莫尼塔智库系列之一：揭示中国地产的刚性需求

莫尼塔•智库2010年4月1日星期四莫尼塔•智库系列之一：——揭示中国地产的刚性需求核心提示从流量角度衡量，地产供给已经超过刚需规模。中短期来看，地产销售增速的维持将极大依赖于积压需求的逐步释放；长期来看，地产销售将逐渐回归到与刚需规模相当的稳定状态。报告摘要z地产刚性需求主要来自城市家庭的形成，主要包括城市青年结婚、农村大学生进城就业，此外农民进城务工也将成为重要的组成部分。这部分所形成的刚需每年约630万套。除此之外，城市旧城改造所形成的刚需约为每年90-100万套。z2007年、2008年以及2009年城市居民住宅的刚需规模分别为724万套、731万套和720万套。我们认为未来3-4年的刚需将继续保持在720万套左右。z2007年、2008年以及2009年的住宅供应总量分别为867万套，676万套以及948万套。比较我们的刚需估计，我们认为从流量角度而言，地产供给是充足的，甚至在最近三年供给是高于实际需求的。z长期趋势来看，地产需求的有利因素包括城市家庭规模缩小带来的户数增加；城镇化带来的非城市户籍家庭的增加，以及中小城市家庭的需求逐步释放。不利因素包括人口老龄化的逼近以及收入差异化扩大对中高收入阶层比重的挤压。本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(投资)发展有限公司1莫尼塔•智库莫尼塔•智库：序言当第一缕至纯的星光穿透还未散尽的浓云，帷幕徐起，灯火开始渐渐璀璨，金融危机之后的世界舞台上，中国已然站立中央——我们很庆幸自己能够生活在这样一个时代。海啸之后，余潮渐尽，汹涌波澜冲刷过后的陆地上被铭刻下新的印记，裸露出新的岩石。我们看着辽远的天空，看着天空之下被经济巨浪和历史洪流改变的一条条令人难以置信的巨大山岭和阡陌纵横的土地。透过这些被重塑的地表，我们得以重新审视这片沃土之下庞然的大陆架，重新审视中国经济繁荣错综复杂的根基。而事实上，衰退之后的阴霾与困惑还在隐隐弥漫，过去的教训在每一个白昼降临之时依然在耳畔嗡然回响，我们也还只是在暗夜之后的晓雾中徐徐前行。变局之中，有些目标甚至越来越远，有些方向甚至愈来愈模糊。当然，有人提醒说要看到增长和恢复才是经济的主流，那是千真万确的事实。但我们深感每一条支流都不能被轻率抛弃，所有微小的细节都更值得关注，就如同每一个人的欢乐都无可替代，每一个人的痛苦都渴望得到理解和尊重。过去的金融危机是一场灾难，尽管我们大部分人都挺过来了，甚至轻松得有些令人惊讶，但是，请不要忘记那些没有挺过来的人，还有那些正在挺着甚至永远都只能挺着的人。为了他们，我们更应该在内心、从过往中不断汲取力量，寻找最热诚的信念，并向他们伸出炽热的双手，继续前行，因为年轻的我们，必须承担起成为社会中坚的责任。今夕何夕？此身何处？时光流逝的涛声让人从昏睡中惊醒，脚下土地的真实质感让我们不能凌空虚蹈，正是清醒感知着这样的时空坐标，我们对中国经济中长期问题的许多研究，就是不断发现与不断寻找的结果，而“莫尼塔·智库”，就是对这些思考的一系列总结。对于时代的进步，我们欣然落笔，化为墨痕；对于发展的问题，我们也忠实的记录，公开的陈述，理性的评说。国家的繁荣和国民的福祉，是我们不休不止关注与祝福的梦想，我们愿意相信，这个时代能够成为中国最好的时代，因为它给我们未来以最新的期许。而这梦想其实来得更为深远，甚至早在一个世纪以前，我们的先辈面对着积弱而沧桑的中国，就已经发出了辽远而深沉的呐喊，而我们的所梦所想，何止今夕，其实百年一脉。我们相信，从来没有像今天这样，中国和世界之间的距离如此之近，也从来没有像今天这样，中国和世界之间的对话如此之多。而我们，莫尼塔的团队，很幸运的从诞生之初，就站在国际间的视野上，得以从一个更为纯粹的角度，望向中国经济的深处；而越是望向深处，我们就越是坚定。北京、上海、纽约……我们分布在这个世界的不同经度和纬度上，但我们不愿彼此耳语，而要朗声合唱，甘愿做一群自由的思想舞者，竭尽微薄之力，去触碰中国经济增长的脉搏，献言建策，即使荧荧之光，也终有崇高之意。