美国房地产私募基金

美房地产募金美国房地产私募基金RealEstatePrivateEquityFundsintheUnitedStates第部分起源与发展第1部分：起源与发展CHA历史背景APTER11980年代末以前，由于年代末前储贷机构(Thrift)的繁荣，大部分地产项目都可以轻易的获得达到、甚至超过其价值100%的债权融资因此市场债权融资。因此，市场对于成本较高的私募股权融资没有需求。年代末的i1980年代末的Savings&LoansCrisis将许多储贷机构推向了破产的边缘。1986年至1989年间共有296家储贷机构倒闭，涉及资产约1250亿美元，至1995年储贷机构倒闭家数达到1043家，涉及资产约5190亿美元。美元。Source:CalculatedRiskSource:CalculatedRiskCHA历史背景APTER1为因应危机，美国联邦政府于1989年8月根据FIRREA法案设立ResolutionTrustCorporation(RTC)对出现问题的储贷机构展开重组处置。图1：85至02年间保险公司提供的房地产贷款数量RTC清理出售的储贷机构资产中包括大量质优价廉的房地产资产。但是受S&L危机的影响，投资者可以从金融机构获得的债权融资非常稀少。即使可以获得，最多也只能达到项目价值的50%60%因此基于股最多也只能达到项目价值的50%-60%。因此，基于股权投资的房地产私募基金开始大量涌现。图2：85至02年间商业银行提供的房地产贷款数量图3：84至02年间储贷机构贷款中房地产贷款所占比例CHA早期基金APTER1Zell/Merrill基金1期发起时间：1988年在S&L危机中涌现的首支房地产私募基金是地产大亨SamZell与投资银行MerrillLynch于年合作发起成立发起人：地产大亨SamZell与投资银行MerrillLynch首期募资额：4亿美元1988年合作发起成立Zell/Merrill基金1期。高盛在S&L危机中起初高盛Whitehall基金1期发起时间：1991年底是以FinancialAdvisor的角色来协助政府处置不良资产。但是高盛很快就意识到收购这些房地产的不良资产可以谋发起人：投资银行高盛集团首期募资额：1.66亿美元地产的不良资产可以谋取巨大的利润，因此高盛在1991年底开始发起成立自己的房地产私募基金WhitehallFund。高盛Whitehall基金2期发起时间1992年底高盛的Whitehall基金1期和2期的资金除了来自高盛自己，其余资金发起时间：1992年底发起人：投资银行高盛集团首期募资额：7.90亿美元主要来自富有的个人投资者。因为在当时受到S&L危机的影响，机构投资者对房地产投资唯恐避之不及。恐避之不及。CHAZell/Merrill模式&高盛Whitehall模式APTER1Zell/Merrill基金与高盛Whitehall基金的成功吸引了许多投资机构纷纷于1990年代初发起成立房地产私募基金成立于1990年代初的房地产私募基金综合投资机构作为发起人的基金：AngeloGordonApolloBlackstoneCerberusSoros&etc房地产私募基金。这些新成立的房地产私募基金的发起人AngeloGordon,Apollo,Blackstone,Cerberus,Soros,&etc.投资银行作为发起人的基金：CSFB,LehmanBrothers,MorganStanley,&etc.(Sponsor)包括投资银行，综合投资机构，房地产开发商，以及专注于房地产的投资机构。专注于房地产的投资机构作为发起人的基金：AEW,Colony,JERobert,LoneStar,Lubert-Adler,O’Connor,Starwood,WaltonStreetWestbrook&etcWaltonStreet,Westbrook,&etc.房地产开发商作为发起人的基金：Shorenstein,Hines,&etc.Zell/Merrill基金的投资模式收购RTC和金融机构出售的优质房地产物业这些新成立的房地产私募基金通常都仿效高盛Whitehall基金或者Zell/Merrill基金的投资•收购RTC和金融机构出售的优质房地产物业高盛Whitehall基金的投资模式Zell/Merrill基金的投资模式。•批量收购RTC和金融机构出售的不良房贷CHA房地产私募基金vs.房地产信托投资基金APTER1随着房地产私募基金的发展，由股权、债权、公募、私募所构筑成的四大类房地产投融资工具得到了进步的充实私募公募债PrivateDebt商业贷款(CommercialPublicDebt商业抵押担保证券(CMBS)具得到了进一步的充实与完善。债权(Commercialmortgages)证券(CMBS)PrivateEquityPublicEquity股权各类私募股权基金(PrivateEquityFunds)房地产投资信托基金(REITstocks)虽然同为股权类房地产投资工具，房地产私募基金(PrivateEquity房地产私募基金(PrivateEquityFund)房地产信托投资基金(REIT)流动性较低高基金(PrivateEquityFund)与房地产信托投资基金(REIT)在流动性，风险性、投资策略等方面均存在较大差异。流动性较低高风险性较高较低年投资回报率至少15%,通常要求高于20%10%-14%物业持有时间较短，3到5年长期持有物业持有时间较短，3到5年长期持有杠杆率较高较低投资策略偏重于地产项目的“交易”和“增值”的操作偏重于地产项目的“经营”与“管理”的操作运营透明性低高CHA迅速成长在短短的十几年间，美国的房地产私募基金的数量从1988年的1支发展到2004年的累计304支而年募资金额也从APTER13035160180200）新融资数量新基金数目支，而年募资金额也从1988年的8.8亿美元增长到2004年的180亿美元。