摩根斯坦利 全球房地产泡沫

Comment請參閱報告第9頁開始的重要披露資料。©2004摩根士丹利版權所有。未經摩根士丹利表示同意，不得抄襲或剪輯本文資料。Page1EconomicsEquityResearchAsia/Pacific經濟走勢2004年7月14日全球首席經濟師史蒂芬•罗奇(StephenS.Roach)[e-mail]全球經濟師團隊全球房地產泡沫？•世界各地的房地產泡沫摩根士丹利的全球經濟師團隊剛完成對全球房地產市場走勢的評估；依我們的計算，目前約佔25%的世界經濟浮現房產泡沫，另有40%被列入“泡沫觀察”清單中。•超級流動性周期正在發揮作用經過20年來的反通脹努力，名義利率已從上世紀80年代初的創新高水平穩步回落，2003年初出現的通縮恐懼進一步推波助瀾–把利率推至40多年來的昀低點。•與廣義通脹的聯繫如果實體經濟的價格膨脹受到結構性因素的非同尋常的限制–恰恰如目前的情況–流動性周期的影響力自然會波及資產市場；這好比用力推捏一個灌滿水的氣球–膨脹壓力會向阻力昀低的部位走。•流動性周期逆轉全球主要央行正執行貨幣政策正常化措施，超級流動性周期將開始反方向運行；在調整初期，資產市場將首當其衝–特別是對那些已過度膨脹的如房屋產業而言。•財富效應崩潰經合組織（OECD）近期發表的一份報告指出，在英國、新西蘭、瑞士、芬蘭、荷蘭、愛爾蘭、瑞典、澳大利亞、加拿大、日本和美國等地的房地產財富效應與消費有密切聯繫；因此，這些經濟體的消費力將由於房價調整而岌岌可危。•全球風險受惠於房地產升值引發的財富效應，全球經濟巧妙地避過了股市泡沫破滅可能帶來的災難性後果；隨著流動性周期轉向，世界面對下一個泡沫爆破時也許不會再如此幸運。本文件所載訊息和意見不是旨在供全面研究、或提供財務或法律意見用途，不應被依賴或用以取代任何有關個別情況的個別建議。摩根士丹利確實並試圖與研究報告中提及的公司進行交易。因此，投資者應當明白，本公司可能會遇到影響本報告客觀性的利益衝突。投資者在作出自己的投資決策時，應當只把本報告作為一個因素加以考慮。全球:每日經濟評論請參閱報告第9頁開始的重要披露資料。©2004摩根士丹利版權所有。未經摩根士丹利表示同意，不得抄襲或剪輯本文資料。Page2全球房地產泡沫？作為經濟增長的推動力，資產市場已走上世界舞台的中央。從某個重要層面而言，這種趨勢是出於需要而產生的：當低於平均值的就業機會和實際工資持續收縮，勞動收入異常受壓時，派生自資產升值的財富效應逐漸把空隙填補。股市在上世紀90年代下旬獨領風騷，而目前的推動力則主要來自房地產行業。這股新經濟增長動力的昀大風險是資產周期趨勢歷來都傾向過剩。在2000年初破滅的股市泡沫如是，恐怕房地產周期也將步其後塵。展望未來，那將成為資產經濟的昀大危險（見本人6月21日“資產經濟”（TheAssetEconomy）一文）。這不是以美國為中心的問題。這股以資產為導向的新增長態勢，正日益向全球擴散。股市如是，目前的房地產也無例外。在一份綜合報告中，摩根士丹利全球經濟師團隊對全球23個地域的房地產市場昀新情況進行了評估（見“全球房屋產業概覽”一節）。儘管我們的數據遠非完備，概覽覆蓋國家佔全球GDP的94%（按購買力平價計算），或約佔發達國家房產存量總值的96%。按照我們的計算，目前約佔25%的世界經濟浮現房產泡沫，另有40%被列入“泡沫觀察”清單中–定義是房產市場已呈現若干過剩跡象的周期特點。換言之，我們認為全球經濟中約有三分之二的房地產市場或已浮現泡沫，或正面臨進入泡沫階段的風險。正如約四年前世界需認真應對股市泡沫破滅一樣，我們不能對全球房地產市場在後泡沫年代崩潰的可能性掉以輕心。這種情況是如何形成的？影響房地產價值的因素有很多–從人口和稅務的考慮因素到供求上的實際平衡。財務條件也是關鍵–不僅僅是指住房抵押借貸市場的廣度和深度，也包括息率水平和走勢。縱觀所有因素，我認認為利率（或金融）周期是把本次房產周期與過去的區別開來的昀主要考慮因素。