唯有于此，当我们讲述自己对这个国家的爱时，才可以平静、深邃而坚定。我们也深知，对于变换的中国经济，其复杂程度远超出想象，而我们平日的研究工作，仍不免流于内容之中的浅尝而止，或耽于时间尺度上的短视。近期有机会将莫尼塔团队的种种思考汇集于此，并美其名曰“智库”，也意在对自己继续前行的勉励。在这一系列文章中，我们讨论诸多问题的方式，大都摒弃了专业上的限制，同时寄希望于自己的视角能够在历史和现实之中完成某种跨越，在方法上实现建构和解构之间的微妙平衡。这些观点和讨论，是我们近年来整个团队思想的一种群体结晶，并不代表具体个人。我们谨希望能够将这些或完整或零碎的思考与大家分享，粗陋之处，还不免贻笑大方。请莫尼塔(北京)投资发展有限公司22010年4月1日莫尼塔•智库第一部分流量角度，住房市场已经供过于求请莫尼塔(北京)投资发展有限公司32010年4月1日莫尼塔•智库每年住房刚需的流量规模约为720万套z我们认为，城镇家庭的形成是城市住房需求的主要来源，即传统意义上的刚需。刚需可以拆分为城市青年结婚，农村大学生在城市就业，农民工进城以及旧城改造所形成的拆迁户。z基于婚姻的需求是刚需的最重要组成部分，在不考虑购买力的情况下，每年城市青年结婚所形成的住房需求约480万套。但是随着80年代婴儿潮结婚高峰的过去，结婚需求会逐渐下降到460万套左右。z农村大学生在城镇就业所形成的需求随着高等教育的普及将逐年扩大，但是其相对比重较小，每年仅为40万-50万套。z农民工进城所形成的住房需求相对于其他刚需而言，更受到收入的限制。考虑不同情境下农民工可以承受的最高房价，中性情形农民工能形成100万套住房的需求，乐观情形下能形成200万套住房需求；z除了新形成家庭所带来的住房需求外，我们认为旧城改造及拆迁所带来的需求也是刚需的重要组成部分。我们估计中性情形下2009年拆迁所带来的需求约为92万套。图表1“刚需”的构成资料来源：莫尼塔公司城市家庭形成稳定住房需求（”刚需”）农村大学生就业拆迁户城市青年结婚农民工进城图表2“刚需”规模的估计01234562007200820092010201120122013婚姻农村大学生民工拆迁百万套数据来源：莫尼塔公司请莫尼塔(北京)投资发展有限公司42010年4月1日莫尼塔•智库相对于流量刚需，住房市场已经供过于求z汇总四部分刚需的数量，2007年、2008年以及2009年居民住宅的实际需求分别为724万套、731万套和720万套。我们认为未来3-4年的刚需将继续保持在720万套左右。z2007年、2008年以及2009年的住宅供应总量分别为779万套，659万套以及948万套。比较我们的刚需估计，我们认为从流量角度而言，地产供给是充足的，甚至在最近三年供给是高于实际需求的。z从2005年到2009年，地产销售套数的年均增速约15%。我们认为，由于刚需的规模相对稳定，中长期来看，地产销售的高速增长将缺乏有力的支撑，销售增速的下滑将不可避免。z尽管从流量的角度，现有供给水平已经足够甚至过剩，但是由于我国住房市场的形成只有10年左右。存量角度而言，长期以来有很多需求由于支付能力的限制并未得到有效释放，因此短期内，存量刚需的释放将可能继续对地产销售形成支持。图表3住宅销售套数估计R2=99.3%02468101214161898990001020304050607080910111213住宅销售量百万套数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表3“刚需”与供给的匹配程度02468101214162007200820092010201120122013住宅需求销售套数百万套数据来源：CEIC，莫尼塔公司请莫尼塔(北京)投资发展有限公司52010年4月1日莫尼塔•智库第二部分“刚需”规模，一个自下而上的估计框架请莫尼塔(北京)投资发展有限公司62010年4月1日莫尼塔•智库自下而上的研究框架更适合于我国目前房地产市场就本质而言，新增家庭是对住房的最直接需求。