券商可信度、分析师荐股绩效差异与利益冲突

1券商可信度、分析师荐股绩效差异与利益冲突王宇熹1肖峻2陈伟忠3（1.上海工程技术大学管理学院，上海201620；2.江西财经大学金融学院，江西南昌330013；3.同济大学管理学院，上海200092）摘要：本文利用2006-2008年35家券商公开发布的分析师推荐评级调整样本，检验了券商荐股评级统计分布特征是否有助于投资者预测分析师荐股的获利潜力。研究表明：券商推荐评级分布信息对于投资者预测分析师荐股评级调整的短期与中长期绩效有重要参考价值，该信息可以提升投资者甄别不同可信度分析师荐股绩效的能力。除此之外，本文还发现了证券分析师利益冲突并不一定损害投资者利益的经验证据，为进一步深入思考分析师利益冲突来源及其对投资者利益的影响机理提供了新的视角，是对分析师利益冲突与荐股业绩关系问题等现有研究文献的重要补充。关键词：证券分析师；券商可信度；荐股评级；利益冲突；作者简介：王宇熹，博士，上海工程技术大学管理学院金融系副教授，研究方向：证券分析师与资本市场。肖峻，博士，江西财经大学金融学院副教授。陈伟忠，同济大学经济与管理学院教授、博导。中图分类号F830.9文献标识码：ABrokerCredibility,Analysts’RecommendationPerformanceDifferenceandInterestConflictWangYu-xi,XiaoJun,ChenWei-zhongAbstract：Inthispaper,Wehaveusedtheanalysts’stockratingchangesamplesfrom35brokersbetween2006and2008totestwhetherthedistributioninformationofbroker’sstockratingcanhelpinvestorstoforecasttheprofitpotentialofanalysts’recommendations,ourresearchresultsshowthatthedistributioninformationofbroker’sstockratinghaveimportantreferencevalueforinvestorstoforecastanalysts’ratingchangeperformanceinshorttermandlongterm.Thisinformationcanimproveinvestors’distinctionabilityofanalysts’recommendationperformancewithdifferentcredibility.Furthermore，wehaverevealedempiricalevidencethatanalysts’interestconflictdonotalwaysharminvestors’interest.Thisevidenceprovideanewperspectivetoanalyzethesourceofanalysts’interestconflictandits’impactoninvestors’interest.Itisalsoanimportantsupplementforthecontemporaryliteratureofanalysts’interestconflicts.Keywords：Analysts;Brokercredibility;Recommendationrating;Interestconflict引言近年来，证券分析师荐股评级的客观性和研究报告荐股评级背后可能存在的利益冲突是否会损害投资者利益已日益受到质疑。HamidMehran（2007）[1]对近年大量有关金融机构利益冲突文献进行梳理后给出了利益冲突的经济学定义：“利益冲突是一方可以采取对另一方不利的行动而获得潜在利益的交易。”一般认为，证券分析师利益冲突的主要来源有四种：一是券商研发部门与经纪投行业务部门之间缺乏防火墙，出现投行业务关联（affiliated）。分析师被禁止发布对投行客户（跟踪的上市公司）不利的报告或被迫发表一些并不客观的报告，以维系良好的客户关系，促进所在机构投行业务、经纪业务的开展。二是机构投资者投票权。由于明星分析师往往由机构投资者投票选出，因此分析师必须讨好机构投资者，对于机构重仓持有的股票，往往不愿意发布卖出评级。三是2出于个人业绩的压力，分析师必须维护上市公司管理层之间的信息渠道。证券分析师的研究报告是公司选择投资银行时重点考虑的因素，公司管理层往往会封锁对那些曾发布过对公司不利分析师的信息沟通渠道，分析师发布较为乐观的报告有利于他们接触所研究公司的管理层。四是个人利益。分析师个人持有或其利益共同体持有被研究公司股票，就有动机发布不公正的报告（往往是过度乐观）误导投资者为其牟利。分析师荐股业绩评价理论是研究证券分析师利益冲突的重要手段，首先根据不同的利益冲突来源标准对分析师样本进行分组，分为有利益冲突和无利益冲突两组，再分别利用两组分析师的推荐评级构建投资组合，检验两组在未来超额收益之间存在的差异。Womack（1999）[3]研究发现有投行业务关联的分析师股票推荐显示出了明显偏差，但市场并没有对该偏差内容作出完整反应。美国证监会2003年对全美证券分析师作了历史上最大规模调查后于出台了“全球研究分析师法案”（GlobalResearchAnalystSettlement），其调查动因也是认为大多数投资者没有考虑到卖方分析师所面临的投行业务利益冲突，其可能导致分析师误导投资者作出次优甚至错误投资决定。国外无论是研究人员还是监管部门对于分析师利益冲突的理解主要侧重于投资银行业务关联：券商可能会通过其分析师向投资者提供某上市公司有偏的研究（过度乐观），获得额外证券承销收入的直接利益。