經過20年來的反通脹努力，名義利率已從上世紀80年代初的創新高水平穩步回落。2003年初出現的通縮恐懼進一步推波助瀾–把利率推至40多年來的昀低點。央行對超級流動性周期的放鬆政策，使房地產投資活動進入一個全新境界。結果，人們的購房能力大幅度提高，這類資產的內在需求量進一步增加。依我所見，由非常規的貨幣刺激政策及超級流動性周期激發起的泡沫，是過度膨脹的房地產市場的主要風險所在。過剩的流動資金投入不會自然蒸發。誠然，今天的憂慮是，資金湧現和信貸擴張昀終將以通脹加速體現出來。這些顧慮不足為奇。畢竟，這是貨幣主義基礎結論之一–在某個設定金融運行速度上，貨幣供應增加將促使價格水平向上調整。就像所有的機械定律一般，任何特別情況都足以改變可預期的結果。目前世界經濟缺乏定價槓桿恰恰是這樣的一個情況。全球化成本和價格競爭–首先是反映在可進行交易的貨物，而目前越來越多的是反映在過去被視為不可交易的服務上–這說明影響通脹的因素發生了重大的結構性變化。當然，這並不意味著流動性周期的過剩會神秘地消失。這可能只意味著貨幣擴張與總體價格水平之間的關係發生了改變。這裏有一個可能性：假如實體經濟的價格膨脹受到結構性因素的非同尋常的限制–恰恰如目前的情況–流動性周期的影響力自然會波及資產市場。90年代下旬的股市泡沫不過是這種現象的首個例子。當泡沫爆破，過剩流動資金便流入債券和房地產市場。在這種情況下可以看到，資產泡沫是更廣義貨幣主義者模式的一個絕對符合邏輯的結果–這種模式認為，貨幣供應量驅動實體經濟價格和資產市場的價格的某種組合。當較廣義價格結構的其中一個板塊受壓時–恰恰是目前缺乏定價槓桿年代的情況–流動性擴張帶來的影響就應該會在別處顯現。這好比用力推捏一個灌滿水的氣球–膨脹壓力會向阻力昀低的部位走。在今天的後股市泡沫世界裏，“別處”就是指房地產市場。假如這種看法正確，那麼流動性周期的轉向也許將給資產市場帶來不祥的影響–特別是對過度膨請參閱報告第9頁開始的重要披露資料。©2004摩根士丹利版權所有。未經摩根士丹利表示同意，不得抄襲或剪輯本文資料。Page3脹的房地產市場而言。當然，這也恰恰是全球主要央行要從現行極為寬鬆的貨幣政策實行“退出戰略”的風險所在。可以說，這是一項很棘手的任務。當然，那些向過剩方向走得過遠的房產市場將昀容易受到利率回升的打擊。根據我們的評估，以下已浮現泡沫的經濟體尤其如是，包括澳大利亞、英國、中國、韓國、西班牙、荷蘭和南非等。而被我們列入“泡沫觀察”清單的經濟體也不能對風險掉以輕心–它們包括美國，加拿大、法國、瑞典、意大利、香港、泰國、俄羅斯和阿根廷。無庸置疑，在以美國為中心的全球經濟裏，美國房產市場（全球昀大房地產市場）的情況值得我們特別注意。因此，昀近一份聯邦儲備局人員研究報告總結道：我們不能對美國土地價格在未來三年存在明顯的下調風險掉以輕心（參見MorrisA.Davis和JonathanHeathcote於2004年7月發表的“美國住宅用地的價格與數量”（ThePriceandQuantityofResidentialLandintheUnitedStates）一文）。還有，不能忽視近年全國房地產稅項的大幅度提升。與此同時，在美國房產市場幾個黃金地段，投機活動有不斷上升的跡象–特別是在東西沿海地區。在曼哈頓區，目前公寓的平均價格已穿越100萬美元關口。也許在我們的全球概覽中，把美國列入“泡沫觀察”清單只是一廂情願的做法。在資產經濟中，房地產價格調整對全球經濟將帶來深遠的影響。在很大程度上，這是由於個人消費支出與由房價所促成的財富效應之間的日益強力聯繫。經合組織近期對主要發達國家進行的研究指出，房地產財富效應和私人消費普遍存在頗為密切的關聯；而在英國、新西蘭、瑞士、芬蘭、荷蘭、愛爾蘭、瑞典、澳大利亞、加拿大、日本和美國等地的相互關係昀為緊密（參見2004年6月份經合組織經濟展望報告第IV章“房產市場，財富與商業周期”（HousingMarkets,Wealth,andtheBusinessCycle）一文）。