而新增家庭的户数取决于人口增长与家庭规模的变化，同时需求的实现又受制约于家庭收入水平。因此在一个稳态的市场，依托人口结构、家庭规模以及收入水平可以构建出一个关于住房需求的基本框架。此框架下的研究可以追溯到上个世纪50年代。Rossi(1955)和Campbell(1960)讨论了人口年龄分布、家庭结构与住房需求的关系。Mankiw和Weil（1989）研究了美国人口结构变化与地产市场的关系，他们认为上世纪50年代左右的婴儿潮导致了70年代房价的上升，并推断房价在将来将逐步下降。Bessy（1997）和Omphale（2000）通过模拟人口结构的不同变迁模式来预测地产投资的需求。我国住房市场真正发展始于1998年国务院发布的《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》。由于住房市场发展尚不成熟，目前来看我国地产市场的发展与人口及家庭结构关系体现得并不明显。鉴于此缺陷，我们更倾向于从自下而上的角度来分析城市家庭的形成以及家庭收入的情况，并在此基础上估测未来几年城市住房的总需求。我们认为，城市住房的所谓刚性需求主要来源于两个方面：即新增家庭和拆迁家庭。前者形成的方式包括城镇青年的结婚以及农村人口向城市的迁徙，主要就是大学就业以及外出务工方式的迁徙。我们将通过讨论每部分所形成的需求来构建一个自下而上的刚需总量的估算框架。图表4美国1999年以来新增家庭户数与新房销售套数住房销售与新增家庭户数在趋势上有着明显的相关性。60070080090010001100120013001400-250255075100125150175200新房销售套数（12个月移动平均，千套）新增户数（12个月移动平均，千户）数据来源：Haver，莫尼塔公司由于市场仍处于初级阶段，家庭户数与住房市场并不匹配。一方面地产市场发展速度更快，另一方面长期以来大量需求未能得到实现。图表5我国城市新增家庭户数与住房市场情况010002000300040005000600070008000900010000110001991199319951997199920012003200520072009新增城市户数住房销售套数住房开工套数千数据来源：CEIC，莫尼塔公司请莫尼塔(北京)投资发展有限公司72010年4月1日莫尼塔•智库基于婚姻的住房需求及模型原理对住房的需求归根结底是基于子辈人与父辈人“分家”的需要。这在统计上体现为城镇户数的增加和户均人口数量的减少，这两项从根本上推升了居民对房地产的需求。当前城镇户数的增加的主导因素有以下几个：1）当前我国人口自然增长率虽在20年来不断下降，但依然为正；2）农村人口由于就业需要向城镇流动，并在最近10年加速；3）城镇户均人口数持续减少，背后的原因主要包括：“独生子女”家庭时代正式来临、平均初婚年龄推迟、老龄化带来的独居老人比例增多等因素。婚姻引发的住房需求主要基于上述第三个原因，即减少了户均人口数量。但它与上面几个随时间推移而引发量变的社会因素不同，它对城镇户数的增加和地产需求的扩充是一种长期存在的“裂变”过程。如果从一个10年的中期角度观察，结婚的过程最普遍和基本的变化是使得原本两个三口之家“分裂”为三个两口之家，从而增加了一套住房的需求；而离婚的过程使上述家庭变成2-2-1-1的四个家庭的结构，再次增加了自住需求。这里只是从单纯的需求角度考虑，并不涉及购买能力，但我们倾向于认为婚姻产生的需求相比其它需求的弹性更弱。模型中我们一直使用城镇户数和城镇婚姻人数。因为我们认为目前来看农村常住人口的婚姻效应和户数增加并不形成对商业房地产的需求，当然也就不会影响我们所关心的地产的供需平衡问题。图表61990到2007年全国结婚/离婚对数02468101214909192939495969798990001