值得注意的是，HamidMehran（2007）[1]发现虽然有关分析师利益冲突的研究文献很多，结论却并不一致；总体而言，绝大部分研究并没有发现分析师投资银行业务关联利益冲突会对投资者产生系统和持续性负面影响。类似的，JonathanClarke等（2007）[9]通过对更换券商的全明星分析师研究后发现，没有证据显示发布乐观盈余预测和股票推荐的跳槽分析师会对券商的投资银行业务量产生影响。Alexander（2007）[11]则发现对机构投资者高度透明的股票中，卖方分析师的有偏预测和误导概率较低，也许机构投资者对明星分析师的投票权或交易佣金分配权影响了分析师的误导行为。Agrawal和Chen（2007）[10]的研究并没有发现有利益冲突分析师发布的乐观股票推荐会误导投资者的证据。已有国内学者对我国证券分析师荐股评级超额收益进行了检验。宋军，吴冲锋(2003)[13]发现股评家的短期预测平均而言是未来大盘收益率的反向指标。王宇熹、肖峻、陈伟忠（2006）[14]以申银万国研究所的2000年7月至2004年7月所有的调研报告与深度报告作为研究的样本来研究分析师的推荐报告对于投资者的投资价值。研究发现分析师买入推荐股票平均在推荐事件期后3个月内跑赢了大盘，卖出推荐股票在推荐事件期后3个月跑输了大盘，而中性推荐股票在事件后基本上和大盘涨跌保持一致。因此认为申银万国研究所的分析师的买入和卖出的建议有投资价值，中性推荐建议有参考价值。徐谡，曾勇(2006)[16]在研究了牛熊市行情下分析师股票推荐前后的走势及投资者买卖倾向。朱红军等（2007）[17]研究了分析师提高我国资本市场效率所发挥的作用。王宇熹；肖峻；陈伟忠(2007)[15]以《新财富》杂志最佳分析师为例对我国证券分析师荐股绩效量化统计评估方法进行了研究。储一昀；仓勇涛（2008）[18]对分析师预测价格的可信度进行了实证研究。刘昶等（2008）[21]分析了分析师利益冲突和分析师投资建议的信息含量。徐立平等（2008）[19]对证券分析师荐股的市场影响能力进行了研究。于静,陈工孟等（2008）[20]研究了最佳分析师能否战胜市场。张雪兰等（2008）[22]对近期证券分析师利益冲突的相关文献进行综述基础上，分析了实证结果与监管当局观点之间存在差异的原因，并据此提出了若干利益冲突监管政策调整思路。上述国内外有关分析师业绩的理论研究大都采用实证手段，其成果有利于证券分析师荐股业绩评价理论的推广应用，但绝大部分是从分析师角度出发，基于有利益冲突和无利益冲突两组分析师样本进行对比，分析师利益冲突来源的标准并不统一，且没有文献对分析师利益冲突的严重程度大小进行直接测度。由于分析师利益冲突的来源很多，如投行业务关联，机构投资者的明星分析师投票权，机构投资者的经纪业务分配，分析师自我经济利益等等，这些利益冲突同时存在且交叉影响，而国内外学者对于分析师利益冲突影响其行为的研究策略和算法多为启发性的，并没有达成一致，缺乏稳定性的保证。因此从研究分析师利益冲突来源角度出发来检验两组在未来超额收益之间存在的差异，难以保证结论的稳健性。不同于以往从分析师角度出发的研究文献，在考虑到券商分析师评级分布特征与投资者之间存在的信息不对称基础上，本文从投资者角度出发，选择券商评级可信度作为投资者区分分析师荐股评级质量的一个重要标准进行实证分析1。券商评级可信度是指分析师所属券商在某季度发布的买入推荐占该季度所有推荐总数的百分比。选择该指标的原因基于Asquith（2005）[7]和Jegadeesh(2004)[8]研究发现资本市场对分析师“调高”和“买入”的反应远不如对“调低”和“卖出”的反应，分析师的“调高”和“买入”评级可信度比“调低”和“卖出”评级更低。对投资者而言，由于信息不对称导致其无法鉴别每次分析师荐股评级背后可能存在的利益冲突，因此其只能够通过可获得的有限经验信息去作出推断：某券商的“调高”和“买入”评级比例越高，意味着该3券商越不愿意发布“调低”和“卖出”评级；该券商所雇分析师的荐股也就越不可信，评级背后存在的利益冲突可能性越大；否则，分析师荐股越可信，评级背后面临的利益冲突可能性越小。在目前分析师利益冲突来源影响机理尚未明晰的前提下，选择券商可信度作为分析师利益冲突的间接测度指标，可巧妙回避分析师利益冲突来源不清的难题；利用五分位分组，我们的研究方法还首次对分析师利益冲突的严重程度大小进行了五档测度。本文研究目的是检验券商荐股评级统计分布特征是否能够有助于投资者预测分析师荐股的获利潜力，在此基础上同时检验证券分析师利益冲突与投资者利益之间的联系。我们根据券商评级可信程度作为分组标准，首先对市场效率展开研究，检验资本市场在短期窗口内对不同券商荐股评级统计分布信息作出何种反应？反应是否有差异？其次从投资者角度，我们还研究了具有高比例买入评级券商推荐股票投资价值是否一定就低？换句话说，投资者参照高利益冲突的分析师股票推荐进行投资其投资利益是否一定会受到损害？研究结论表明券商推荐评级分布信息对于投资者预测分析师荐股评级调整的短期与中长期绩效有重要参考价值；该信息可以提升投资者甄别不同可信度分析师荐股绩效的能力，除此之外，与Barber（2006）[6]的发现不同，我们还发现了证券分析师的利益冲突并不一定损害投资者利益的经验证据。本文的贡献在于将市场效率和利益冲突的研究放在我国券商分析师和投资者之间存在严重信息不对称背景下进行。尽管券商对于他们发布信息中的“买入”或“强烈买入”信息较高比例有多种可能解释，我们认为投资者在面对来自不同研究机构的分析师荐股评级时，有必要同时获取该研究机构近期所有推荐评级的比例信息，并将这一比例可能带来的偏差考虑进投资行为。本文关于证券分析师推荐评级的中长期绩效差异检验结论，证实了分析师利益冲突对投资者利益不一定构成负面影响，为我们进一步深入思考分析师利益冲突来源及其对投资者利益的影响机理提供了新的视角与证据，是对分析师利益冲突与荐股业绩关系问题等现有研究文献的重要补充。本文的研究结论有助于帮助研究人员更深入理解证券分析师在证券市场这一个巨大的