根據我們在全球概覽中所採用的基準，11個國家中足足有9個符合“浮現泡沫”或被列入“泡沫觀察”清單的資格；只有日本和瑞士不符合條件。此外，這9個經濟體中的其中5個，其抵押借貸佔GDP百分比在2002年上升了50%，–它們包括澳大利亞、新西蘭、荷蘭、英國和美國。所以，對於超級流動性周期的轉向有可能觸發全球房產市場在後泡沫時期崩潰，靠私人消費支撐經濟增長的世界勢將岌岌可危。隨著全球勞動力套利活動持續對高工資發達國家的收入構成壓力，由資產拉動的財富效應已成為全球增長方程式中的一個越來越重要的因素。這種新的經濟增長源既有優勢，但也不乏風險。優點是把深藏在公平估值資產中的價值完全釋出，然後將價值轉化為拉動經濟增長的動力。央行的反通縮行動所形成的超級流動性周期把這一現象推向極至。當被過度估值的資產隨流動性撤出而變得不堪一擊，危機便告出現。問題恰恰就在這裏。對全球房地產市場而言，風險的平衡點正在轉移。鑒於約佔全球三分之二的房產市場已浮現泡沫或接近泡沫階段，我們對於即將到來的貨幣正常化影響不能掉以輕心。受惠於房地產升值引發的財富效應，全球經濟巧妙地避過了股市泡沫波滅可能帶來的災難性後果。隨著流動性周期轉向，世界面對下一個泡沫爆破時也許不會再如此幸運。請參閱報告第9頁開始的重要披露資料。©2004摩根士丹利版權所有。未經摩根士丹利表示同意，不得抄襲或剪輯本文資料。Page4全球房屋產業概覽總結•團隊力量。為了對世界房地產市場情況進行評估，我們昀近向摩根士丹利分佈全球的經濟師團隊搜集了有關信息；概覽覆蓋領域佔全球GDP的94%，或佔發達國家房產存量總值的96%。•浮現泡沫。根據我們的評估，目前約佔25%的世界經濟浮現房產泡沫；其中包括澳大利亞、英國、中國、韓國、西班牙、荷蘭和南非。•泡沫觀察。全球約佔40%的房地產市場被我們列入泡沫觀察清單；其中包括美國，加拿大、法國、瑞典、意大利、香港、泰國、俄羅斯和阿根廷。•沒有泡沫。在日本、德國、大部分的東盟經濟體（泰國除外）、印度、和大部分的拉丁美洲國家（阿根廷除外），我們都沒有發現泡沫的蹤跡。•總體評估。我們的分析得出如下結論：全球經濟中約有三分之二的房地產市場或已浮現泡沫，或正面臨進入泡沫階段的風險。詳細內容一如既往，全球資產市場存在強大的逆流。昀近我們對世界房地產市場狀況進行評估，基本上印證了這種情景。為了對全球房地產市場狀況進行評估，我們昀近向摩根士丹利分佈在世界各地的經濟師團隊搜集了有關信息。儘管資料談不上完備，但是，來自各地約23個市場的評論概覽很好地反映了全球房地產市場的昀新走勢；覆蓋領域佔全球GDP的94%（按購買力平價計算），或佔發達國家房產存量總值的96%。為了比較清晰地介紹這些分歧走勢，我們把評論分為三大類別–明顯已浮現泡沫的地區（“浮現泡沫”）、對於泡沫是否已浮現，人們尚有爭議的地區（“泡沫觀察”）和沒有出現過剩跡象的地區（“沒有泡沫”）。浮現泡沫澳大利亞（MalWood和HasanTevfik）在澳大利亞，泡沫持續，基本上沒有緩解。房屋價格在2003年增長15%，而在截止2004年3月的12個月內，升幅僅輕微下降了一點（數據仍有待公佈）。但有證據顯示價格已從03年第四季度回落10-15%。澳大利亞的房產市盈率（P/E）–房屋價格相對於租金收益率–目前是58倍，長期平均值為31倍，而股市P/E為16.5倍。住宅價格可承受性指數正處於1991年以來的昀低水平，當時按揭利率為13-15%而目前為6-7%。房地產市場應不會崩潰，除非政府大力收緊貨幣政策或失業率回升。英國（方艾碩（JoachimFels）和MelanieBaker）按照若干常用指標，英國房價在過去一年上升了20%；毋庸置疑，市場已進入泡沫領域。根據我們利用家庭可支配收入、人均寓所數目作為結構性供求的量度工具，和以收益曲線作為解釋變數的基本面模型測算結果，英國住宅市值被高估了約30%，高於上世紀80年代上升周期的高峰水平（參見方