调控的目标也还有很大的差距。在这种情况下，宏观调控的必要性仍然存在。5月26日国税总局出台的《关于土地增值税清算有关问题的通知》，对土地增值税征收从严执行，地产调控还在继续。再次，后危机时代，调结构势在必行。危机的出现让中国依靠投资和出口的经济增长模式深受其害，中国下定决心进行结构调控。从2009年的中央经济工作会议到两会，以及可以预期到的十二五规划，调结构都是重头戏。2009年中国经济之所以能够出现V型复苏，很大程度上是靠政府投资拉动的。虽然实现了保增长，但是加剧了中国经济失衡。这使得中国调结构的必要性进一步加大。除此之外，今年作为十一五的收官之年，单位GDP能耗累计下降14.38%的实际值离20%的目标值仍有较大差距，淘汰落后产能压力大仍非常大。我们认为，政策可以关注世界经济和国内经济的变化，但目前还没有到考虑保增长的时候。因此，我们认为现在至多是落实已经出台的宏观调控政策，观察出台效果的观察期，而不是政策从紧到松的转折期。如果6月11日前后公布的数据尤其是出口数据还很好，CPI继续攀升，房地产价格还是高涨或者市场预期是这样的话，紧缩预期将很可能会再次增强。当然，如果公布的数据表明宏观调控正在超预期的方向发展（例如CPI低于预期或者房地产价格涨幅明显放慢）或者出现了严重影响经济增长的事件（例如出口增速大幅度下降）的话，宏观从紧的必要性将改变，我们也相信政策会在第一时间改变，但就目前来看，这是小概率事件。还没有到政策需要放松的时候2010年5月股票市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值4.升值最佳时机即将来临在出口恢复之后，保持汇率固定的必要性不大。我们认为，人民币升值有望在6月份成行。人民币升值的好处有四个方面：一是有利于缓解输入型通胀，从而有利于通胀预期的管理；二是升值有利于进口；三是升值有助于促进出口结构的升级；四是升值对中国而言可以争取一个相对有利的国际环境。不过，人民币升值客观上会对出口企业产生一些负面影响。然而，随着全球经济的复苏，出口已明显恢复，小幅升值对出口企业所产生的压力应在可承受范围之内。从升值和升息的操作次序上，我们倾向于认为升值在先，升息在后为上。首先，升值的压力更大，当前以美国为代表的国家要求人民币升值的压力很大，而当前国内物价的压力相对较小；其次，相对于升值而言，升息的影响更大，时滞更长；再次，从资金收益率角度看，先升值后，吸引流入的资金收益率要比先升息吸引的资金收益率低，从某种程度上可以减少资金流入量。我们始终认为人民币应从2季度开始恢复升值，全年升值幅度3%-5%。从确切的时点上来看，我们倾向于认为6月将是一个较好的时机。首先，出口恢复仍在