15202580100120140新基金数量单位：亿美元05100204060（单30035012001400累计融资数量累计基金数目1502002506008001000基金数量亿美元）0501000200400累计基（单位：00Source:Ernst&Young,MarketOutlookTrendsintheRealEstatePrivateEquityIndustry2008CHA资金来源APTER15%其他免税投资机构小型基金(5亿美元以下)大型基金(5亿美元以上)美国房地产私募基金的主要资金来源于公共养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资者个人投资者与6.00%1.00%5%基金会投资者，个人投资者与基金合伙人也是重要的资金来源之一。7.00%6.00%10%4%其他基金发起人14.00%7.00%2%10%大学投资基金8.00%6%29%2%个人投资者境外投资者10.00%27%8%公共养老基金企业养老基金42.00%公共养老基金Source:Ernst&Young,MarketOutlookTrendsintheRealEstatePrivateEquityIndustry2010CHA投资风格APTER1投资回报美国房地产基金的投资风格主要可以划分为四大类，Core,CorePlus,ValueAdded,和收益导向型（IncomeOriented)增值导向型（AppreciationOriented）报机会型(Opportunitic)年回报率15%Opportunistic。传统意义上所说的房地产私募基金通常都是核增值型价值增值型(ValueAdded)•年回报率：11-15%•年回报率：15%•杠杆率：65%•资产类型：各种机会型资产•持有时间：短期•基金类型：封闭型基金Opportunistic和ValueAdded的投资风格。核心型(Core)核心增值型(CorePlus)•年回报率：8-11%•杠杆率：50-60%年回报率•杠杆率：50-75%•资产类型：需重新开发或者重新定位•持有时间：中期•基金类型：封闭型基金•年回报率：6-8%•杠杆率：0-50%•资产类型：已经产生稳定现金流•资产类型：需适当改造、招租•持有时间：长期•基金类型：半开放型、封闭型基金•持有时间：长期•基金类型：开放型基金投资风险CHA投资组合分布APTER1KingsleyAssociates研究发现，虽然Core（包括Core-Plus）投资风格的基金在机构投资者的现有房地产投资组合中所占比例超过一半，但是Value-Added和Opportunistic的基金越来越受到机构投资者的青睐。根据KingsleyAssociates的预测，Value-Added和Opportunistic风格的房地产私募基金在机构投资者的房地产投资组合中所占比例将会上升到35%左右。图1：现有的机构投资者的房地产投资组合的分布图2：预计的机构投资者的房地产投资组合的分布Opportunistic,REIT,9%Core,16%REIT,1%Core,51%VlAdddForeignInvestment,3%19%Value-Added,34%Opportunistic,35%Value-Added,18%3%ForeignInvestment,14%(Source:2009PlanSponsorSurvey,KingsleyAssociates)(Source:IREN,KingsleyAssociates)CHA投资策略APTER1美国房地产私募基金的投资策略主要可以划分为五大类型。很少有基金仅仅专注于一种投资策略通常都会灵活的投资策略备注一、通过结构融资(StructuredFinancing)，例如高杠杆借贷，来收购市场上的高质量物业。可以视为LBO在房地产投资中的运用。策略，通常都会灵活的采用多种投资策略。每种投资策略对于基金人员的技能和背景都有着相应的要求。二、打包收购房地产贷款（通常为不良贷款），然后拆分出售给投资者。该策略通常为投资银行的基金所采用，因为投资银行有着丰富的客户资源。三、投资于房地产开发与建设。根据统计，投资于建设中的地产项目所获收益通常比持有物业的收益高出1.5%到3%（在没有杠杆的情况下）；而投资于土地开发的收益则可以高出15%借助适当的杠杆土地开发可15%。借助适当的杠杆，土地开发可以获得比持有物业高出20%的回报。四、投资于地产项目的再开发与重定位。低价收购处于空置或者荒废状态的物业然后对其进行再开发或重新定位业，然后对其进行再开发或重新定位。这一策略可以在较短的时间内获得较高的回报。而相较新开发少了很多计划过程中的风险。五、收购企业拥有的过剩房地产资产。有些企业由于种种原因，例如经营困难或者企业重组，而急需出售其拥有的房地产资产。这种情况通常可以以较低的价格购买到质量较高的房地产资产资产。CHA两大组织结构原则共同投资Co-Investment交叉担保Cross-CollateralizationAPTER1在1980年代末、1990年代初，很多养老基金发现他们所投资的房地产基金出现了很多的问题例如基金管理人的利Co-Investment•共同投资(Co-Investment)是机会型基金所遵循的原则之一。也Cross-Collateralization•交叉担保(Cross-Collateralization)是机会型基金所遵循的另一个，例如基金管理人的利益与他们所管理资产收益的不一致性，或者是他们的投资陷在了特定的失败项目中去。就是说，机会型基金会将自己的资金与投资人的资金一起投入到基金中去（通常是基金总量1%到5%），这样就充分确保原则。也就是每个投资人都按照出资比例分享(承担)该基金所投的每一个项目的收益(损失)。这样就避免了特定的投资人陷为克服这些弊端，1990年代初兴起的房地产私募基金特别是机会型了基金经理自身的利益与